天一证券研究所 杨晟

　　今年以来，沪深两市在政策面利好频出的作用下走出超跌反弹行情，盘中最高振幅分别达到26.4%和 33.5 %，目前行情仍徘徊在反弹行情的波段之中。综观近几个月的行情走势，仔细分析不难发现一些典型特征：

　　即行情的每一次启动几乎都与政策面的利好息息相关，个股的上涨呈现出各自为战的普遍性反弹特色，盘中热点十分散乱，而板块轮动迹象弱化，特别是大盘反弹至上证综指1600点，深综指 460 点之后，行情就呈现出胶着状拉锯战，表现出上行持续能量不足，而下行做空惯性不大的窄幅波动反复整理走势，说明市场人气在逐步回暖过程中，主流机构与多数投资人依然保持着十分谨慎的入市心态，市场信心亦未完全恢复，从而使近期大盘在整体上呈现出稳定性有余而灵活性不足，上涨缺乏激情而调整过于理性的行情特点。

　　当前，市场对于行情的研判较多地集中于对短期趋势把握的就市论市上，其实站在一个相对长远的区间和超脱行情的层面，分析市场运行发展趋势对投资者而言更为重要，只有清晰地把握市场行情的中期运行轮廓，才不至于迷失在短线波段的追涨杀跌之中。

　　以下笔者试图从影响近阶段大盘走势的关键性问题入手进行深层分析，研判近期行情的基本性质，从而推断未来中线走势的发展趋向。

　　一、宏观面：在我国，宏观经济的发展在可以预期正常增长的范畴内其对于股市的运行趋势的影响实际上很小 ，宏观面制约了大盘深幅回调的向下空间，但另一方面其对大盘的支持力度也相对有限。

　　在我国，宏观经济的发展在可以预期正常增长的范畴内其对于股市的运行趋势的影响实际上很小(这可以从过去几年的数据分析中得到印证)。在国外成熟市场，证券市场通常作为国民经济的晴雨表，因此，国民经济运行状态的健康程度也就体现在证券市场的走势之中。当然，证券市场的表现往往要超前于国民经济的运行状态。因此，在抛开政策等其他因素考虑后，我国前几年的牛市也确实和我国国民经济实际运行状态相适应，毕竟近几年在国际经济形势不景气的情况下我国的经济一支独秀。

　　不过已有多种研究成果表明，在我国目前这个不甚完善、效率较低的资本市场上，市场表现与GDP增长速度呈弱相关状态，在GDP增长未明显出现异常时证券市场的波动与GDP关系不大。因此，当前要注意的只不过是国民经济是否在正常的波动范围之内。从国家有关部门及学者对GDP增长速度的估计来看，今年我国经济的发展仍将延续已往的可持续稳定增长，GDP的增长速度近来呈现低位盘稳的特点，今年我国经济完全可望持续增长7%--8%。2002年一季度GDP增长取得了7.6%的增长速度，不过企业的经济效益同比却有所下降，宏观趋好，微观背离的状况依然存在。因此，宏观面制约了大盘深幅回调的向下空间，但另一方面其对大盘的支持力度也相对有限。

　　二、政策面：随着市场规模的不断发展，我国股票市场占国民经济GDP的比例日益提高，也使得其政策市的特征日益明显。

　　随着市场规模的不断发展，我国股票市场占国民经济GDP的比例日益提高，也使得其政策市的特征日益明显，这从近两年政策对于行情的影响中不难看出，有三个显著特点：(1)政策出台频繁(2)政策市的调控高点(3)政策市必有政策底，这对于把握行情的运行趋势非常重要。

