——再谈“退市公司重组后可全流通”问题

　　韩强

　　9月16日《中国证券报》第一版刊登了《鼓励退市公司重组———中国证券业协会负责人就退市公司重组有关问题答记者问》(以下简称《答记者问》)的报道，引起市场各方面的 猜测。

　　9月17日《中国证券报》刊登了《主板市场目前没有股份全流通的考虑》。同时又刊登了《正确理解退市公司股份转让》，文章说：昨日，中国证券业协会负责人就鼓励退市公司重组有关问题回答了记者的提问。这位负责人说，所谓代办股份转让系统退市公司股份全流通，是指大股东或参与资产重组的置换方通过重组使退市公司满足一定条件并经过严格审核程序后的股份转让。这与主板上市公司的股份全流通完全不同。这位负责人表示，退市公司重组后股份转让问题比较复杂，需要经过充分地研究和论证，怎样以及何时实施取决于各方面的条件是否具备。

　　这三篇报道的核心是：“鼓励退市公司实施实质性资产重组，尽快恢复退市公司的持续经营能力，最大限度地保护投资者的合法权益。”这个设想是很好的，但是第一篇《答记者问》为什么会引起市场的各种猜测呢？9月18日《中华工商时报》发表了《水皮杂谈：全流通就是全流通》，《国际金融报》发表了《股权调整是股份全流通的关键》，《退市重组后可全流通政策引关注ST板块是祸是福》。9月19日《中国经济时报》发表了《退市公司股份转让有严格条件》，《证券日报》发表了《权威人士认为三板市场“全流通”尚无时间表》。从各方面评论来看，《答记者问》的出发点是为维护市场稳定和保护退市公司流通股股东的利益，是为了搞活市场，但由于相应的具体实施细则没有出台，这是需要认真反思的。也就是说，有好的出发点，好的设想，还要有好的方法，发布敏感消息要慎重。为此我们提出以下几看法：

　　第一，证券业协会负责管理退市公司的代办转让，是否有权决定股票的全流通？因为“全流通”是市场最敏感的问题，涉及到国有股、法人股。其决定权由哪一个部门说了算？目前国有股转让要经过财政部批准，这是大家都知道的。退出主板市场的上市公司的国有股是否可以不经过财政部批准就可以由“证券业协会”先发布“全流通”消息？也就是说，各部门关系如何协调？在各部门没有对退出主板市场的上市公司的国有股是否全流通拿出一致意见之前，证券业协会先发布消息，是否规范？

　　第二，《答记者问》中说“大股东自己进行资产重组的退市公司重组完成后允许公司全部股份在代办股份转让系统流通”。“自身无法重组的退市公司进行股权置换。股权置换完成后原退市公司不再挂牌,承接退市公司流通股的新公司进入股份转让系统,股份实行全流通。”那么，新公司盈利之后，过一段时间，其股票是否可以进入主板市场？也就是人们常说的“恢复上市”。如果可以恢复上市，是否可以全流通？

　　第三，重组公司在“代办股份转让系统流通”是否会冲击主板市场？中国证监会有关负责人指出，“主板市场目前没有股份全流通的考虑”，“股份转让系统的这一措施与主板上市公司的股份流通是两个不同的概念”。但是，这两个概念虽然有区别，却又有联系，因为“股份转让系统”与“主板上市公司的股份”都涉及了“国有股”，更何况市场的想象力很丰富，因此如何处理“主板市场”与“代办市场”的关系，是投资者关注的问题。

　　第四，投资者之所以做出敏感的反映，是因为在《答记者问》中，证券业协会负责人多次使用了“全流通”、“流通股”、“非流通股”的概念。例如：

　　问:为什么允许退市公司重组后的股份全流通?

