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宋太伟
上海财盛投资咨询有限公司总经理
上海新兰德证券投资咨询顾问有限公司执行董事
国际外汇交易市场是个全球性关联最强的、影响最广最快的、多层次的、现代化的交易市场，全天24小时世界上众多银行、中介商、进出口商、投机商通过现代化的通讯与资信手段在办公室或固定的交易场所参与交易，路透社、美联社等的信息交易系统将全球所有的交易者联络起来，形成一个巨大的无形的全球交易市场，当前国际外汇市场的日交易量已达一万亿美金以上，接近全球日对外贸易服务量的百倍！由于时空上的无限制性及参与者众多，外汇交易市场是现实中最自由的最公平的“理想市场”，符合随机波动原则，汇率变动正是这些交易的结果，任何投机者都不可能称霸或左右汇率的走势，最多只能推波助澜，最为成功的投机者也不过可能是在某些时期走在了波浪的前面(小货币可能有例外)。国际外汇市场上广泛被交易的货币主要是西方发达国家的货币，以美元、欧元、英镑、日币、瑞士法郎、澳元、加拿大元等为主。
1、汇率的本质与影响汇率变动的因素
与具体商品价格不同，汇率是不同国家货币之间的比价，是一个国家货币用另一个国家货币来衡量的价格，是“国家商品”，其实质是国家信用与国家之间的分配问题。在自由外汇交易情况下，汇率是由供求关系所决定的；在实行外汇管制的国家，影响汇率的因素除供求关系以外，还与政策有关。
从国际大环境来看，人们对一种货币的需求，包括贸易支付、投资、安全储藏保值、投机、国际流通性便利等；一般情况下，除了货币国中央银行能控制货币的供应以外，某种货币的供给是确定的。换句话说，某种货币的汇率，除了对应货币的供给情况以外，一般情况下由对该国的货币需求所决定的。另外，因为汇率是相对与某种外汇而言的，该外汇价格的变动也是汇率变动的一个直接因素，当然该外汇的价格变动一般同样是由以上因素决定。A)贸易支付需求对一般国家来讲这是最大最重要的需求，基本上由经常贸易往来引起。对经常性往来收支相互平衡的两国之间，一国由正常经贸活动引起的对另一国货币的需求基本上能通过对该国的贸易出口收入得到满足，相互之间的外汇需求与供给能够维持平衡，两国汇率变动不大；当两国发生正常收支不平衡时，贸易赢余(顺差)国相对减少对赤字(逆差)国货币的需求，而赤字国要保持正常的进口需求，相对来讲，对赢余国的货币需求增加，因此赤字国货币的贬值的压力增大。如果不及时改善相对赤字状况，增加出口弥补逆差，即使采取一定的货币政策来保护本币汇率稳定，如央行干预等，也只能起到暂时的缓解本币贬值的压力；如果采取非市场措施，如限制进口等，必然引起相互关系紧张及相互经济交往萎缩，降低国内经济活力与对外吸引力，进一步减弱国际社会对本币的需求，引发本币更大的贬值危机。以上论述只适用于两国的正常经贸往来至少对其中一个国家的经济的影响较大的情形。如果有关两国一般是使用第三国的货币结算，那么，即变成其中一个国家货币对第三个国家货币的汇率问题，以上论述同样成立，只要将以上有关两国的论述扩大与有关货币相关的国家即可。当然，汇率是两种货币的比率关系，一种货币贬值，意味着另一种货币的相对升值，所以，一个经济大国持续地国际收支巨大赢利(顺差)也是国际金融体系可能引发危机的因素之一，因为这意味着某些国家持续地国际收支亏损。世界经济一体化的重要标志即是各国货币之间的自由兑换，当然，欧元的启用为世界经济一体化注入了更高层次的内涵。商品经济时代，货币是一个国家的主要象征之一，货币的自由兑换流通，意味着一个国家资源财富的分配范围扩大到了整个世界。如果一个国家在国际经济舞台上没有自身的竞争优势，国际收支逆差是不可避免的，逆差即意味着国家财富的外流，货币贬值实为自然。