黄湘源视点

　　一个叫做“新重组”的提法为某些证券媒体连篇累牍地提倡着。我们注意到，这一提法并未得到广泛的认同，特别是学者和专业研究人士的认同，显然不是没有原因的。诚然，标新立异的“新重组”所提出的重组理念、重组方向并非不正确，它正是这若干年以来我们所一直提倡而至今犹待进一步倡导的。但是，正因为所谓“新重组”所说的不过是过去、现 在和将来所一直应该提倡的正确的东西，并不是什么新东西，显而易见，其划分新旧的理由和依据也是不充分的。把重组中的正误之辩说成新旧之分，非但无助于持之以恒地倡导正确的重组理念和重组方向，而且客观上起到混淆是非的作用。因为“新重组”之说假如成立的话，作为“新重组”所对应的“旧重组”，在重组理念上就不再存在是非问题，而只是进步和落后的问题；在重组方向上也就不存在正误问题，而只是时间的推移所导致的重组目的、对象、方法和内容的演变问题。既然如此，那么，再过若干年，是否又需要有“新新重组”、“新新新重组”来否定其时已经变旧的“新重组”呢？难道重组的正确理念和方向永远是随波逐流的的漂流物吗？

　　“新重组”从重组目的上将原来对绩差上市公司的重组，也就是“救死扶伤式重组”，称为“老重组”。“新重组”论者正确地指出，在过去的“老重组”中，尽管不乏成功个案，但也有许多“老重组”是违反了经济运作规律，实际效果是使政府等有关方面背上了更大包袱，很难保证股东利益最大化、长期化。在这个问题上，我们和“新重组”论者的看法并无不同。但是，需要指出的是，“老重组”的弊病并不在于重组绩差上市公司，也不在于“救死扶伤”。从我国上市公司的发展历史和现状来说，这种着重于“救死扶伤”的资产重组对于上市公司毕竟是有一定积极作用的，不应该简单地加以一概否定。我国上市公司绩差股问题股泛滥成灾，同证券市场初期的定位错位有着很大的关系。把发行股票作为国企筹资发展、排忧解难的专利，并不是解决国有企业普遍存在高负债、低效益的问题的灵丹妙药。相反，国有股法人股凝滞化程度的相应提高，造成了上市公司治理机制上一股独大，而资产质量和经营业绩却随之下降。同时，初期改制上市的主要是一些传统产业特别是贸易、加工、房地产业的中小型国有企业，行业分布的不尽合理，也是导致上市公司资产质量相对不高的原因之一。尤其不能不看到的是，自从我国证券市场出世的那一天起，政府就始终主导着股票的发行上市，并且保持着一股独大的控制地位。政府对上市公司质量上的先天不足和后天因所有者缺位所造成的质量下降，有着不可推卸的责任，因而承担起重组绩差上市公司的主导责任，既是客观需要，更是责无旁贷。虽然根据市场经济的要求，政府理应逐步减少对企业的行政干预，但在国有股减持尚未到位，上市公司一股独大的格局尚未改变的情况下，政府一下子淡出重组主导地位显然是不现实的。在前期的“老重组”中，政府主导作用的发挥是许多绩差上市公司通过重组面貌焕然一新的基本保障，但无庸讳言，政府的包办代替、拉郎配以及急功近利也是造成一些上市公司重组案例出现违背经济规律甚至违规现象的重要原因。例如相当一些重组单纯依靠向国有大股东转嫁不良资产和置入优质资产来实现扭亏为盈，有的完全是报表重组，甚至是虚假重组。在运动化的方式下，一些上市公司的资产重组流于形式，走上了以保牌、保配、保某项承包责任和经济目标为目的的各种各样的歪门邪道。应该说，“老重组”中存在的这些弊端是相当严重的，这正是我们一直以来予以强烈谴责的理由。但是，正象不能在泼脏水的时候连澡盆里的孩子一起泼掉一样，不能因为“老重组”存在的问题就一概否定“老重组”。

