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访国际著名金融专家丁大卫
《商务周刊》：近日，上海期交所总经理姜洋公开透露，该所将在6月30日前全部做好有关股指期货的各项准备工作。目前，股指期货的有关规则、风险控制制度已完成；合约的设计已有了基本的框架，各项准备工作已基本到位。对这则信息，您是怎么看的？
丁：股指期货是金融期货的一种，它是由基础证券——股票衍生而来。股指期货是成熟的、发达的基础证券市场的产物。作为一种金融产品或工具，它在中国的出现只是时间早晚的事。然而时间的早晚至关重要。过早的推出，有可能成为早产的“婴儿”活不下去，就象90年代初期的商品期货市场一样；过晚的推出又可能错失良机。这里我担心更多的是“早产”问题，在中国太多的本来可以成为好的东西由于“早产”或市场不成熟或流行于形式，而变为坏事或失去其本来的价值和意义，如期货、传销、电子商务、MBA学位等等。股指期货不同于股票，它的涨跌只是价格走势，不代表任何实际意义上的经济价值涨跌，因此有人称之为零和游戏，即0+0=0，事实上，无论你是赢还是输，你都要交手续费的，因此更准确表达应该是0+0〈0，因此它是一把更有效的双刃剑，用好了，它帮你，用不好，它害你。
当然，尽管期货价格的涨跌不代表任何实际意义上的经济价值涨跌，期货，作为一种经济活动，仍具有巨大的经济作用和价值。这些作用和价值主要体现在价格发现和风险转移上。就风险而言，个体风险可以通过转移而减少或避免，但整体风险只能通过个体之间的相互转移达到一定程度的减少而不是避免。因此如果运用不善，特别是在有效性不强的市场，它会加大风险。商务周刊：您在1993年时，就指出中国资本市场上有许多事是本末倒置的，您认为股指期货是吗？丁：1993年，中国的股票市场刚刚起步，期货市场呼啦一下子大江南北铺开了。还没有学会走，就想跑，肯定要摔跟头的。
任何事物发展都有其内在规律，违背了这些规律，事情肯定做不好。
越是好的东西，越需要好的环境配合，否则损失就越大。比如法拉力跑车好，可在中国的农村就跑不起来，同样电子商务也非常好，可在目前的中国就很难普及。
中国资本市场进入了一个怪圈，发现一个问题，用一个新形式来解决，而根本问题没动。
比如上市公司的质量本应是股票市场健康发展的基石，可在1995—1997年间，很多经济学家、政策策划者和国家领导都认为，国有企业要走出困境，就要在资本市场上寻找出路。他们认为资本市场不但是解决国企难题的最直接、最现实的途径，而且可以用股民的钱冲销银行长期积累的呆账、坏账。我当时就向时任国务院副总理朱镕基指出，这种认识是十分错误和危险的。这个方案的实施将无利于任何一方的长远发展和长远利益，并将严重影响股票市场的健康发展。股票市场今天这个样子就是因为当初许多基础的东西没有做好。中国股市建立起来目的是什么？是为了国企脱困，是为了使国企在一个新融资平面上“补血”。这是本末倒置，事实上股市需要业绩好的公司来支撑的，来“造血”的，不是让他来圈钱的。而中国建立股市的初衷还就是为这个来的。
再比如，基金也是一个形式。有人说，中国股市中小投资者太多，投机炒作历害，须引入机构投资者，成立基金，但机构投资者不按规矩办事，而事实上，基金不也是一样嘛。
商务周刊：国内急于推出股指期货，现在流行的说法是为了规避风险，而去年以来股市的低迷可说是一个诱因。这个出发点有问题吗？
丁：熊市是期指推出的原动力吗？如果是，就大错特错了。规避股市这种风险不应推出股指期货，而应该推出股票期权，比如，IBM现在股价是100美元，而你是80美元买的，你觉得它能涨到150美元，但又担心有风险，这时你就可以买一个看涨期权，你可以花5或10美元买一个行使看涨期权的权力，这就可以了，这只股票涨的越多你越高兴。如果跌了，并跌破80美元了，你就仅赔上5或10美元的保证金。反之，就是看跌期权。股票期权赔的有限，而股指期货是一个无底洞。
这是单从避险方面来说，它要优于股指期货。期权产生的更晚一些所以一些人认为它的操作难度更大，其实两者差不多。
而国内对期权有一种错误的认识，把股票期权与什么年薪制呀、激励机制搞在一起了，其实那种东西是股票认购权不是股票期权。不要因为美国有股指期货，我们就要有，心态不对。