这个逻辑同样可以从另一个角度来解释：弥补逆差造成的外汇不足有两个渠道，一个渠道是通过外汇市场大量抛出本币购买外汇，这直接引发本币贬值；另一个渠道是大量借入外债，欠外债是要用外汇来偿还的，可持续的贸易逆差能有多少外汇来还债！最终可能是整个国家“亏空与倒闭”。更进一步讲，靠借债或直接用本币购买外汇来满足国内需求的不足，是不劳而食，必引后患。大量发展中国家的债务危机都是过分依赖对外举债而又不能合理有效的利用所至，这是可能随时引发这些国家政局动荡危机的“定时炸弹”。想想看，当一个国家欠另一个国家的外债高达其国内总产值的20%以上的时候，还有什么“稳固的主权与尊严”可言？墨西哥、印度尼西亚、泰国、阿根廷、巴西等国家的金融与政治危机一定程度上来讲，正是这种“外债定时炸弹”引爆的结果。B)投资需求(资本项目)
一般来讲，投资是为了追求尽可能大的收益，国际资本总是流向获利机会比较大的地方。如果某国的经济政策与制度具有优势与活力，局势稳定，市场前景看好，整体或某些行业处于发展阶段，机会较多，或利率水平比较高等，肯定会对外国投资资本具有比较大的吸引力。对高速发展的国家来讲，这部分外汇流入的比重是很大的，而且对本国货币供求关系及本国经济的影响力也是巨大的。因为这种外汇流入，是国际资本的单向流动，从交易的角度来讲即是“抛出外汇购入本币”，这对本币造成升值压力；如果某一时期外汇资本的流出与流入达到动态平衡，本币汇率才不受其影响。同样，外汇的单向流出必然造成对本币的贬值压力。
经济充满活力的发展中国家，随着政策的逐渐规范宽松及国际交往的不断扩大，对国际资本的吸引力越来越大。外国资本流入某国进行投资经营，其大部分外汇资本需要兑换成本国货币，因此增加了对本币的需求。对流入国来讲，外汇的流入增加了外汇供给(储备)，但要维持本币汇率稳定，同时必须增加本币投放，相当于扩大本币供给。因此，对这部分直接流入的(而不是通过贸易出口“赚来”的)外汇储备，应严加管理、小心使用、不得浪费、只能升值，因为这部分外汇储备，只是外国投资者“暂时”抵押在本国的，可能随时赎换出去；如果出现外国资本净流出现象，没有足够的外汇储备来应付“挤兑”，本币的大幅度贬值是不可避免的。(外汇储备的意义正在此，外汇储备与货币存款不同，货币存款是为了投资发展，而外汇储备首先是为了“国家安全与稳定”，对不发达国家尤其如此)。
对快速发展中国家来讲，如果一定要采取稳定汇率政策的话，必须将流入的外国资本纳入本国的产业发展的科学规划与市场调控的范围之内；否则，无节制(或急功近利)地吸引外国资本进行投资扩张必然导致结构失衡、效益低下、资源浪费严重，影响国内经济的均衡发展，最终导致国内经济的活力、竞争力及对外吸引力的下降，从而引起外汇(外资)的大量外流，造成本国货币汇率危机与国内危机。应该说，一个国家不可能一直保持外汇净流入态势，外汇的动态净流出是不可避免的，所以未来汇率的贬值压力不可避免；用外汇交易的术语来讲，汇率的变化是不以人的意志为转移的有升有跌的波浪运动。即使是外资大量流出也并不可怕，无非是将原来流入外汇再还回；而保持金融与经济形势稳定的关键问题，是对流入外汇资源的合理保管与使用，并保持国内经济的均衡发展。东南亚国家的汇率危机一定程度上是将流入的外币浪费了，到头来捉襟见肘无多少外汇头寸可以应付挤兑了。C)安全储备、保值需求与流通性偏好一个国家的国家信用、经济实力及国际影响力、政治稳定程度、制度优越性及开放程度、货币的国际流通程度，及国际社会对该国现状与未来的信心，都是影响公众尤其是外国公众(包括企业、机构等)是否选择其货币作为安全储备与保值的重要因素。(因此这些也是影响货币汇率投机的部分因素)。流通性偏好是指人们偏好持有流通性比较强的币种。