(编者按：有一位交易大师这样说：华尔街不是上帝办的，就不是绝对的权威。)

　　股市论语系列之八十：提倡股权文化(三)

　　特约撰稿　缥缈

　　本周，两市继续微幅震荡，沪市综指仍然是围绕年线位置进行反复盘整，与上周不同的是，追高的买盘，明显不足，大盘继续缩量。多空在此区域处于胶着状态，场外资金也多以观望为主。短期，由于基金持仓的公布，在场内坚定了市场信心，所以指数走得比较轻松。

　　盘面看，多空均不会轻举妄动，也没有明显的增资与撤出迹象，横盘，然后整固，直到新的热点出现。

　　　　　　　　　　　　　　回到股权文化，我们准备给出一个短期的结论，因为这关系到中国股市在今后数年之内的一个两难的选择，那就是如何建立有中国特色的资本市场，建立一个什么样的资本市场。对此，我们到底有没有选择权？我们能不能进行我们自己的选择？

　　我们认为，首先，在中国搞一个完全西化的资本市场，并非完全不可能，但支付的代价太大；其次，在中国搞一个完全不同于西方的资本市场，更加不可能，因为有一个规范的问题。所以，开放与接轨，主要不是看以什么交易方式，而主要在于以什么文化形式来对接，是由我主动，收发在我；还是纯粹受他人制约，被迫接受西方文化的影响。

　　按照马克斯韦伯的观点，任何交易方式和生活方式的出现，首先需要一种相应的伦理和文化，也就是道德的定位，没有这种文化的出现，就不会有大规模的社会行为发生。韦伯认为，资本主义的出现，是由于新教伦理指引着资本主义的精神实质，没有这种伦理，就不会有资本主义生活与生产方式(《新教伦理与资本主义精神》)。

　　韦伯同时是专业化与分工化的倡导者，所以他的观点，得到社会主流学派的极大认同，这与我们前期的讨论内容是相同的判断。

　　中国儒学所倡导的伦理观念，绝大多数都有浓厚的文化内涵。我们曾经一再强调，“仁”本身有两大特质，第一就是“感觉社会”，可以用“不安之感”和“忧患意识”来形容“仁”的理念，因此，儒学本身是挟带着强烈的民族感情因素以及相应文化学说。

　　同样，中国学界强调儒学的“伦理原则”。大家认为，这是“最为重要和值得注意的情感原则，它是孔学、儒学区别于其他学说或学派的关键点。”(《中国古代思想史论》)而儒家的基本观念，如礼、乐、忠、敬、诚、信等，都源于伦理与情操。同样，我们如果追溯到孔夫子的《论语》，也可以知道，这也是中国文化的大体。每当孔夫子讲到“礼”、“乐”时，就说“礼云，礼云，玉帛云乎哉！乐乎，乐乎，钟鼓云乎哉！”(《述而》)可见礼乐不在于玉帛与钟鼓这些物质的形式，而是在于伦理与文化，在于仁心俱足、在于敬畏和真诚，从根本上说，还是在于道德与情操。

　　在《论语》之中，孔子在谈到“仁”的时候，也不止于外在的规范(孔夫子只对颜回这样类似自己的、感情到位的弟子才讲一点规范，如“克己复礼”)，反而是一再强调情操与道德的到位。所谓“仁远乎哉？我欲仁，斯仁至矣。”这种飘然而至的仁，到底是什么？孔子最直接了当的回答就是爱人，就是对他人倾注更多的关切，所谓“仁者爱人”，可以说这才是孔学的核心。从孔子的仁学，到孟子的“仁政学”，这种核心的外延，就是两个字：诚信，并且关注人的社会层面的意义。

　　从古至今，一种思想意识的推行与传播，大体上有四种方式。一是思辨和论辩，以说服人的形式出现；二是依靠神明开示、借用对神的信仰推行；三是为当权统治者所首肯，借用政治力量推行；四是这种思想意识近乎人情，用情感的渲染去打动受众。

　　所以，纵观世界文化与历史，真正近乎人情的、以德服人的、出自于民间草根的，自有文字记载以来，至今唯有中国的儒学还能保留自己的地位。儒家是以自己的仁学思想的传播，为自己争得了显学的地位的。所以，我们今天在讨论中国今后的股权文化的选择方面，可以借重这个思路。　

　　　　　　前不久，中国证监会主席周小川在投资者保护国际研讨会上发表过一个演讲，其中提到：“逐渐在整个经济社会中建立股权文化也是保护投资者的一个中长期课题”。这是中国的管理层首次提及“股权文化”，对大多数中国投资者而言股权文化，仍然是一个比较陌生的概念。所以，我们有必要介绍一下此前在这方面的研究与发展趋势，包括目前主要的学术观点。

