郦晓工作室

　　股票在前期上涨的理由是，持续的低利率。既然息率是如此之低，人们就更倾向于持有收益潜力更高的金融资产。低利率未必对应于繁荣的股市，但却是繁荣市况的重要条件。

　　但是究其实质，利率终究不是人为控制的，它反映的是社会平均利润率。一些时候， 我们把利率近似地看成平均利润率。换句话说，个股之间可能存有差异，但是上市公司作为一个整体，不可能有超越社会平均水平的利润率。从投资者的层面理解，也是这样。

　　还是有明显的不同，利率被认为是无风险收益，它应当和平均利润率存在一个差额，中间包含了银行家创造的附加值。换句话说，股市整体收益对应利率，但还应当有一个风险溢价，事实上这一溢价通常也是存在的。当然，毫无疑问的是，投资者持有股票，需要支付管理成本，比如订阅财经类媒体。

　　资金从储蓄向股份转移，形成了一个持有偏好。因为供求关系实现平衡往往要通过市场强化，而后反转，这么一个过程来实现。这中间有一个所谓的赚钱效应，吸引了越来越多的投资者以更高的价格买走早期持有者的股票。在所谓的繁荣期，股票持有者从整体上说获得只是一种扭曲的供求关系。但是参与交易本身却不是免费的，需要不断有新资金的投入，否则市场行为就会回归。

　　相对应地，上市公司的融资成本会比较低，如果价格价值没有联系起来，那么扭曲的市场会使经济行为变形，表现形式是，上市公司热衷于一些低收益的投资活动，这从投资者的角度是难以容忍的，从上市公司的角度认识，却是合乎经济规律的，或者合乎经理人的逻辑。市场没有起到优化配置的作用，反而是走到了它的反面，结果是上市公司的赢利能力反而要比普通企业更差。既然是如此，整个市场行为最终会面临修正。

　　股评现在相互批评和指责，谁来对下跌负责？我们说，本质上认识是局限于社会趋势中的，股评对市场趋势的积极，或者消极影响，显然是被夸大了。他们只是汇总了市场的认识，从来也没有改变过投资者的认识，因为他们自身也是市场的一部分。虽然股价修正让大家从感情上都难以接受。

　　在下个阶段，投资者将更倾向债权类资产，获得固定息率的回报。不是很突兀，有一个清晰的思维脉络。首先是股权融资，然后这一时期，转债成为许多企业融资的选择，这反映了企业的认识，不过市场持续的低迷，使这一方式的前景不容乐观，关键还在于投资者的认识，今后则会演变成持有企业债，单纯的债券。

　　对市场的促进是，一些人留了下来，选择更为分散的投资组合。基金最终成为赢家，不是指收益方面，而是规模方面。