一个国家的货币的国际流动性强弱同样取决于该国的国家信用、开放程度、政局稳定程度，及在国际经贸交往活动中的影响程度(或所占份额)等。当然，一种货币的国际流通程度还包含一个历史认同沉积的过程。在实行汇兑自由的国家，大多数使用(或需要)外汇的企业或公民(尤其是外国人)都偏向于储存美元、马克、日币等国际广泛认同、流通的货币作为安全储藏货币，发生危机时更是如此。弱小国家的货币同样比较脆弱，任何急于实行本币与外汇自由兑换的发展中国家，本币都可能受到来自这方面的贬值压力。D)投机需求汇率的波动在自由汇兑交易制度下是自然的现象，因此存在投机的价值。(投机反过来使得汇兑更加容易，增加了货币的流通性)。正常情形下的汇率投机交易符合零和游戏规则，买卖相当，输赢相等，对供求的影响为零。不过在汇率危机时期，投机交易可能会推波助澜、火上浇油。通过以上A、B、C、D这四部分的论述，可以看出，持续保持国际经常项目与资本项目收支的综合动态平衡或赢余，谨慎、合理、高效地利用与管理外汇资源，是保证发展中国家不发生汇率危机关键。E)国家经济、财政、金融政策对本币汇率的影响
前面从市场供求的角度论述了影响汇率的因素，在这一部分，再重点讨论以下几种国家政策因素对本币汇率(直接与间接)的影响。
a)利用外资、产业政策与市场机制
利用外资，无非是为了增加外汇收入弥补外汇资金短缺、提高国内技术装备水平与管理水平、增强国内企业竞争力促进出口增长、活跃国内经济增加就业机会等，不同的国家(或同一国家不同的发展时期)可能侧重点有所不同。但是，利用外商投资或对外举债来大力发展内需，尤其是那些完全可以靠国内的材料、技术、设备建设的大众化、基础化项目，如道路、水利、电力、农业、城乡普通住宅与市政建设等等，是极其愚蠢的。这种外资的“引进”，需要等量的国内货币投入，与国内放松银根并无二致，为什么国内不能自己直接投投资？而且这种外汇收入(或外债)不但不能解决国内资金的不足，而且将来还是要吐出来或偿还的，一旦国内经济或政治的某些方面出了问题，影响到外国投资者对国内的信心，这部分外资撤资将会对本币汇率危机及国内危机火上浇油。当今社会，投资机会就是宝贵资源，尤其是基本建设投资；靠引进外资来进行基本建设，实在愚蠢之极。
利用外资要纳入国家的产业政策之中。主要以引进向阳产业的新技术、出口外向型企业、国内无力制造而对国民经济发展又起决定影响的技术设备、及短期平衡国内需求的重要物资(如粮食、原材料、石油等)为重点，以有利于提高国内生产力水平、国际竞争力水平、国内生活水平为目的。当然这里有个国际间市场相互开放问题，“光赚别人的钱净沾别人的光”也不公平也很难持久；重要的是建立并保持自身的国际竞争优势，保持长时期内外汇的收支平衡及坚实的国际储备。
对一般竞争性行业或风险较大行业(如房地产，投资消耗大、周期长、并为最终消费品；房地产沉淀或浪费的巨额外汇与本币资金是随时可以引发国内金融经济危机的定时炸弹！)，国家不宜过深介入，引进外资要以直接投资为主，以市场机制来管理调控外资的流动，让风险自生自灭于市场之中；成败是企业或个人的事情，国家没有风险。(这正是美国社会制度的优势所在，美元天天在波动之中，可人们很少用“汇率危机”来形用美元的波动问题)。市场机制减少了因国家政策管理失误造成的风险积累的集中爆发的危险。离岸金融业务是比较有前途的国际金融业务，因其绝大部分业务与交易不涉及与本币的有关的兑换交易问题，对本币汇率的影响不大，但对提高就业水平、活跃经济、提高国际竞争水平很有利。