　　答:目前我国上市公司存在非流通股和流通股股东之分,两类股东在风险与利益机制上经常不一致。退市公司普遍严重资不抵债,允许退市公司重组后的非流通股股份流通,能有效激励持有非流通股的大股东积极进行重组,使退市公司起死回生,同时也有利于流通股股东。特别是对于有实力的公司,通过对退市公司资产重组或与退市公司流通股股权置换,允许其股份全流通,可增强其介入退市公司重组的积极性。

　　这样谈“流通股”、“非流通股”、“全流通”很容易引起市场的想象。

　　正如水皮杂谈中说的那样：“为什么要允许重组后的退市公司股份全流通呢？答记者问说得倒也直白，就是因为目前我国上市公司有非流通股和流通股股东之分，两类股东在风险与利益机制上经常不一致。新办法可以调动增强重组方的积极性，至于流通股和非流通股的利益冲突，应由公司各股东自行协调解决。任何一个智商正常的人都会得出相同的结论，那就是退市公司今后股权将会实行全流通。既然三板市场可以全流通，那么主板市场呢，会不会也实现全流通，答案其实是不言自明的，只要退市公司能恢复在主板的交易，那么还会存在什么疑问吗？”

　　第五，在《正确理解退市公司股份转让》，证券业协会负责人说：“退市公司重组后股份转让问题比较复杂，需要经过充分地研究和论证，怎样以及何时实施取决于各方面的条件是否具备。”那么，在《答记者问》中所说的“近期推出”的“四项措施”经过充分研究和论证了吗？

　　正如水皮杂文所说的那样：仅仅相隔一天，“近期推出”就变成了“需要经过充分地研究和论证”，变得是不是也太快了一点？！

　　第六，股份制专家刘纪鹏在接受《国际金融报》采访时认为，如果退市公司的股份进行全流通，首先应当求得流通股股东的同意，在此基础上，可以采取股权调整的方式让已经犯下“错误”的大股东付出代价，而不是通过全流通的形式让大股东“全身而退”。他认为，发展三板市场和构建多层次的市场体系是资本市场大势所趋。中国证券业协会负责人关于退市公司重组后股份全流通的讲话，出发点是为维护市场稳定和保护退市公司流通股股东的利益，但由于相应的具体实施细则没有出台，给三板市场和主板市场造成了本不应该出现的恐慌。(《国际金融报》2002年9月18日第四版)这个分析是恰如其分的。

　　第七，证券业协会是行业自律组织。在今年7月份召开第三届大会后，有关报道强调：随着新一届领导班子的运转，新协会章程、会员管理办法、会员自律公约等一系列文件的颁布实施，展现在人们面前的是一个职能明确、功能强化、管理体系统一、高效、民主、科学的中国证券业自律组织。(《证券时报》2002年7月4日)

　　《证券法》第九章第一百六十二条规定：证券业协会是证券业的自律性组织，是社会团体法人。证券公司应当加入证券业协会。第一百六十四条明确了证券业协会的职责是：协助证券监督管理机构教育和组织会员执行证券法律、行政法规；依法维护会员的合法权益，向证券监督管理机构反映会员的建议和要求；收集整理证券信息，为会员提供服务；制定会员应遵守的规则，组织会员单位的从业人员的业务培训，开展会员间的业务交流；监督、检查会员行为，对违反法律、行政法规或者协会章程的，按照规定给予纪律处分，等等。

　　第十章第一百六十七条规定：国务院证券监督管理机构在对证券市场实施监督管理，具有依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，并依法行使审批或者核准权；依法对证券的发行、交易、登记、托管、结算，进行监督管理；依法对证券发行人、上市公司、证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券投资基金管理机构、证券投资咨询机构、资信评估机构以及从事证券业务的律师事务所、会计师事务所、资产评估机构的证券业务活动，进行监督管理，等等。

　　由此可见，对交易规则的制定和改变，包括“主板”和“代办股份转让系统”，应该由证监会决定，涉及到国有股、法人股流通的问题，即使是在“代办股份转让系统”，也需要与其他管理部门协商。证券业协会是行业自律组织。对于退出主板市场的公司，在重组过程中，其国有股、法人股能否在“在代办股份转让系统流通“这样重大政策性问题上，自律组织是否可以自行决定？也就是说，证券业协会可以提出建议，还需要一个充分研究和论证的过程。但是在上级主管部门和其它部门没有进行协调之前，证券业协会先发布消息，这样做是否合适？其结果，正如刘纪鹏先生所说的那样，”中国证券业协会负责人关于退市公司重组后股份全流通的讲话，出发点是为维护市场稳定和保护退市公司流通股股东的利益，但由于相应的具体实施细则没有出台，给三板市场和主板市场造成了本不应该出现的恐慌。”

　　总而言之，我们认为，对于敏感消息的发布要慎重，自律组织首先要自律，重大政策性问题，要经过主管部门和其它有关部门协调，要经过“充分研究和论证”，要从稳定当前股市的大局出发。

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