　　自2001年下半年以来，为了避免大盘出现非理性的持续大幅下跌行情，管理层陆续出台了暂停实施国有股减持、降低交易印花税、社保基金管理运营准备启动、放宽证券公司增资扩股条件、法院开始受理证券纠纷案件以增强投资者投资信心、开放式基金的扩容、第八次利率的降低、新股按流通市值配售以及证券交易佣金浮动制等一系列与市场直接相关的利好。尽管在公布上述利好的当天大盘走势都曾有过比较强劲的表现，指数出现一定的涨幅，但在消息公布过后大盘又往往归于沉寂。尤其在近段时期陆续还有相关利好推出的情况下，市场各方表现得似乎更加麻木。在交易印花税减半政策出台后，市场成交量不仅没能有效放大，交投气氛反而有些清淡，资金成交量基本维持在一个较低的水平，说明市场参与者包括机构投资者及中小投资者都还心存顾虑，对后市大盘走势的看法比较谨慎。这种类似的情况曾经在94、95年大盘低迷的时候也出现过，虽然已今非昔比，但大盘的弱势形态却也较为明显，不过4月以来在扩容加速和上市公司业绩下滑的压力下大盘依然维持了盘整的形态，也说明市场主力就此放弃心有不甘。近期组合利好的作用，终将得到一次有效发挥，对此投资者应有一定的信心和耐心。

　　三、转型期特征： 在我国逐渐融入世界经济大舞台的今天，中国证券市场对外开放的脚步也正逐步加快，市场化、国际化以及规范化的问题也不可避免成为影响这个市场未来走势的关键因素，市场运行的转型期特征明显。

　　在我国逐渐融入世界经济大舞台的今天，中国证券市场对外开放的脚步也正逐步加快，市场运行的转型期特征明显。根据我国加入WTO做出的相关承诺，我国证券市场的市场化、国际化以及规范化的问题也不可避免成为影响这个市场未来走势的关键因素。

　　1。市场化：人心所向，步履维艰

　　一个完善的资本市场必然是一个市场化的市场。目前对我国证券市场市场化的呼声也愈来愈高，成为各方共识。金融深化成为市场发展趋势之一。尽管近几年有关证券市场市场化的举措层出不穷，包括证券交易佣金实行浮动制、股票IPO在核准制下按市场价发行等等无一不是市场化的体现。但在目前现状下，我们对市场化的步伐不能期望过高，不能指望一蹴而就，市场化之路漫漫而修远，过分追求有时反而会造成拔苗助长的后果，同时，我们的市场化必须符合中国特色，不可一味崇尚全盘西化。

　　2。国际化：机遇不小，挑战更大

　　当前我国的证券市场正面临着加入WTO的冲击，主动迎接挑战已时不我待。但由于诸多历史的原因，我国证券市场具有市场定价虚高、市赢率偏高、上市公司获利能力不强、法人治理结构缺陷明显等诸多问题。而这些问题的解决将涉及各方利益调整而导致诸多矛盾产生，也存在着一些非常棘手问题。不可否认，在实现国际化的问题上我们既十分紧迫又有很长的路要走，而且我国证券市场与国际接轨必须付出相应代价，股价与市盈率都要向国外成熟市场看齐，这将对股市会带来较大的波动。在此过程中出台的相关政策值得广大投资者密切关注。

　　3。规范化：在发展中规范

　　在我国证券市场发展的初期，往往是市场先行、法规滞后，并由此带来诸多市场诟病和遗留问题。在规范化发展的过程中，我们也将面临这么一个问题：某一时期内过分规范有时会使市场无所适从，造成市场参与各方损失，即所谓的“水至清则无鱼”，市场由过去的多赢变为多输。因此，在规范化的道路上管理层如何处理规范与发展的问题也将直接影响市场持股者的信心。到底是先规范后发展，还是先发展后规范，抑或是在规范中发展，在发展中规范，其影响都将在二级市场上表现出来。

　　4、转型期的行情特点，在目前行情当中表现无疑。具体体现为：(1)转型期的间断性阵痛反复而有序地出现；(2)转型期需要的一个时间的过程，决非一年半载就能完成；(3)无论是机构投资者还是中小投资者，在股市上涨阶段都无法心安理得地回味和想象过去的繁荣市况，而股市下调时却不约而同地联想起先前的暴跌与割肉的苦痛，恐惧感油然而生；(4)转型期的行情对利好反应麻木、对利空过于敏感，投资者这种心态的集中表现是本阶段的重要特点。