　　在国际上，人们日益关注股权文化的培育与发展。

　　今年5月，国际证监会组织(IOSCO)第27届年会在土耳其伊斯坦布尔召开。会上，股权文化成为本届国际证监会组织年会的重点议题之一，会议试用这一概念去促进尊重股东利益、推动股权投资和改进公司治理。巴西证监会主席Osorio在“全球证券投资：新兴市场的机遇和障碍”发言中谈到，新兴市场吸引的外国直接投资颇多，但吸收的境外证券投资相对很少。一些变数影响着外国证券投资者的决策，比如：新兴市场股东的参与程度低，缺乏股权文化，等等。他说：巴西目前的改革方案、培育股权文化的措施集中在四个方面，既：保护少数股东、推出治理激励措施、提高会计透明度、加强执法。长期而言，吸引全球证券投资者最重要的后面一点，既执法。

　　由于股权文化涵盖了对维护股东利益、股权价值评估、投资者权益保护和股权投资在人们生活中的地位等一系列价值的认同，所以充分发展的股权文化，将使投资者的权益在全社会得到尊重和保护，进而促进资本市场的发展。

　　在股权文化较成熟的市场，个人参股投资已具备相当的深度与广度，投资者群体具备了一定规模和投资理念，股市波动和过度投机相对较小，容易吸引境外资本投资于本国证券市场，国际化程度较高。因此，股权文化能够对市场产生巨大的影响，并且可以成为社会各界生活方式的一部分，股市的兴衰，也关系到许多人的个人财富、商务发展与生活质量。

　　股权文化的另外一个重要尺度，是公司管理层必须尊重股东的利益，把股东利益摆在第一位，或者说追求“股东利益的最大化”。另外，人们投资的方式选择、对风险的认识及其有关的社会条件和理念，也是与股权文化有关的重要内容。

　　公司治理结构也与股权文化紧密相关。

　　不同国家的公司治理模式，是不同国家特有历史条件下各种因素相互作用、长期演进的结果。在经济全球化的背景下，随着近年来“股权革命”、“股东积极参与主义”和“股权文化”的出现，已经使越来越多的机构投资者，采取了公司治理导向的投资策略。目前，不同国家的公司(尤其是上市公司)治理机制已经开始出现了一种趋同的变化，若干共同的基本理念和基本原则成为不同公司治理模式变迁的统一基础。

　　由世界经合组织制定的《公司治理原则》，在成员国中推广实施。社会、媒体、会计师、分析师等各个方面，都要充分发挥独立、客观的约束和监督作用，这种约束有助于股权文化的建立，有利于资本市场的发展，从根本上为保护投资者奠定社会和文化上的基础。

　　对于股权文化的选择，其主流是在欧洲大陆。表现为股东利益日益受到重视，股票投资规模不断扩大，有价证券交易在经济生活中的作用提高。这种股权文化的兴起，给欧洲带来意义深远的影响。政治家们要比以前较多地考虑股东的利益，而不再总是迎合包括工会在内的“压力集团”的需求。政府也在追求欧洲的一体化，并且减少了对企业的管束，并且将大量的国有资产私有化、市场化。而欧洲公司企业的筹资渠道将逐渐发生转变，从过去倚重银行贷款的筹资方法向发行股票等有价证券的融资方法转变。

　　我们看到，西欧三大市场的监管机构也对股权文化相当重视，一些官员在发言(尤其是涉及公司治理的发言)中多次提及，全球正在向股权文化转移，传统的银行融资也已经退居次席。无论如何，他们均强调监管机构保护公共利益的使命不会改变。同时，也有越来越多的国家，包括我国也正在转向股权文化，因此，高质量的金融信息，就成为推动市场前进的另外一种“文化货币”。而确保这种“货币”价值的，则是强劲、有效的公司治理。

　　公司治理水准取决于如下一些关系的质量：公司与董事关系、董事与审计师关系、审计师与财务管理的关系、最终是信息与投资者的关系。而高质量的信息是市场的生命，除非投资者信赖这些信息，否则投资者的信心就丧失殆尽。促成证券市场全球化的动力也要求每个市场达到各自的最高标准，不仅是出于竞争，更是为了共同生存的目的。上市公司的行为不仅影响一国市场，而且影响全球市场。如果一国没有良好的公司治理，资本将流向其它地方。

　　总的来说，有关股权文化的主要表述，主要是集中于正反两个方面。

　　正方，是赞成股权文化的研究者。如布鲁斯·纳斯巴姆(Bruce Nussbaum)在《股权文化的震惊》一文中所解释的那样，九十年代，股市已史无前例地改造了美国。人们生活在这样的股权文化中，近期的繁荣仰仗股市，甚至社会福利体系也靠股市。

　　另外，《控制顶点》一书作者丹尼尔·叶尔金也指出：“在当今全球化盛行时期，将世界紧密联系在一起的基本动力之一是‘大股东’的崛起。技术进步为投资者提供了便捷的家庭交易平台。全球股权文化的蓬勃发展不仅仅归功于互联网。美国60年代个人养老基金计划的盛行以及共同基金的兴起首次使股票成为被广泛持有的核心资产，30年代欧洲、日本也是如此。更为重要的是，基金持股迫使公司完善信息披露并且充分捍卫了股东权利。”