　　如果说，以往的“老重组”中那些违背经济规律和市场规则的错误是必须加以否定的话，那么，这个问题对于今天的“新重组”来说，同样是需要引以为戒的现实问题。在这个问题上，并不存在新老之分。以新老之分来界定“老重组”存在的问题，只会将本来就是错误的问题误认为是历史的需要或历史所造成的问题，这不利于确立正确的重组理念。同时，即使到了今天的所谓“新重组”时代，虽然在曾经轰轰烈烈地组织了大规模的绩差上市公司重组的上海已经开始宣称：上海本地上市公司的重组将进入一个崭新的时期，大规模的优质资产注入和坏账核销将告一段落，今后的工作重心将围绕企业运行机制重组、规范控股股东的行为和加强上市公司的法人治理结构三方面展开，力争使上海成为金融投资的安全区，但上海将告别挽救ST、PT公司的危机重组，进入以优化资源配置为重心的机制重组和结构重组，仅仅表明，危机重组充其量终究将是中国证券市场发展历程中匆匆来去的过客，而不是中国上市公司资产重组的主流。而在相当一个时期，尤其是在某些地区、某些部门，某些上市公司，危机重组还不可能马上就告一段落，至多是在重组的政策和方法上出现某些改变，比如，将更多第提倡和引导上市公司进行实质性重组。可以肯定地说，以挽救绩差股为重点的壳资源重组仍将是号称“新重组”的时期的一道重要的风景。这一无法回避的现实，在某种意义上，恰恰是对以告别“救死扶伤”作为区别于“老重组”的标志的“新重组”的讽刺。

　　外资并购是所谓“新重组”的旗帜。我们并不否认，外资并购确实正在成为当前我国上市公司资产重组的主导方向。但无论是作为一项重组形式或是内容，外资并购早就是国际资本市场比较成熟的一种模式，在我国上市公司以往的资产重组也不能算是一个新理念，也不是一个新内容，更谈不上重组形式上的一个创新，加入WTO不过是为我国上市公司资产重组提供了前所未有的外资并购机遇和广阔的天地而已。目前我国上市公司外资并购在数量上尚未出现很大的突破，对此，不宜估计过高，但从发展趋势来说，外资并购无论在数量上还是质量上，都将出现一个划时代变化，这从我国加入WTO以后的国家政策和上市公司重组理念上的推陈出新可以看得出来，从外资对进入中国市场的越来越浓厚的兴趣也可以看得出来，这是不能忽视的一个重大的新动向。不过，把资产重组的这样一种新动向说成“新重组”是否必要，是大可商榷的。首先，外资并购无论从重组的内涵和外延上来说，并未改变重组的本质。在这种情况下，仅仅因为数量趋势上的变化而将外资并购界定为“新重组”，非但不是同国际公认的重组概念接轨，反而离题万里，让人觉得不可思议。其次，外资并购既不排斥内资并购，也不能替代内资并购，如果简单地以外资并购和内资并购作为划分新老重组的界限和倡导重组方向的依据，有误导之嫌。第三，外资并购和内资并购在注重实质性重组上的差别并不是由资本性质所造成的，而是重组理念以及相关的重组政策所造成的。客观上，外资并购本身也并不能保证百分之百没有虚假重组，只不过以往较为严格的政策管制使得外资方面的虚假重组不容易得逞而已，事实上却绝非纯洁无暇；而随着对外资的开放从实业投资扩大到资本领域，外资重组的途径越来越宽，手段和方式也越来越多，谁也不能保证虚拟方式的重组不会出现外资并购的过程中。因而，对外资并购也需要提倡实质性重组。不加分析地把外资并购一概说成实质性重组，是盲目的崇洋媚外，不是应有的实事求是的态度。把外资并购说成倡导实质性重组的主导方向和基本保障，好象非实质性重组都是由于非外资并购的缘故，事实上等于把非实质性重组产生的原因和解决的方法绝对化简单化了，这也不利于在包括内资重组在内的资产重组的整个过程中确立注重实质性重组的正确理念和正确方向。