　　四、制度缺陷与市盈率标准：未来修正制度缺陷所带来的市盈率的必然回归是市场难以全面活跃的深层因素。

　　由于众人皆知的原因，我国证券市场自开创之初便存在着天生的制度缺陷，市场上流通的只不过是全部上市公司股份的一小部分而已，并由此产生了我国市场市赢率居高不下的问题。对于这一缺陷，我们现在只能以正视历史，面对现实，着眼未来的态度来解决它，毕竟这也是我国证券市场发展的必经之途，是发展中的问题，也必须在发展中分步骤、分阶段稳妥解决。不过，任其无序发展是绝不可取的。当前由此导致的市场投资价值标准紊乱所带来的弊端却不可小视。我国股票市场作为新生市场，在非流通股占多数的割裂的市场背景(即部分流通预期)下，其正常市盈率水平应在30到45倍范围内，而成熟市场的市盈率基本在10到20倍之间，我国股票市场若在未来实现全流通，那么在考虑全流通预期下市盈率的必然回归并与国际接轨将对股票价格带来必然的下跌，这一损失在市场各方中还无法找到心甘情愿的买单者。这也是前阶段市场谈之色变的主要原因；更是市场难以全面活跃的深层因素。

　　尽管市场时有否认市盈率对股市投资价值的判断作用，但在现阶段市赢率无疑还是许多市场判断投资价值中最为直观和常用的一个参照指标，实际情况也确实如此，包括证券投资基金在内的众多投资者在投资时还是会将市赢率作为比较关键的一项选股指标，也是近几年来市场人士包括有关专家学者十分关注的一个指标之一，如在2001年初前后有有关对我国证券市场“泡沫”之说的争论。因此清楚地了解沪深两市综合指数市盈率所处的区域，对于研判大盘今后走势的准确率是十分有帮助的。从近一年来沪深两市大盘几次关键点位来看，2001年6月14日，沪深两市综合指数双双见到历史最高点位即2245.4点和665.6点，同日两市市盈率分别为57倍和55倍，这表明60倍左右区间的市盈率是股市过度投机的极限；在公布决定暂停实施国有股减持方案的前一个交易日，即2001年10月22日两市股指所处的点位分别为1520点和440点，两个市场对应的市盈率的分别为35倍和36倍，这表明35倍左右区间的市盈率是管理层对股市比较认可的合理的范围区间；两市综合指数经过短暂时期的反弹行情后，大盘再度于2001年12月4日构筑阶段性头部，当日沪深综合指数最高点位分别为1770点和515点，对应的市盈率分别为40倍和43倍；大盘自见顶回调以来所探到的最低位，即沪股指于2002年1月29日所处1339.2点和深市股指所处的366.8点时，对应的市盈率分别为32倍和33倍，这预示着后市大盘若探低到30倍市盈率的下方将很有可能是中期底部的位置。目前沪深股市的市盈率所处的位置分别为37倍和41倍左右。

　　五、不确定性：从市场行情演变来看，由于一些不确定因素年内难以明朗，在投资者信心不能有效恢复的情况下下半年行情牛皮盘弱在所难免。

　　在我国目前的市场中不确定性集中地表现在2个方面：(1)政策的频繁变化使得股市的系统性风险增加频繁和突发性投资机会经常出现。表现为大盘风险增加，而机会难以把握。这种风险对于众多的市场投资者尤其是机构投资者来说难以规避，并且给投资者对大盘的走势决策分析带来相当难度。(2)上市公司造假带来的个股非系统性风险大面积开花的不确定性，使得投资者迷失了对个股价值的判断标准(曾经数度榜上有名的优质神话潜力股如银广厦、蓝田、环保、风华高科、东方电子这种虚假绩优股所带来的市场冲击远远要超过真正的绩差股)。表现为在目前行情中选股无从下手。有些上市公司的经营情况就足以令投资者一头雾水，现在经营情况良好的它指不定什么时候就跟你来个变脸预亏或是预警。而经营业绩也是上下大幅波动，投资者难以从其财务报表及公开资料中获得对企业未来发展的直接有益信息。

