檀江林 潘家耕

　　《纽约时报》在最近一篇题为《一个高贵行业的挽歌》文章中，指出华尔街的研究文化从1996年并购业务蓬勃发展以来日趋改变，分析师往往只看重业绩与排名，即为所在投资银行吸引多少业务以及本身被机构投资者杂志排名的高低，而把客观的研究和投资者利益放在其次。表明盛极一时的华尔街研究文化的变质、变味，正不断走向没落。

　　美林被调查揭开冰山一角

　　从1996年开始，美国电子信息产业的购并开始进入热潮，网络股和电信股泡沫越吹越大，而华尔街投资银行为代表的券商们大把捞钱，尤其通过首次公开上市(IPO)股票，因良好的预期而有数倍的上升。投资银行纷纷要求证券分析师在例行市场分析中为本部门担当推销员。如美林著名网络分析师布洛杰特在1999年某一周的工作日历中，推销占据85%的工作时间，真正研究公司和股票的时间只占15%。这种证券分析师一方面扮演市场"客观"研究者，另一方面极力为他们的老板谋取巨额利益的现象长盛不衰，一直维持到2000年初。如高盛公司副总裁斯提耳(Robert Steel)就承认："研究为投资银行创造许多好处。有时我们会因为分析师先接触一家公司获得初次发行股票的业务，有时候也会因为分析师认为某家公司不好而拒绝接生意。"

　　在连续10个月调查后，美国纽约州检察官史匹泽在4月初向外界公布美林公司网络分析师布洛杰特和所罗门美邦电信分析师古伯曼为了招揽投资银行业务，发表过于乐观并远远脱离实际的研究报告，分析师在私下不屑一顾的股票仍不断向公众投资者推荐，使投资者损失惨重。并准备正式提起诉讼，受关联的还有一大批投资银行及其证券分析师。

　　史匹泽的行动引起全美的广泛关注，美国证管会(SEC)与纽约证交所、全美证券商同业会会和国会内共和党经过长期讨论，在5月8日推出一项新的股票分析规定，以期重树市场信心，这些规定主要包括：禁止分析师以提供或威胁保留正面的研究评价或特定的股价目标为所属公司招揽投资银行业务；首次公开发行的股票在正式流通40天以内，负责承销的投资银行不得发表该公司的研究报告；禁止投资银行监督分析师的研究报告，或在发表前讨论报告内容，分析师也不能从指定的投资银行业务中获取报酬；强迫分析师披露对于推荐"买进"、"持有"和"卖出"股票的个人持股状况和百分比，以及研究对象和所属投资银行的任何关系。同时SEC正宣布与上述机构开展联合大检查，并引进美国司法部和各州政府进行监督执行。现在已有超过30个州成立联合调查小组。数年来威风八面，登高一呼应者云集的证券分析师们首次陷于前所未有的危机之中。

　　为了免遭起诉并呼应SEC的新规定，5月21日，美林公司同意支付一亿美元的罚金，发表一份公开道歉书，并着手进行公司内部改革。这些改革措施包括：将分析师的报酬从投资银行分离出来，根据投资客户的获利来付给分析师报酬；建立特别委员会以评估分析师荐股的客观性；建立新的系统以监管投资银行家与证券分析师之间的电子通信往来；任命一名监管官员以确保改革执行。公司负责人表示，希望通过新协议建立起一套"新的、独立的产业标准客观的分析"系统。实际上，美林与史匹泽的协议并不能真正避免股东提出诉讼，请求索赔。在2001年针对券商和分析师的诉讼案件创下最高记录，同比增加24%。

　　除美林之外，包括高盛、摩根斯坦利、所罗门美邦、瑞士信贷第一波士顿等投资银行也同时受到史匹泽为代表的全面调查。5月22日，所罗门美耶也做出决定，宣布将分析师的报酬与投资银行业务脱钩，并且成立更充满活力的研究分析委员会，这家在美国仅次于高盛公司的第二大投资银行正在对外声明宣称："与美国证交会最近批准的新规则相结合，美林银行承诺的改革将设定新的行业标准，这个标准对于维护投资者信心和给行业设立一个榜样是十分必要的，"并在声明中将美林所达成的协议称为"标志性事件"。但所罗们美邦这种做法仍难以避免各主管机关调查该公司。高盛公司也在21日宣布几项有关报酬的新做法，包括任命前纽约联邦储备银行总裁担任投资研究控诉案处理人，负责监督可能的利益冲突。该公司总裁表示："我们相信，对多角化的全球金融业者来说，高品质和公正的投资研究是不可或缺的，投资大众对分析师观点的缜密性和立场超然有信心是十分重要的。"