商务周刊：美国股指期货产生的背景是什么？与我国现在的情形有何不同？丁：1982年2月24日，美国堪萨斯市期货交易所率先推出价值线综合指数期货合约，之后美国其他交易所相继推出其他股指期货合约，从而形成世界性股指期货交易热潮，股价指数期货逐渐成为全球金融市场一个重要投资品种。包括股指期货在内的金融产品乃至电子商务之所以能在美国开花结果，首先是因为美国的现货市场非常发达，说它发达不仅是指市场丰富，而主要指信誉完善，整体有效性很强；其次由现货或实物市场演变的美国基础证券市场也很完善；最后，由基础证券市场演变的美国衍生品市场肯定也错不了。市场是一环扣一环的。中国目前的问题是第一环即现货市场就存在很多问题，大家不去解决或还没有得到根本的解决，而是寄希望第二环即基础证券市场能把第一环的问题解决或者越过去，第三环即衍生品市场能把第二环的问题解决或者越过去，依此类推。但理论上而且实践已证明这样做是行不通的，最后会积重难返。好比一座大楼，地基没有做好，你不去管它，而是忙着盖一二层并希望一二层能把地基的问题解决，一二层又出现问题了，你又不去管它，而是忙着盖三四层并希望三四层能把地基和一二层的问题都解决，依此类推，这样的大楼谁敢住？技术市场问题可以通过跨越式方法解决。比如几年前中国的电话普及率很低，但通过大力发展新技术——手机，而不是传统的有线电话，中国的电话普及率一下子就上来了。
商务周刊：国内两年前，就开始设计、研究股指期货，券商、基金对此表示出了极大的热情。事实上，人们普遍也认为，股指期货仅是给大的机构设立的，中小投资者最好别碰。那么，在美国谁在用股指期货这一工具？
丁：美国的期货市场是全世界最发达、最完善的市场。期货在美国已有150多年的历史，全球50%以上的交易是在美国完成的，但在美国做期货的人很少，而且全部是专业人士。做股指期货、外汇期货的人就更少了。普通投资者并不直接参与，而是委托有营业执照的经纪人来做。和商品期货不同之处在于股票指数期货采用现金清算，每一未平仓合约于到期日自动冲销，买卖双方根据最后结算价计算盈亏，通过保证金帐户的借记或贷记借清部位。它的风险性大、资金量大、专业性强。因此，国内推出的话，也不是一般投资者可以操作的。
国内券商目前的业务收入主要是经纪业务收入，相比之下，国外成熟市场上的证券公司情况则完全不同。美林证券是一家以证券经纪业务闻名于世的券商，2001年证券经纪业务收入也只占24%，而资产管理业务和自营业务分别占25%和18%。这种收入结构差异性的原因有很多，但境外券商能参与期货期权等金融衍生品交易是一个重要原因。
国内最大券商目前的注册资本只有50亿元人民币，倘若管理100亿元左右的资产就心惊胆颤。而美林证券资产管理规模保持在1万亿美元以上，净资产却只有几百亿美元，这样大胆，是因为市场上有股指期货这类非常成熟的避险工具。基金也同样，它使用期指可以有以下几种方式:1、开放式基金用于对冲大额申购与赎回风险；2、买卖大宗股票时进行价格锁定；指数基金进行涨跌幅制度下的组合交易；3、保本基金则利用期指提供的杠杆效应。这也是国内券商、基金比较欢迎它的原因。但问题的关键还是目前国内市场的的大环境和运作机制能保证股指期货不走样嘛。
我刚搬新家时，买了一颗郁郁葱葱的榕树，或是我不会养或是水土不服，总之现在死了。但你不能说这榕树不好吧。股指期货也是这个道理。
即便不走样，如果券商、基金无限制用期指对冲市场是有一定风险的。首先,它在现有的股票投资风险上又增加了新的一层风险:期货投资风险。其次,如果众多券商、基金对市场走势判断一致,将构成"自成其果"的行为。中国的关键问题不是做什么？而且如何做的问题？
商务周刊：国内许多人认为，关于股指期货的推出，指数是一个问题，应该在中国股市推出了统一指数再推出股指期货。您认为是这样吗？
丁：是否需要统一指数这并不重要，关键是该指数要能比较客观地反映市场行情或尽管不能反映市场行情但能被人们普遍认可，并能够与股指期货相匹配。这样就可以操作了。美国有道琼斯30种工业股票指数、标准普尔500种股票指数，每个交易所都有各自的指数，这些指数能从一个侧面客观反映市场。这就可以。但现在的问题是，中国的股票市场及股票指数是不是被扭曲了？我对此很怀疑。由于股本结构的严重缺陷(流通与非流通股并存)，指数就会失真。为什么？一方面是与指数对应的股价在不断稀释、缩水。还有就是把2／3不上市流通的国有股、法人股也作为指数加以统计。尤其是一些超大盘股的流通股本与总股本之比十分悬殊。目前，中国的股票指数不是很客观。这就使得指数不能客观地反映股票市场。这在一定程度上，将影响股指期货推出的效果，当然指数可以不断的修正，美国的道指也在不断地修正嘛。
