划定规矩 以成方圆

　　宁波海顺王栋

　　本周正式发布的《上市公司收购管理办法》，是今后上市公司并购重组所依据的法律框架的核心部分，与之相配套的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》也同时出台 。这两个法规被看作是体现了我国证券市场未来并购重组运作以及相应监管的全新模式。此外消息证实，《上市公司股份回购管理办法》、外资收购上市公司应履行的程序和信息披露规定等一系列法规也已正式拟就或准备就绪。

　　这些法规的颁布，使投资者发现，国庆长假之后上市公司并购重组的法律框架神速成型：1、在并购手段上，原来单一的“以现金换股权”方式被突破，新办法规定上市公司收购可以采取股票支付，也就是说换股、定向增发等与国际接轨的并购手段已经合法化，进行大规模产业整合有了新的利器；2、在并购重组方式上，保留了以往最主要的协议转让方式，但是针对实践中暴露的问题把这种协议收购方式进行了重点规范和完善。新办法的一个重大创新和突出亮点是明确了要约收购的内容，这一点充分体现了三公原则；3、股份持有人、股份控制人、一致行动人等都有了明确界定，不同身份者在信息披露、收购程序方面的不同权利和义务非常清晰，有利于市场及时准确把握相关上市公司的并购重组动态。

　　以后随着上市公司收购及持股变动报告书、要约收购报告书、以及各种格式指引、工作指引等配套文件陆续发布，一个可操作性强的指导上市公司进行资源配置、结构调整、改善公司法人治理的并购重组法律框架就会形成。这个法律框架将会保护加入WTO之后兴起的以产业整合为目的的新重组浪潮健康发展。

　　大股东“以股偿债”小股东“以手投票”

　　在即将发布的系列配套法规中，以《上市公司股份回购管理办法》最为市场期待。这个办法中关于大股东以其所持上市公司股份抵偿对上市公司所欠债务的内容，尤其引人关注，“大股东以股偿债”对于上市公司来说是典型的定向回购----上市公司作为收购人购买自己的特定股东持有的股份。当上市公司用债权向欠债的大股东定向回购股份时，就达到了大股东以股偿债的目的。

　　大股东占用上市公司资金甚至掏空上市公司，在我国股市并不是偶然现象，猴王、春都等都是例证。虽然从去年以来随着监管加强和公司治理结构的改进，这种现象有所收敛，但是由于缺乏有效的解决方案和对违规的大股东的有效惩处手段，在历史遗留的一些恶性案例仍有待处理时，新的大股东侵占上市公司利益事件却在或明或暗产生。

　　上市公司用债权回购欠债不还、或者无能力归还的大股东所持股份，也许是一个较好的方案，能从根本上消除某些大股东利用一股独大实行“恶人举手”的弊端。回购的股份无论注销还是另行处理，都能够在一定程度上保护上市公司和小股东的利益。实际上，大股东以上市公司股权抵偿债务并不是什么新鲜事，但是把股权抵偿给大股东实际控制的上市公司，因为涉及到了股份回购，却是一种市场创新，同时也意味着非流通股有了一种全新的流通方式。从理论上来看，这种市场创新是保护中小投资者利益的的一次重大进步，不过其中还有些问题需要等到具体《办法》出台之后才能明了，比如谁来定价、定价依据是什么、如何避免大股东利用这一规定来进行“最后的晚餐”等。从经济规律来看，“魔鬼往往隐藏在细节中”，在具体实施中完善交易细节仍是关键问题。

　　“以股偿债”概念独特

　　本周市场继续萎靡不振，但是下半周ST板块却密布涨幅前部成为短暂亮点，其中以大股东欠款或者变相欠款数额巨大闻名股市的ST高斯达、ST轻骑、ST兴业、ST鞍合成、ST吉发等涨幅可观。虽然说ST板块强劲反弹有技术性超跌的因素，但是这些领涨品种还是反映出市场对“以股份低偿债务”这一题材有较好期望。周五大股东欠款超过10亿元、长城和华融两家资产管理公司已经介入的东海股份也有所表现。

　　笔者认为，看待以股偿债这一题材，应该将其放到证券市场重组并购的空前宽度、深度和政策力度中进行分析，作为重组并购的一种新形式，未来产生行情几乎就是一种必然结果。此外，还应该看到回购的股份无论是注销还是另行处理，也都是有市场魅力的题材。

　　据笔者统计，在2001年报中大股东占用资金超亿元的50家上市公司里面，仅深圳华强一家公司全部以现金还款，其余49家公司都涉及到以非现金还款的现象。可以看出，作为非现金还款的一种新方式，以股抵债有很强的现实针对性。

　　具体到市场层面看，大股东和上市公司双双经营不善的情况最容易催生“以股抵债”题材，欠款金额巨大、大股东无力还款的股票如涉及金额分别为12.6亿、12.6亿、30亿、12.67亿的ST深石化、ST科龙、ST轻骑、神马实业等也是重点，投资者今后可关注有类似特征的股票。