刘传葵博士

　　内容提要

　　整个基金市场的销售还没有到需要完全启动"价格杠杆"的时候，也就是说所谓基金市场的买方市场还并未到来。

　　目前国内基金市场还是处于基金的以增量粗放增长为主的时期，以存量的质量增长为主的时期还没有到来，但开放式基金的推出与实践为后者的到来打下了制度基础。

　　可能存在"泡沫"的基金发行量数据极易产生基金市场的"虚假繁荣"，依此我们很难衡量一个基金产品的受市场欢迎的真实程度，这甚至对制订有关基金发展规划、基金监管、基金扶持等政策也可能产生"失真"性影响。

　　基金营销的更重要目的是建立适当的客户网络，把最适合某类客户的产品卖给相应类别的客户，而不应该是把一个产品卖给自己所有的客户。

　　"无效投资者"越多，一个开放式基金的稳定性就越差，就将影响到该基金的投资状况，进而影响其中"有效投资者"的经济利益，甚至影响开放式基金可持续性发展。

　　创新需要投入成本，能否获得市场认同对基金管理人也有一定的风险，需要投资者和管理者审慎对待之；并不能说打着"创新"旗号就一定是好的，如果是成熟的产品其实不一定就比创新产品不好。

　　封闭式基金还没有到退出历史舞台的时候，它还有它的客户群；封闭式基金在我国目前相比开放式基金至少还有成本优势，而有些基金产品甚至可能更适于采取封闭式基金形式。

　　基金的大发展有一个长期积累的过程，也有一个历史契机的问题。

　　近期以来，一大批新的基金陆续发行，并且不少基金管理公司已经注重基金产品的差异化，积极进行产品创新，从目前的发行情况看，已发行的基金也取得了不俗的销售业绩；中国基金市场出现了一次空前的发行高潮乃至繁荣的局面。无疑，规模化发展是中国基金市场发展的必由之路，目前，发行看似旺盛，销售看似顺利，但是，透过这些表象，当前阶段的中国基金市场仍然存在着我们必须思考、重视与解决的问题或情况。

　　一、其实基金并未走出"卖方市场"

　　去年下半年以来，随着开放式基金的推出在营销上出现了国内基金市场前所未有的重视，以及一些封闭式基金发行的不甚顺利，市场不少人因此认为中国基金市场已经进入买方市场时代。在笔者看来，基金市场进入买方市场其实是市场的进步，是投资者的福音，但是，因此言中国基金市场进入买方市场还为时过早。这次不俗的销售业绩就表明中国基金市场的发展空间还相当之大。对市场处于买方还是卖方市场的判断，关乎对基金市场的监管政策的态度以及投资者行为等诸多方面的变动，所以这个判断很重要。

　　尽管这轮基金发行，许多基金采取了积极的营销政策，比如销售渠道的拓宽，比如在基金创新上的一些做法，等等，但是在基金价格问题上即对投资者而言的基金管理费、托管费或申购、赎回费上并没有很实质的松动或者大面积的松动，也就是说，价格几乎仍然是"刚性"的，并不是说因为降价导致销售的上升，在价格基本不变的情况下销售业绩仍然上升，就可见整个基金市场的销售还没有到需要完全启动"价格杠杆"的时候，也就是说所谓基金市场的买方市场还并未到来。

　　所以，此次发行热潮的出现并不能说明中国基金市场比较完全竞争的时代的到来，而开放的步伐虽然已经迈开，但合资基金管理公司还没出现，其对市场的影响还有待时日，中国基金市场还处于初级阶段，很多基础还需要进一步夯实。

　　二、发行冲动更多来自原始积累需要

　　我认为，国内基金市场最近几年来的许多现象的产生，尽管有这样或那样的原因，但有一个背景或原因却不可忽视，这就是对目前中国基金市场的判断，这个判断就是刚才提到的初级阶段性质。在这么一个阶段，已经新成立的公司有些虽然已经管理了一定规模的基金，但还很不够；另外，还有大批的基金管理公司要新成立，而这些新成立的基金管理公司的首要任务就是发新基金，首先解决公司的生存问题，这也是利益冲动使然。所以，这些新成立的基金管理公司发行新基金对大盘、对发行时机基本上是没有更多的选择的机会的。只有当基金管理公司完成原始积累，管理的基金达到一定规模的时候，才可能在发行时机等问题上有更大的回旋余地。具体而言这次基金发行的集中性，除了基金市场大发展以及管理层市场化取向政策的大幅度深化等背景因素外，其实也是各基金管理公司"博弈"的结果，这就是任何基金管理公司也不能预测保证把基金发行错开这个集中的高峰期就会得到一个自己基金的独自发行时间阶段，而且市场资金的有限性和基金筹资的迫切性显然会使各基金管理公司在基金发行上"大干快上"，早日争取到更多市场份额，当然这是市场行为或商业行为并不存在道德的判断。