　　虽然股票市场是以不确定性而吸引人，但在一个确定性严重不足的市场中投资者将有可能因为面临过多的不确定性而难以作出符合自己意愿的投资决策，这样必然导致市场参与者的逐渐减少从而降低市场的活跃度。

　　在市场如此不确定的情况下，无论是机构投资者抑或是中小投资者，其投资信心都将受到极大抑制，毕竟在系统与非系统风险都不能有效规避的情况下减少操作频率将是明智之举。从市场行情演变来看，由于一些不确定因素年内难以明朗，在投资者信心不能有效恢复的情况下下半年行情牛皮盘弱在所难免。

　　六、诚信问题：诚信危机是去年以来股市暴跌的主要原因之一，过去十余年来上市公司诚信缺失、造假盛行带来的负面影响无法在短时期内消除，可谓丢失不难，再造不易。

　　诚信危机是去年以来股市暴跌的主要原因之一，过去十年来上市公司诚信缺失、造假盛行带来的负面影响无法在短时期内消除，可谓丢失不难，再造不易。投资者一朝被蛇咬，十年怕井绳，难怪他们在转型期当中对公司投资价值标准判断迷失方向。

　　纵观中国股市十一年发展历程，从当初的琼民源、东方锅炉、大庆联谊到ST郑百文、ST猴王，再到去年的银广夏、三九医药等等，一系列重挫投资者信心的案例告诉我们，诚信的普遍缺失正是上市公司种种恶习的根源之一。而在去年大盘出现深幅回调的过程中市场中出现的若干个违规上市公司中又呈现新的特征，就连原先一向以绩优蓝筹而著称的类如东方电子、蓝田股份等之类的公司都难以幸免。市场一直倡导的崇尚蓝筹绩优、转变投资理念刹那间显得那么苍白。

　　在中国证券市场上，本应是基石的诚信目前已经成为一种稀缺品。上市公司之所以不注重“信用”，与违规成本过低密切相关。在此无奈情况下，绩劣公司由于其业绩已非常糟糕，反而令市场认为其业绩具有相当的真实性，由此出现经济学上的“柠檬市场”，也就是我们常说的“劣品驱除优质品”。在这个意义上也就不难解释为什么近几年资产重组概念股大行其道的原因了。

　　在诚信问题未能从根本上解决、形成市场比较认同的投资价值标准之前，市场追求的绩优成长的理念尚难形成，这又反过来制约了大盘形成一个能够被市场普遍接受的、能成为引领大盘上涨的龙头板块。在市场炒作处于分兵作战的情况下，指望大盘出现相当的高点无疑是一相情愿的想法。

　　七、技术面：以上证指数为例，2季度剩余的时间大盘有望先下探1600点关口再回升创出年内高点，高点约在1800点一线。

　　对技术面进行粗略分析不难得出，上证指数未来必然在1795点附近遭遇重大阻力，因为1795是1346-2245点之间反弹的黄金分割中半分位，而这一位置往往对反弹行情构成强大压力。

　　另外从市场的长期平均成本看也与上述看法相互映证。目前240MAV的位置是1820点，480MAV的位置是1906，而700MAV的位置是1795点，后者表示从99年5.19行情以来(运行约700个交易日)市场的平均持筹成本在1795点，这一位置与上述总跌幅半分位重置，240MAV表示的是最近一年来市场的平均成本，以此类推480MAV表示的就是近两年来市场的平均成本。对以上三个不同跨度区间市场成本的估计揭示出这样一个结论：就是今年的指数接下来如果要升至1800-1850点，那么多头主力就必须有勇气去解决1800上方庞大的历史套牢盘，而正如上文的分析，在目前的市场环境与基本态势面前，多方下如此之大的决心是一件难度系数极高的决策。