　　股权文化的繁荣表现也是多方面的。首先，全球股市总市值首次超过全球经济总产出。其次，股票市场在有些地方大受欢迎，以至于拥有股票成为惯常之事。第三，以前几年纳斯达克为范例的二板市场在香港、日本、伦敦、法兰克福等市场蓬勃发展起来。二板市场的发展催生了许多“年轻”的高科技公司的迅速成长与壮大。

　　反方，也就是最主要的反对现有西方国家股权文化的反对意见，在这方面，我们报道的不多，但是其研究与讨论也是十分充分的。这些意见归纳起来，主要是见于更高端的思想与理论刊物，而并非见于经济学的刊物，其依据就是股份公司所面临的各种危机。

　　前不久，日本一份著名的刊物还有一篇文章，文章认为，如今公司越来越复杂的运作条件，使作为投资人的股东，对股份公司的控制力必然越来越弱，而身处经营一线的经理人对公司的影响力也必然越来越大，因而内部人控制现象，已经成为世界性的难题，有不可逆转的趋势。应该指出，这其实不是一个新的话题，但却恰好是股权文化所涉及的反方命题。

　　许多反对股权文化的学者认为，股份制发明于工业革命之后，是当时为解决铁路、采矿等大型投资的资金问题，聚合小额资金而采取的一种简单的办法。而它的基本规则本身不包括在文化的范畴之内。虽然它包括有限责任制、所有权和经营权分离、同股同权同责制等等，但那只是因为它可以在比较原始的情况下，完成优化参与者的角色，所以成为资讯不发达时代的主要企业形式。　

　　股份公司之所以能够产生的背景，离不开“资金要素至上主义”，而在近200年前，资金以硬通货为主，银行制度不够发达，当时技术因素也不象现在这样重要，在这种条件之下，有了资金，才有发财的基本要素。

　　因此，股权文化就认定公司是股东所有，其它要素只能是辅助要素，这包括各种人力资源和软资源，所以，其它要素的所有者不是公司的所有者，在当时，这种股权文化的安排有其合理性，最有效、最简单、进入与撤出均很便利。

　　然而，这种结构有一个缺陷，一个公司真的是只有股东吗？没有经营者的苦心经营、没有早期债权人冒风险的投资注入、没有员工尤其是有特殊技能的员工的参与，现代公司能成其为现代公司吗？一个最为明显的例证是，甚至是自来水公司之类的最有自然垄断性的企业，倘无政府当局的特许和居民对其垄断的容忍，也是很难长久地维持下去的。

　　因此，股权文化的反方认为，股权文化确实正在遭遇来自于不同利益体的挑战。公司作为一个可以交易的创设物，所有权的安排，必须是在法律的安排之下，最重要的是需要兼顾效率与社会公平，股权也要归属于要素能力最强的一方，其中，政治力量占有绝对控制的地位。

　　这种观点，在国际上，目前已经被称之为“新新左派”。特别是由于目前美国股市的诚信危机的总体暴发，这种观点也越来越受到经济学界的注意。在我国，也有不少学者至力于这些方面的研究，经常有非常有理论深度的好的学术观点发表出来。　总之，市场有识之士已注意到在中国正在兴起的股权文化。

　　举一个例子，前不久，胡祖六在《国际经济评论》发表文章，认为：“中国经济的大趋势正在成为资本市场不断扩张、投资环境得以重塑的关键推动力量。自成立以来的10年间，中国资本市场的规模日趋扩大，成为亚太地区仅次于日本的第二大资本市场。而盎格鲁萨克逊式的股权文化正逐渐在中国兴起。中国的投资者数目迅速增加，将成为中国经济革命的强大推动力量，重塑中国的经济和社会格局。中国投资者同其他市场的投资者一样，关注其资本的安全，希望得到理想的投资回报。他们因此呼吁责任制度、透明度和良好的企业治理结构，需要依靠资本市场的健康运作来分散风险，提高收益。”

　　诚然，在中国现有体制背景和文化背景下，还存在不小的观念差异。但我们认为，一定肯定未来是“盎格鲁萨克逊式的股权文化”在中国兴起，也还不一定。随着股权文化在中国正在被投资者不断地关注，中国市场环境将得到大大改善，谁该分享投资的价值？市场之中倒底有没有“无主财富”？股份制公司会走向衰亡吗？这些其实都是股权文化中没有确定的部分。

　　我们认为，文化主要关注于一种制度的安排，必然是一种能最大限度地反映各种利益对比的妥协。这种妥协作为一种巨大的平衡力量，会长久地发挥其主导性的力量，不到一个特定的过程，如“量变到一定程度才能引发质变”，不可能彻底打破！

　　所以，在今后几年之内，中国股市还会在探索的道路上反复，以寻找一条有中国特色的市场经济之路，现在就肯定中国股市会与西方完全接轨的想法，甚至完全接受西方的股权文化，可能只是一部分人的想象。

　　(全文完)

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