　　国内基金管理公司的原始积累特征，导致了基金发行的积极性、冲动性、功利性，国内基金市场的基金发行走向发行时机的从容性、发行动机的更加理性和产品设计的更加完善性还有待时日。因此，目前国内基金市场还是处于基金的以增量粗放增长为主的时期，以存量的质量增长为主的时期还没有到来，但开放式基金的推出与实践为后者的到来打下了制度基础。只有当到市场对新基金的发行相对不会过分介意的时候，中国的基金市场可能就已经进入了一个相对成熟发展的阶段，因为那时的基金发行更多是作为企业的基金管理公司的个体的行为，而不象现在放到了发展整个市场的高度去看待这种企业行为。

　　三、担心出现基金市场的"虚假繁荣"

　　不少基金的销售业绩出色甚至出乎市场的意料，这一定程度上反映了基金市场发展空间巨大，也反映了一些基金管理公司的受市场欢迎程度。但是，在基金销售上出现的一些新情况也不得不引起我们的重视与思考。据披露，为促进基金销售量，有个别基金公司采取了银行内部强制摊销、行政干预、暗塞回扣等竞争手段(笔者特别指出，不能以销售业绩作为判断基金管理公司的此类行为的依据)，这样导致的结果确实促进了基金规模的壮大、发行的顺利乃至基金管理公司的利益，但是，这也带来一个问题，就是我们因此产生一个信息的"失真"问题。

　　从宏观上讲，我们因此难以就是准确判断基金受市场欢迎的程度到底怎么样？这甚至对制订有关基金发展规划、基金监管、基金扶持等政策也产生"失真"性影响。

　　从微观上讲，在可能存在"泡沫"的基金发行量数据面前，我们很难衡量一个基金产品的受市场欢迎的真实程度，也很难判断与评价一个基金管理公司受市场认可的真实情况。而投资者也难以根据基金发行量或客户数量来作为选择基金的一个依据。

　　基于目前是开放式基金这种基金形式为这些不规范行为提供了制度条件，那么，因为这些不规范做法而导致市场对开放式基金的疑问就将可能导致开放式基金制度的扭曲甚至对开放式基金在我国的发展带来不利的影响。另一方面，这些不规范行为如果为更多基金管理公司竟相效尤，则将产生"坏人驱逐好人"现象，那就是因为"坏人"可能获得更多市场资源而导致"好人"退场，或者逼着"好人"为了生存需要成为"坏人"，这类似于货币市场在"双本位"制度下的"劣币驱逐良币"现象。

　　这是我们必须不能不重视的问题，让基金管理公司之间在平等、公开、公平的环境下去竞争去发展也应该是大多数竞争主体的希望。对于基金发行中出现的一些新情况新问题，可能是市场始料未及的，对于基金发行已有必要以相关法规进行规范和引导，以促进基金的良性发展。

　　四、基金最大规模不一定就是最佳或适度规模

　　我们看到，基金营销已经摆到重要位置，这无疑比原来封闭式基金时代的"坐商"制是巨大进步，因为客户也可以因此享受到更多的基金服务。在笔者看来，营销的更重要目的是建立适当的客户网络，把最适合某类客户的产品卖给相应类别的客户，而不应该是把一个产品卖给自己所有的客户。但是，我们看到，可能绝大部分的基金无不把基金规模的最大化作为营销的目标，新发行的基金可能个个都志在必得,对规摸的追求不遗余力,二三十亿是理所当然的,四五十亿是锦上添花了。这当然是商业利润使然。