　　中短线看，从1月份以来上证指数周K线很明显在构筑一个三角形的整理形态，目前指数已经运行到了三角形的中部还未上向突破且成交萎缩，那么估计下一步先下台阶整理再度孕育上攻的可能性较大。事实上大盘调整的趋向早已露出端倪，只是由于4月初出台了“浮动佣金制”、“新股配售”等利好才打乱了市场的运行节奏，4月下旬，5、10、20、30周均线在1620点左右形成粘连，显示大盘在这一带企稳反弹的可能性极大。

　　需要指出的是，从上证指数月线的历史规律看乖离率指标随机漫步指标分别在年初下探至96年指数在512点时形成的低位后已经勾头向上，目前正形成了良好的低位金叉，这就提示人们在长线谨慎看待年内指数高点的同时也不可过分看空今年的指数表现。

　　综合以上判断，笔者以为在2季度剩余的时间先下探(1600点)再回升创出年内高点的可能性较大。高点约在1800点一线。

　　八、供给与需求 ：只要投资者信心恢复，资金面就应该不存在问题。

　　资金面的供给状况无疑是影响大盘走势的一个比较重要的因素之一。数据统计显示，一季度共有10家新股首次发行上市，募集资金总额约为170亿元，另有12家公司实施了再融资，再融资总额为67亿元，也就是说今年一季度市场总共的融资额还不到250亿元，这与往年尤其是与2000年的融资额相比显然不多，这表明一季度市场扩容步伐并不快。然而，近段时期大盘窄幅缩量整理的弱势格局显然反映出二级市场增量资金比较缺乏。笔者认为，这并不表明目前市场缺乏资金或者说市场资金面存在较大的压力。一方面，一季度以来，几乎每次新股首次发行时，一级市场冻结的资金都在2000亿元左右甚至大大超过2000亿元，有资料表明，目前仍然有近5000亿元的资金屯聚在一级市场，之所以会造成这种“一富二穷”的局面，主要还是由于一级与二级市场存在较大差异的缘故所致，目前一级市场仍然是一个无风险、但收益却非常之高的市场；另一方面，从以往的经验来看，往往当市场处于弱势的时期，即使市场扩容步伐很慢，也很可能导致二级市场出资金面压力大增，而当大盘处于强势格局或者说处于不断上涨的行情中，即使新股发行节奏比较快，二级市场资金面也依然有可能不会存在压力，如在2000年及2001年初大盘处于持续上涨的格局中时，有段时期市场扩容节奏曾达到每周平均发行五只新股的速度，但当时大盘依然不断上涨，二级市场资金面丝毫未感觉到有压力。事实上，由于国内第八次将息无疑将会引导部分储蓄资金流向证券市场，以及自2001年来券商大面积增资扩股、开放式基金规模不断扩大、新股将有可能恢复配售的方式发行等缘故，市场资金面的供给状况只会增加，而不会减少。因此可以说，目前市场并不缺乏资金。

　　九、近期机构投资者的投资偏好：

　　短线为主，波段操作，投资分散，风格保守

　　由于去年大盘出现的深幅回调，机构投资者的操作水平也参差不齐，导致机构投资者的现状甘苦不一，其中部分券商的资产管理及自营业务遭到重创，基金则大多数在净值下降的同时成功实现一定程度的减持。从沪深两市大盘自今年1月底止跌并展开反弹行情至今大盘运行特征来看，盘中主要有三类个股表现好于大盘，一类是券商进行生产自救的个股；另一类就是其他机构包括场外空仓机构主导的短线投机个股行情，但从这类个股的走势可以看出，这些股票的炒作大多仍以短线为主，这又从一个侧面体现出市场整体持股信心不足。第三是证券投资基金增仓的行业板块个股，从今年一季度基金公布的投资组合结果来看，基金虽有所增仓，但整体的操作仍相当谨慎。另外，基金的股票投资也进一步分散，防守的策略非常明显。在51只基金中，有35只基金持股集中度下降，14只基金持股集中度有所上升，平均持仓比例在50%左右，这都表明了基金在操作上已缺乏昔日的激情。