　　中国证监会日前发布的《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)对要约收购进行了详细的规定。假如《管理办法》正式颁行，实质性重组无疑将成为中国上市公司并购的主旋律。至于要约收购是否可望成为并购主流，甚至成为区别“新重组”“老重组”的划时代的鸿沟呢？对此，笔者也表示怀疑。

　　要约收购在我国流行不起来，同我国资本市场法制不健全和对行政权力的监督不到位固然有着很大的关系，但从根本上说，是由于市场结构性缺陷所造成的。要约收购是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到或超过法定比例的一种市场化的收购方式。在股权人为地分裂为非流通的国有股法人股和流通的社会公众股且两类股份的持股成本极为悬殊的情况下，无论是统一按流通股价或非流通股的持股成本进行要约收购显然是不现实的。这正是我国股市以往的股权收购大多采取协议转让的方式而要约收购实际上只是偶尔发生在少数股权分散的三无概念股中间的主要原因。也就是说，以往的要约收购即使不是名存实亡的一种规则，也是虚无大于实质的一种象征性的规则。

　　没有疑问，实行要约收购可以避免协议收购的许多弊端，从而让虚假重组成为历史，使投资者权益得到切实的维护，但是，这显然需要在一个全流通的市场条件下才有可能成为现实。从规范股权收购行为，提高资产重组的质量出发，投资者没有任何理由不欢迎要约收购。但是，假如推行要约收购意味着全流通，那么，事情就远不是这么简单。对于我国证券市场来说，全流通比起要约收购来，是更高境界的一场革命。假如全流通一步到位，要约收购还有什么可说的，就是不想推行也不可能了。但全流通一步到位显然是十分严重的事情，它不仅是上市公司股权结构的根本变革，同时也将导致中国股市市场规则的根本变革，说直接一点，就是推倒重来。对此，投资者有更大的理由感到恐慌。在全流通问题没有解决之前，如果硬要推行全面要约收购，充其量，无非就是给证监会更多的否决权罢了。原因很简单，任何一家上市公司，在股权非全流通的情况下，至多只能进行有限度的市场化收购，而不可能进行全面要约收购。同时，在协议收购和股权拍卖等方式不可能废止的情况下，即使是急于进入中国市场的外资收购者，也不可能舍弃那些低成本低风险的股权收购方式，而去专门钟情于这种高成本高风险的要约收购方式。

　　我国上市公司资产重组当前最重要的内容是国有股减持，这是从根本上改变长期以来股权结构分裂、治理机制僵化、资产质量底下状况的关键。在国有股停止从证券市场减持套现的前提下，国有股转让，包括向民营企业和外资转让，将主要通过场外协议转让来实现。这就是决定我国上市公司资产重组方式和方向最为重要的国情。在这个前提下，无论资产重组在形式上发生什么样的新变化，无论民营企业和外资并购出现什么样的新动向，都不可能从根本上影响资产重组的发展方向。换言之，被称为“老重组”的重组内容、重组方式都将在新的背景条件下得以延伸。无视这一基本事实，别出心裁地提什么似新非新、似是而非的“新重组”的说法，不符合资产重组的基本定义和我国上市公司的基本现实，也混淆了对资产重组新动向的准确判断和对重组理念重组方向的正确倡导的区别，更不利于我们去发现和研究新问题，总结和提高新经验。当然，所谓“老重组”的延伸并不是简单意义上的同义反复。我们不排除在“老重组”延伸的过程中，由于民营企业和外资的介入而出现重组内容和形式上的创新，但这种创新同重组概念上的革命，显然距离还很远。即使就要约收购而言，如果仅仅局限于局部性的或者是个别的，比如部分股权的要约收购、股权之争中的要约收购等等，也是谈不上什么全面要约收购的，更不可能对实质性重组产生重大的积极影响。从某种意义上可以说，没有全流通就没有全面要约收购。在国有股停止从证券市场减持的条件下，证监会纵然有意通过要约收购促进全流通，证券市场的全流通显然还将是一个遥遥无期的事情。既然如此，又怎么可能令要约收购成为上市公司收购的主流，甚至由此而导致一个具有划时代意义的变革呢？

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