外债是要外币来还的，企业如果欠债不还或还不起，则造成信誉下降企业要倒闭；一个国家也一样，如果外债过多必然影响国家信誉及投资者的信心。靠借外债过日子必自食其果，汇率狂跌还是小乱子，政局动荡，主权丧失都是可能的。象俄罗斯、泰国、印度尼西亚、阿根廷等国不从努力改善与提高国内经济的基本关系、基础与环境着手，立足长久，而是过度依赖国际(短期)借款及脆弱的金融手段(利率与公开市场)，是很危险的。金融手段与应急借款都只是短期行为，关键是经济基础是否真正改善，矛盾暂时的缓解也许是更激烈爆发前的暂时平静。一般来讲，利用外债，除紧急品以外，应以长线低息为条件，以尽快提高国家潜能及技术与管理水平、提高国际竞争力、提高出口创汇能力为目的。
b)利率手段与公开市场操作
调整商业银行的基准利率与直接大规模地介入外汇、货币、债券市场进行本币的买卖交易活动(即公开市场操作)，作为中央银行对经济进行宏观调控的主要金融手段，对相关金融市场的影响是直接的，市场价格短线波动反应非常敏感。但这种金融手段对国内经济的实质性、积极性的影响程度，取决于具体国家的金融体系的地位与作用、中央银行的权威性及货币储备与吞吐水平、调控政策的合理程度等。对汇率来讲，根据前面的分析，一个国家本币汇率的价格走势，最终取决于该国的经济与政治的内在基础现状及其潜在的变化。因此，经常出现中央银行的政策干预也改变不了本币汇率的长线升跌走势的情况。象俄罗斯、印度尼西亚、泰国、韩国、日本、南美国家等等，尤其是象南美及东南亚一些国家，国内经济内在基础的问题很多，单单靠提高利率与国外借款手段最多只能使汇率危机得到暂时缓解，而随后可能因此引发更严重的汇率危机及经济政治危机。可以说，汇率的任何长线的明显的升跌走势，都有其客观必然性，单靠金融泡沫手段是很难达到立杆见影的效果的，相反，不当的或过度的金融手段可能带来更严重的后果；顺其自然，听从市场的优化配置安排，是最明知的。
c)外汇流动、交易管制政策
利用国家权威对外汇兑换、交易、流动及本币汇率的波动进行一定程度的管制，是行之有效的方法；但从发展的角度而言，这种方法是不能持久的，因为，过多的管制必然影响外资的流入，进而影响国内经济的健康发展。自由汇兑制度是市场经济制度的一部分，其优越性与市场经济制度本身相同：减少消除(不必要的)的交易成本，降低人为的系统风险，促进人类的劳动、创造、创新活动。任何强行的管制，都会增加交易成本与系统风险，从而遏制了投资交易活动。
2、外汇投机交易与汇率波动的影响及国际外汇市场的前景
a)外汇投机交易与汇率波动的影响
商品价格波动是市场经济条件下的必然现象，因此价格投机现象必然存在。自由汇兑下，汇率投机也是极其自然的事情。随着(信息经济时代)泡沫经济的不断发展与世界经济一体化的不断加强，社会财富的货币化分配流动不断加快，金融市场的容量与影响越来越大，一个国家货币价格波动的影响力自然越来越大。
投机者，投机也，随波逐流，决定不了价格走势方向；否则，即成为市场的主宰而不是投机者。市场中任何交易者的任何交易都有其动机与交易的“合理”依据，但交易的实现总是有买卖相对立的双方的，因此，任何“合理的交易理由”(或判断价格波动方向的理由)，其合理性或准确性都是不确定的——这正是价格随机波动的意义所在。虽然没有人能即时“看透把握”全局，但确实存在某些“合理的”理由，被广大交易者采纳的比重(机会)最大，正是源于此，价格才出现确定的平均(或均衡)走势。(这正是“看不见的市场之手”)
自由外汇市场是个巨大的开放市场，不可能存在比较长期的操纵市场的行为。对外汇市场规模还不是很大的发展中国家来讲，任何恶意投机行为都可以被该国央行击败。国际投机者手中(大宗)本国货币是从该国(央行)兑换交易来的，如果不去挥霍这些国际投机者抛售过来外币，等到投机者再抛售本币时再等值的兑换给他们就是了。这对投机者而言无什么好处可言，只可能出现大的亏损。国内投机者更是跟风的小虫而已；如果大家都跟着投机的话，那更不可怕，汇率可以随它而去，大家一起自食其果；要不就实行紧急管制。