　　庞大的基金管理规模确实为相关机构创造了财富，但是，我们有一个问题要问，基金的最佳或适度规模一定是最大规模吗？如果不是，最大的规模就势必影响基金追求更好的经营业绩，如果因为规模影响经营业绩则其实就是在不恰当规模下对目前客户的利益的伤害或者说没有为其谋取应该可能可以谋取的更大利益。

　　其实，对基金规模的有计划性或理性的设计从表面看可能影响了基金规模最大化的追求，但恰当的规模其实恰恰可以作为一个新基金的"卖点"，因为这里表明了对客户的尊重，在适度规模下对业绩的追求，也可能因为"稀缺资源"的原因而顺利达到预定规模目标，对基金营销达到不是营销手段胜似营销手段的效果。基金管理公司在教育投资者以长线投资眼光来对待投资基金的同时,基金管理公司和代理销售机构也应该风物长宜放眼量啊，不一定过分盯着眼前的短期利益。

　　关于基金规模问题，不止是新发行基金不应陷入最大化的"陷阱"，就是已经管理的基金也应该在分配政策上和最适度基金规模配套。而从整个国内基金市场发展来看，也有一个适度规模的问题，并且应该是与当时阶段的证券市场规模、国民经济发展以及居民财富状况等相适应的，有一个过程，拔苗助长和一蹴而就显然是要不得的。

　　五、基金要培养有忠诚度的"有效投资者"，消除"无效投资者"

　　开放式基金确实给基金带来了奖优罚劣的制度基础，给基金发行带来了理论上无规模上限的条件，使得基金有了追求更多投资者追求更大规模的可能，但是，不同的基金品种应该是针对不同的投资者，那些不认同某个基金投资理念、投资策略风格与分配政策的投资者就是该基金的"无效投资者"，那些被不规范营销手段买入该基金的投资者大多也应该是"无效投资者"，"无效投资者"越多，一个开放式基金的稳定性就越差，就将影响到该基金的投资状况，进而影响其中"有效投资者"的经济利益。

　　这次推出的许多开放式基金在产品设计上都力求差异化，这是一种进步。对投资者的细分工作越来越细这是好事情，但这就意味着基金面对的客户群体应该是缩小的，但忠诚度是增大的，所以，就应该避免不适合基金投资设计的投资者盲目加入的情况，这里面也有一个与投资者很好交流沟通的问题，看起来暂时失去了一点规模，但这样的客户可以作为以后品种的客户，什么样的基金就应该有什么样的客户。另外，开放式基金的推出引入了代理销售商，银行、券商等成为了基金常年的代理经销商，这是一种新的销售形式。在这一过程中应该杜绝一个情况，即经销商为了自己的经销能力而自己亲自买入开放式基金或者为了销售业绩而对客户不加选择怂恿客户买基金的做法，这样做虽然扩大了代理销售的数据，但这种数据在笔者看来就是开放式基金的"无效客户"。

　　也许在开放式基金起步时期，为了规模暂时没有顾及客户的"有效"、"无效"的区分，但是，随着开放式基金的进一步发展，这个问题一定会凸显出来，这是关乎开放式基金的可持续发展问题。

　　六、严防基金创新"一俊遮百丑"

　　在目前阶段，除非基金管理公司认为已经完成原始积累，否则它一定会在基金规模上做最大的追求，首先追求基金规模，正是我们这个特定阶段的对基金规模的追求扼杀了基金品种创新，诚然，我们的投资标的市场存在规模或上市公司质量的问题，但基金规模和投资标的市场规模是相对的，试想，如果我们设计5个亿甚至2个规模的基金品种如何，是否就容易出现一些个性化的东西。对基金品种问题，我认为，最终来讲我们也没必要过分追求多元化，虽然我们必然会经过这个阶段，因为，即使是一个繁荣的市场，它的品种也一定会在市场发展和自我选择、调节中出现主流的基金品种。基金品种不完全是基金管理人设计出来的，某种意义上讲，也是市场的"合力"设计出来的，因为只有真正有特色，真正符合市场要求的品种才能长久，才能真正给基金管理公司带来形象与经济的收益。

　　基金产品创新，其实对基金管理人来说是一把"双仞剑"，但我们可能更多看的是有利的一面，即新的基金产品的推出可能确实会为基金管理人带来新的客户资源与资金，缓解基金管理人面临的发行与管理的严峻局面；但另一方面，创新需要投入成本，能否获得市场认同对基金管理人也有一定的风险，需要投资者和管理者审慎对待之。并不能说打着"创新"旗号就一定是好的，如果是成熟的产品其实不一定就比创新产品不好。