　　证券分析师成替罪羊？

　　美国著名独立研究机构阿格斯研究公司(Argus Research)资深总裁伊德(John Eade)认为，分析师只是网络泡沫破灭后的替罪羊，华尔街现在面临的真正问题在于资讯不够透明，而投资者也应该负一定的责任。无论是已宣布破产倒闭的安然、环球电讯，还是现在已倍受质疑的GE和施乐等，主要问题都在于信息披露不规范，甚至是有意对市场误导的信息。这实际上也是美式资本主义中重要环节--中介机构整体丧失其"看门狗"的角色：以自我利益为中心的企业高管吞饱了认股权证的财富；企业外聘顾问们无视利益冲突；而董事会更不加任何干预；负责确认公司帐目的会计师睁一只眼闭一只眼，让所在的公司赚取数目不菲的审计费；一些外聘律师为非正规的公司行为发明各种"合理化"的理由以争取更多的律师费；各级主管机构甚至国会议员都经常表现出妥协的本性。过去美国企业以超高速的生产力和获利能力吸引全球的投资者争相进入，一旦情形逆转，难免弊端丛生，防必胜防。使资本主义的诚信陷于多年未见的风雨飘摇中。美国商业周刊甚至认为这是从上个世纪30年代通过反托拉斯法案以来资本主义最大的危机。

　　尽管如此，证券分析师厄运连连也确实有其自身的原因，在股市中多空博杀和永无止境的震荡调整中，分析师的预测未必高于普通投资者。实际上从1999年以来，美国标准普尔500指数连续三年下跌，使分析师尤其是从事大盘和类股的所谓策略分析师正确预测的概率不断降低，判断失误往往多于正确的。这些曾经意气风发的策略师不是被解雇、辞职、退休就是根本放弃这种压力太大的工作，甚至包括2001年被机构投资者杂志评为最佳策略师并颇受敬重的史福伯登公司策略师高德史登也被迫于市场告别。美国摩根银行6位策略分析师中有5位最近相继辞职或遭裁员，摩根不准备找人递补，实际上悄悄放弃该项研究。该公司表示："在恶劣的市场状况下，机构投资者都在挑选扎实的个股，摩根没有理由花大价钱在大盘和类股上进行策略研究。好的分析师比好策略师更重要，因为任何人都可以告诉你某类股票的表现很差。"

　　如果说在股市持续下跌中策略分析师的预测备受质疑，那以从事个股研究的分析师们表现又是如何呢？据一份华尔街最近公布的股票研究报告显示，在共计11.4万份被调查的研究报告中只有3.3%建议"出售"；现在的纳斯达克指数不及两年前的1／3，而在此期间分析师们建议投资者卖出股票的报告比率甚至不到2%。

　　最近，美国最大在线证券经纪商嘉信公司总裁史华伯(Cherles Schwab)表示，两年来在股市栽跟斗的投资者满腔怒火，不再相信分析师的投资建议。嘉信为了争取投资者的信任并重建外界对这个行业的信心，必须改弦易辙寻找新的分析方法。5月16日宣布成立理财顾问部门，不打算聘请分析师撰写研究报告，或预测上市公司未来获利，而是通过一套自行研发的股票建议系统，把3500家公司分成几个等级，并根据24项因素预测其未来长期走势，并以一年为准。其中三成被列为A级或B级，表示投资者可以考虑投资，四成评为C级，表示投资者可以持有，其余三成列为D级或E级，意味投资者应该立即抛售。

　　带给我们的借鉴与启示

　　规范证券分析师的行为。证券分析师对中小散户投资决策确实有巨大的影响，做好"防火墙"的工作大有必要。去年10月15日中国证监会发布《关于规范面向公众开展的证券投资咨询业务行为若干问题的通知》，倡导核心内容为执业回避、执业披露和执业隔离的三种保护机制，事前预防和事后查处相结合，通过完善的制度建设防止投资咨询机构及执业人员在业务活动中因利益冲突而可能导致欺诈客户操纵市场，误导投资者等违法行为发生，提升服务质量和保护投资者利益，这种工作仍应加强。