汇率下跌是财富外流再分配的过程，经常与货币贬值国有经贸往来的外币持有者及货币贬值国的商品与服务的外国消费者，是真正主要受益者。对外汇投机者来讲，只有少数聪明的投机商是赚钱的，但数量与汇率下跌国的“帐面损失”相比微不足道，因为决定汇率走势的是不断演变的市场本身，而不是投机者。(造成汇率持续下跌的直接交易原因是持有本国货币(及其他资产)的外国投资者(原携外汇而来者)不断撤资、外贸商及可进行外汇兑换交易的本国公民兑换外币交易，他们对该国国内的情况最清楚，这是他们“用脚投票”的过程。)
汇率波动，对不需要外汇的公民或企业来讲，没有多大直接影响；对仅需要单方向兑换的交易者也无意义，一次兑换交易不能说“赔或赚”；如果进行双方向交易，有买有卖，即变为外汇投机投资行为，当然汇率波动造成的损失属正常的投机风险，无怨言可言，即使是出于“套期保值”的目的也一样，保值本身就是投机的一种(注：任何金融衍生工具都不具备绝对保值升值的功能)；对存在外汇债权债务的国家(企业)来讲，汇率的大幅波动的影响是正向的积极的，其潜在的风险是对借款放款行为的(市场)约束；对贸易商来讲，正常的汇兑损益是投资贸易风险的一种表现形式。
一个确定的长线汇率升(跌)走势或中线的剧烈升跌(危机)，是货币市场通过“用脚投票”行使其资源权利最佳配置的过程，是自然优胜劣汰法则的市场表现手段。受损的应该受损，是对过失的惩罚与补偿。汇率的升跌通过影响财富的升值与贬值及进出口贸易活动，来进行权利、财富、资源的重新分配。根据物质第一性原则，这种分配必然影响国内政局并造成权利(社会)的重组。价值财富是守恒的，有失去的必有得到的，财富权利重整过程，不以人的意志为转移。汇率的自由波动，本身就是一个不断释放风险与不断优化资源配置的过程，中央银行过多的政策干预可能造成更大的风险积累，一旦释放，短期的汇率升跌幅度可能更大。社会财富这种趋向竞争优势性的流动，是人类向上追求天性的表象与动因。
b)日币问题
由于日本经济在亚洲乃至全球都具有极为重要地位，日本经济的困境与日币危机的影响是深广的。日本问题是深层次的经济结构与经济体制问题，不可能一蹴而就。主要表现在产业构造单调并畸形发展，制造业比例过高，同时日币(因八十年末房地产、证券市场极度泡沫的彻底破灭)出现严重过剩。制造业是现实世界的供应基础，市场广阔，而且容易复制“克隆”并实现规模化生产，输出方式也比较简单，只要拥有核心技术，并不断保持技术领先及规模化生产管理优势，就比较“安全实在”，这正是九十年代以前象日本这样资源小国谋求迅速发展强大的正确发展道路。但是，随着信息社会的到来，世界市场经济环境也在发生深刻变革，社会不断向多元化个性化转变，物质需求市场渐渐饱和，人类非物质需求在不断增加，以服务为主要标志的多元化的第三产业(将)逐步成为国民经济的主角，而日本的经济政策与经济结构不符合世界经济的这个潮流，这正是九十年代后日本经济一直在走下坡路的根本原因。日本人似乎到现在还没有认识到这一点。日本社会与经济体系及日本人的思想意识必须经过深刻彻底的变革，才能从衰退走向发展，仅仅靠“扩大内需”的做法是不能治本的。也许亚洲乃至全世界的经济于最近几年还会出现更大的危机，这可能正是日本社会与经济进行彻底重整并将走向复苏发展的契机。在日币这次大幅贬值之前，(91年至96年)日本出现独特的现象：日币不断升值，而贸易顺差也在不断增大。这正是产业单调，制造业比例过大，生产能力过强而又过分依赖国际市场(制造业出口导向型经济)所致。日本制造业国际竞争力很强，而服务业国际竞争力极差，随着日本国内市场的进一步开放，相信会有更多的大企业与银行倒闭。事实上，日本正需要这种来自“外在的市场力量”推动的彻底重整；与日本经济与金融有密切关系的国家和地区，也必然面临相应的重整问题。
c)美元问题