商务周刊：中国股市的做庄之风始终很强，所以有人提出股指期货可以让让庄家消失，会这样吗？
丁：多少会有些影响，但不会消失。股指期货诞生之后，可抑制“庄家”现象，因为期货交易是双向开仓，合约自动生成，量是无限的，而且股指期货透明度高，市场流动性强，标的物又是整个市场的指数，因此理论上讲坐庄难。
但这不是股指期货的事，如果证券市场流动性强、信息披露及时准确，不用股指期货也会让庄家消失。这里有搞反一个问题，庄家的出现不是因为没有股指期货，是因为市场设置有问题，这又有一个头痛医脚的嫌疑。根本问题不解决，股指期货也容易被人操纵。香港的股指期货出现被操纵的情况。所以我们在推出股指期货前,千万要注意是否有某个股票占的比重过大,比重过大就很可能被操纵。这将是另一种规模更宏大，并可能动摇金融安全的更可怕庄家。商务周刊：丁教授，您认为，股票期指期货推出的步骤应是什么样的？
丁：关于期货市场的建设与发展，早在1993年，我就向当时的国务院副总理朱镕基提出过两个两步走建议：一个是国内期货市场的建设与发展应分国内国际两步走；另一个是期货市场的发展又应分商品期货和金融期货两步走。(详细内容在我写的《挑战未来》一书中都有。)
衍生品市场是在基础证券市场的基础上发展起来的，具体地说，股指期货是在股票市场的基础上发展起来的；基础证券市场是在现货市场的基础上发展起来的，也就是说基础证券市场是把现货市场证券化的市场。从中，我们可以看到上述不同的市场是密不可分的，是一环扣一环的。上一环的问题决不会被下一环给解决并将严重影响下一环的健康发展，甚至会积重难返。因此，当有记者问朱镕基总理创业板何时推出时，总理回答说主板的这么多问题都没有解决，怎样推出创业板。总理的回答真是太英明了。
还是那句话，没有一种东西可以规避所有风险。对中国来说，至关重要的是质量问题，如何做的问题，而不是数量问题，做不做的问题。
丁大卫先生系国际著名金融专家、国际企业管理专家、国际金融界权威人士、多伦多股票交易所董事局顾问、加拿大风险资本交易所董事、博鳌亚洲论坛顾问、海南博鳌投资控股有限公司投融资总策划、博鳌水城发展战略委员会委员、中央电视台经济栏目策划人，中美30多所大学教授或特聘教授，主讲资本市场、国际金融与现代企业管理、财务分析与计划、衍生品市场、财务管理与决策、跨国财务与金融等课程，在海内外发表过多部著作和上百篇论文，并经常在国际会议上作专题报告，为中美金融证券界和企业界的领导举办过很多培训。丁大卫曾在80年代成功考取了极个别人才能通过的几乎所有美国金融/证券行业所需的营业执照，其中包括金融财务分析师(CFA)及纽约股票交易所(S7—NYSE)、美国股票交易所(ASE)、NASDAQ、芝加哥商品期货交易所(CBOT)、芝加哥期货交易所(CME)、芝加哥期权交易所(CBOE)、费城外汇期权交易所(PHLX)等在内的所有美国股票、债券、期货交易所及外汇市场的营业执照，并在美国证券管理委员会、期货交易管理委员会、美国证券交易商协会、美国期货协会、美国期货交易顾问协会等注册。他曾在包括美林公司在内的美国证券公司、银行、交易所及跨国公司等任高级管理职务，负责管理过数百亿美金的风险管理(Risk Management of Financial Portfolios),并负责参与了许多公司在美加的上市工作。
90年代以来，丁大卫先生曾多次对中国的金融/证券市场进行考察和研究，向国务院等部门提出过许多有益建议。如在1993年，正当全国上下大张旗鼓盲目发展期货市场的高峰阶段，在对全国各地的主要期货市场进行了为期3个月的考察后，丁大卫先生于当年夏天，向当时的国务院副总理朱镕基提出了一系列有关加强宏观调控，整顿和规范期货市场的建议和方案。1996年底，正当中国股市在“97香港回归”大旗的号召下，和“牛年走牛市”的鼓舞下，疯狂暴涨，即将崩盘的关键时刻，作者果断地向监督部门指出：“发展我国证券市场的当务之急是抑制过度投机，培育理性投资”；1997年,正当......；1999年,正当网络热的发烧,蜂拥而上时,作者又是第一个指出“绝大多数网络公司将倒闭，那斯达克股市将暴跌”；2000年3月，正当“二板市场”被炒得沸沸扬扬时,作者多次撰文指出“根本不存在二板市场”，不久，国务院正式确立为创业板；近期,“资本运营”早已被炒的深入人心,作者又指出:“根本不存在资本运营”。
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