　　在众多机构投资者不能形成统一的操作思路之际，盘面呈现的个股轮涨、涨幅有限特征也就在所难免了。也正由于盘面热点不能有效维持，大盘在近期内呈现目前反复徘徊弱市整理的格局。

　　十、历年来行情二季度情结：股市一年运行期中最好的季节

　　从沪深股市每年的二季度走势K线分析，年度高点在二季度出现频繁，行情“红五月”特征明显。

　　数据统计显示，自1991年至2001年的共11年的行情中，沪深两市大盘在二季度的行情基本上都是处于上涨的趋势，以上证综合指数为例，期间该指数仅在1994年和1995年二季度的行情中季度K线以绿盘报收但95年5.18井喷行情也是发生在二季度，而在其余九年每年的第二季度的行情中，上证综合指数季度K线都是以阳线报收。另外，从1991年至2001年这11年间，每年指数见到的最高点位大部分是在当年的第二季度实现，如在这11年里上证综合指数曾于1992年5月、1995年5月、1997年5月、1998年6月、1999年6月和2001年6月份见到当年的最高指数点位。

　　结 论

　　综上所述，根据一季度国民经济发展统计报告和权威机构预测，2002年我国经济完全可望持续增长7%--8%，因此年内未来几月我国股市在宏观经济将继续稳健运行，全球经济弱势盘整和应对入世面临挑战的背景下，基本面仍可谨慎乐观，宏观面向好对股市的支持作用虽不大，但宏观面恶化的不确定性却可排除。

　　由于影响年内股指走势的一些关键因素依然相对较多，而可以预见的有利因素随着利好的不断出台而减少，可以预见的不确定因素随着时间的推移而增加，因此，总体来看年内股市仍将处于继续与WTO接轨的调整之中，呈现出规范市场、重构理念、低位活跃、震荡整理的转型期行情特点。

　　当然，从有利的方面看，历史行情上不断重现的二季度情结和红五月特征有理由在今年二季度再度上演。我们认为，今年以来管理层陆续出台的组合利好所积蓄的能量仍有一次集中释放的过程，当前的调整是为后期行情的蓄势，随着四月底绩差年报的全部出尽和交易成本的逐步降低，加上对新股可能大比例配售的预期，将有望促使股市在5-6月消息相对真空期从弱势调整中走出年内力度相对最强的波段性活跃和反弹局面，沪深综指有望挑战1800点和530点的强阻力区域，值得注意的是投资者应把握这一次来之不易的高点机会。

　　因此，综合宏观经济、行业发展及股市基本面因素，结合对市场技术走势分析，我们认为年内沪深两市将以超跌后修复性调整行情为主基调，其间将显现出浓重的中国股市实质性加入WTO转型期特征和明显的综合市盈率与国际市场接轨趋势，股市运行过程中突出向上缺乏激情带动而向下受到政策底有效支撑的调整尴尬市特色，全年大的投资机会不多，而小的机会不少，大盘震幅相对往年减小，但次级波动相对往年增加，以上证综指为例，全年股指震荡运行的经常区域为1514点~1795点之间，下破低点或上破高点应是后期非常理想的买入和卖出时机与位置。较为明确的结论是沪综指1800点大关的重要阻力位基本难以逾越，而1500点重要支撑点在极端情况下存在短时击穿的可能性。从全年的运行形态分析，有望走出两头低中间高的半圆型形态轮廓，即相对的股指高点可能出现在年中时段。投资者应及时转变投资观念和操作手法，重点把握好合理配置资产，分散投资品种，精选投资组合，切实防范风险及注重波段操作。

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