美元具有国际流通性、公许性，这本身就是一种“稀有财富”。美元的这种“国际货币”地位是历史多年沉积的结果，难以动摇。国际社会需要一个(或几个)畅通无阻的流通货币，以扩大贸易量并提高贸易往来效率。因为国际交换往来越来越频繁，人们对美元的需求越来越大，美国人也因此不劳而获地攫取了世界其他国家越来越多的财富。美元通过美国的“印钞机”，越来越多地流到世界各地，美国人通过本身一点价值也没有的“美元纸片”，买来了世界其他国家的宝贵资源与财富！美国贸易赤字越来越巨大，而美国人越来越富有越来越优越，美国(美元)也越来越不可一世。美元养活了美国。
美元的优势包括美国价值与制度的优越性与吸引力。美国一直在吸纳大量的世界优秀人才和大量的国际资本，这正是支持美国领先全球、影响全球的力量(主要在金融、科技、娱乐、贸易等领域)。自由开放、崇尚竞争的美国，制度本身就具有很大的吸引力；市场开放、交易自由、成败自负等市场机制配置资源功能的充分发挥，支持了美国经济保持活力，也增加国际社会对美元的需求。目前，美元在国际外汇市场的交易量及在国际社会外汇储备总量中的比重，至少都在60%以上；人人手中都“捻着”美元，能不关心白宫、五角大楼、纽约华尔街的“风吹草动”么？！美国成了国际社会的“主宰”！这是不公平的，世界需要多极中心，需要一、两个能与美元竞争的货币，七、八十年代日币、马克对美元的升值导致美元的大幅贬值是进步的表现，但日本与德国的经济结构、经济基础、社会制度潜能与包容度都不能与美国相比，未来只有欧元、人民币有希望成为美元最强劲的竞争对手。
d)欧元及未来世界金融市场变化预期
统一国际货币问题已经超出国际经济金融的范畴，是关系到人类共同发展与命运的问题，货币的统一意味着市场的统一，在政治经济时代这是一个权利分配与制衡问题；世界货币大统一的道路肯定是漫长的，大区域内货币的统一才是比较现实的选择。
欧盟货币统一是当今世界的重大事件，欧元的启用必将对世界金融体系造成深远影响；欧盟体系内的各主要金融市场必将是今后一两年内最具活力与吸引力的(成熟)金融市场。欧盟的经济实力及其内在的社会涵养，都有能力与美国抗争，如果欧盟内部能保持长时期的协作一致的话，未来欧元对美元的强市是不可避免的，这会导致美国经济的衰退，从而引发更大规模的世界经济格局的重整。与欧元比较起来，美元的优势是广泛的国际流通性；但是，美元是个“泛滥货币”，美国的巨大贸易逆差是美国人对美元国际购买力的严重透支。相反，欧元有可靠的贸易平衡(或贸易顺差)支撑。随着欧元越来越广泛的流通，“虚脱”的美元最终难以抵挡住欧元的对抗竞争。不过，因为美元在当今世界无与伦比的重要地位，如果美元在很短时间内大幅贬值，对全球经济发展将极为不利；换句话说，美元在短时期内出现大幅贬值的可能性不会太大；相反，未来新货币欧元可能要经过更多的市场考验才有可能确立其与美元分庭抗礼的地位。也许，这正是美国社会制度及人文意识与环境同欧洲大陆相比，更具有现代社会特征的优越所决定的。
至于人民币，鉴于中国人口众多等因素，估计中国人均经济实力在50年之内也不可能赶超美国，因此人民币也不可能在50年内完全取代美元；当然坚挺的人民币是可能在某些历史时期长期存在的。
国际金融市场的外汇流动(或汇率波动)象大海的潮水运动一样，适时流转，不可阻挡；每种潮势总会有个尽头。当然每种潮势运动必然有其主导潮流运动的基本因素。欧元的启用、英镑的“孤立”、日币的困境、以及人民币的崛起必将引起国际经济与金融秩序的大调整，估计1998、1999、2000、2001年国际外汇市场将处于比较大的动荡与演变之中，华尔街股市已经接近长线周期顶部，估计未来将来进入长线调整时期。
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