　　对分析师投资建议应三思而后行。同美国一样，证券分析师对市场或个股的预测未必多么高明，仅能作为一种参考。上海《新闻晨报》曾在年初报道某著名教授在网上向股民道歉的消息，他认为去年股市应有10%涨幅，而实际上到年底已经"跌得都不敢看了"。该教授前不久又在公开场合预测中国股市在3年内攀升到3000点，其胆识着实令人敬佩，山东神光公司统计分析全国37家证券公司对2001年股市展望中，以折中方法得出结论2001年低点是1950点，高点是2600点，实际情形呢？如此拙劣的表现也难怪普通投资者对股评人士怨声载道。

　　采取切实措施提升分析师业务素质。现在充斥各种媒体的所谓股评文章或模棱两可，左右逢源，或一味看多，不知深浅，或如证监会副主席史美伦女士所言，不知道在说些什么，让人摸不着头绪。因此，不断提高股评人士的素质是重中之重，一方面可以通过提高门槛，严格考核和准入制度，避免鱼龙混杂的局面，另一方面则宜对合格的执业分析师进行市场法规法则和专业知识的培训，最关键的是改变证券分析的方法和手段。最近在证监会年度考核中，国内某知名股评人士及所在的证券分析机构被暂时取消营业资格，在业内引起轩然大波，这种情形在未来残酷的市场竞争中将会层出不穷。

　　改变证券分析方法。我国的证券分析人员总是热衷于"预测"大盘或个股涨跌走势，以短线为主，如涨到多少点，跌到多少点，类似于算命卜卦。实际上对大盘的走向不可预知的因素实在太多，谁也不知道未来的情况会怎么样，两年前有人说三年后会达到3000点，更有人大胆预见在10年后达到10000点。但美国标准普尔500指数连续三年走跌，纳斯达克已不及二年前的1／3，日本股市在10年前达到30000多点，现在仍在10000点左右挣扎，深证成指已不及5年前最高点的1／2，上证综指从高点也已经下跌40%。可以说在股市长期低迷中，这种未卜先知形式的大盘预测对投资者毫无意义，即使预测准确投资者仍是一无所得。因此在不景气的势道，努力挖掘个股的投资价值，看轻大盘涨跌应是实实在在的证券分析师们未来出路。在美国等发达地区分析师已倾向于放弃所谓以大盘和类股走势的策略分析，而透过企业未来价值的综合评估，让投资者在长期投资中获取丰厚的收益。

　　改善市场游戏规则。我国现行游戏规则只能单向炒作，无论是投资者还是证券分析师只能一味看多做多。当股市下跌时谁也无法赚钱。在这种市场设计中，难免使分析师看多的做法对投资者形成误导。只有通过增加新的投资工具如指数期货、期权等方式的设立，才能从根本上改变市场缺陷。让看多、看空的分析师们都能有大展身手的机会。美国市场最近几年空头分析师倍受欢迎就是市场及投资者对总体市道不佳时的一种变被动为主动投资行为的反应。因此尽早推出股指期货成为完善市场游戏规则的要策。

　　引进集团诉讼制度，保护投资者利益。有我国这样一个游戏规则不健全引致分析师一味看多，最终受损的是广大中小投资者，他们欲哭无泪，求诉无门，认赔出局，发誓永不再来。对此，我国台湾地区近来一些做法值得借鉴。与大陆一样，台湾股市中80%都是散户，在证券投资中受损时投资者缺乏法律保护，因此台湾设立专门的证券期货投资者保护机构，引进集团诉讼制度，并设置投资者保护基金，当券商或期货商因财务困难丧失清偿能力时，由基金直接赔偿中小投资者，这也会成为我国股市健全市场化运作的主要方向。只有这样才能真正制约股评人士信口雌黄、胡言乱语的情形。

　　加快上市公司治理，整体提升公司盈利能力。我国证券市场的根本的缺陷不在于自身，而在于难以找到真正具有投资价值的上市公司。由于整体市场证券分析师运行方式并未建立，导致已上市公司体系设计错位，证券市场主要不是作为投资场所而着眼于国企融资的需要。目标的错位必然带来上市公司业绩大变脸，一年不如一年。整体上市公司盈利能力比非上市公司强不到哪里去。上市公司信誉不断受损，最近甚至出现人民银行主要负责人要求各商业银行收紧对上市公司的贷款，已充分表明中国上市公司确实存在根本的缺陷。因此加快上市公司治理尤其是从根本上完善上市公司内部稽查制度和外部监督制度体系，彻底改变一股独大、母公司恶意陶空上市公司、只讲圈钱不重视对投资者回报的行为，都需要全社会各方面的共同努力。惟其如此，中国证券市场才能真正有长期投资价值，证券分析师与投资者之间也才会出现真正良性互动的局面。

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