　　七、留一份清醒看待开放式基金

　　我们看到，这次基金发行基本上都是开放式基金，开放式基金的规模有赶超封闭式基金之势，并且从长期看将占据市场主流地位；增长型、动态平衡型、收益型等等，个别封闭式基金甚至也把转为开放式基金作为"卖点"来做了，基金的开放式取向好不热闹。

　　但是，笔者即使是作为当年热烈呼吁发展开放式基金的专业研究者，认为对目前开放式基金的热络我们也应该保持一份清清醒，目前开放式基金的热络有着特殊的一些因素造成：一是开放式基金的推出本身就是政策推动导致的我国投资基金发展的"路径"选择，而目前市场上出现的一些非市场化营销手段使我十分担心开放式基金出现"虚假繁荣"的可能，这样将影响我们判断这个品种受市场欢迎的真实性。其次，目前开放式基金的选择也有法规制度的原因，根据《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》有关规定，封闭式基金的发行要达到预定规模的80%才能算募集成功，而开放式基金只需要达到两个亿以上，这种规定势必导致基金管理人在审慎态度下选择后者。

　　因此，对待我国投资基金选择封闭式基金还是开放式基金其实是值得辩证地去看待的：首先，我们选择封闭式基金为基金管理积累了经验，获得了行业发展的"第一桶金"；其规模的固定性也便于主管机关对基金的集资总量进行监控。其次，封闭式基金在一个基金业发展还处于初级阶段的国家和地区，应该说还没有到退出历史舞台的时候，它还有它的客户群。第三，封闭式基金在我国目前相比开放式基金至少还有成本优势，而有些基金产品甚至可能更适于采取封闭式基金形式。

　　笔者认为，在市场外部环境同等的条件下，市场对基金形式作出的选择才会更为真实、有效，基金管理人选择发起设立什么样的基金，投资者选择购买什么样的基金，让这些基金在竞争中去体现其运作制度的优越性，也让投资者在投资中去深刻体会与理解各种形式下基金的运作，通过这种"公共选择"，市场各方会在利益的博弈中选出最能够平衡各方利益或者使各方利益都能一定程度实现的基金形式，就如同目前国际基金市场基金形式格局的形成有其历史发展的逻辑顺序。

　　八、基金市场发展之路不可能一帆风顺

　　这次基金发行募集资金的成果喜人，初看似乎是基金市场又呈现出繁荣的景象，但是，衡量基金市场的发展显然不是发行这一个指标，我们不能因为近期基金市场发行热闹就简单认为市场发展一帆风顺。

　　在笔者认为，基金的大发展需要契机。从美国来看，二十世纪七十年代的金融环境造就了货币市场基金的崛起，这也是美国共同基金爆发性发展的起点；而香港的基金虽然起步于二十世纪七十年代初，但也是最近几年由于政府"强积金"计划的推行极大促进了香港基金业的发展。从中我们可以看到，海外发达基金市场的形成不仅是一个长期积累的过程，也有一个历史契机的问题。所以，目前国内基金市场不仅时间积累不够，而且受制于外部环境，只是还没有到大发展的最完美的时候，因为虽然政策推动是有利的，但中国基金市场发展的"路径"延伸不可能仅仅是政策推动的原因，必然还有市场自身的力量。

　　况且，基金投资的市场本身也有一个反复的规律过程。众所周知，基金所投资的主要目标市场--股票市场本身有一个牛熊交替的过程，那么基金整体的业绩及投资者对其次的买卖也周期性地受到影响，现在基金市场的一些情况就有这个因素，而这个因素当然是暂时的。而且，整个经济的发展与国民财富积累有一个过程。应该说，基金是金融品种的新门类，这本身就说明基金是社会经济发展到了现代后才产生的东西，发达基金市场国家或地区的整体国民经济发展状况与国民财富与发展中国家也有差别。我国改革开放以来，经济是壮大许多，老百姓也富裕许多，但显然还很不够，也只有民众财富积累更多时对专业与代理理财才能有更多需求，对微利才能更加接受，国内的基金业才能赢得更厚实的基础。

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