成一虫/文

　　摘要：

　　基金折价可提高机构资产流动性，降低投资风险。考察基金折价，有助于了解机构对股市走向的看法。

　　正文：

　　4月17日，证券媒体刊登了这样一则消息：参与新股配售的流通市值只包括A股股票市值。换言之，新股申购面向二级市场配售时，基金持有者将不能获得配售资格。受此影响，当天基金市价均有不同程度下跌。这无疑扩大了封闭式证券投资基金的折价(指市价低于净值)水平。许多新基金(指新设成立的、非老基金合并转制而来的20-30亿份规模基金)折价幅度在4-8%左右，即市价比净值低4%还多。

　　基金折价向来很受关注。4月17日的山东神光"成钢视点"指出："基金持有人不能参加配售，他们会不会拼命抛出基金，由此造成基金的折价幅度扩大到10%以上？如果散户都不买基金，只有保险公司买基金，基金彻底变成保险公司的博弈品种，基金是不是将变成死市？"类似的担心，笔者还听到了不少。其实，事情远没有这么严重。2001年基金折价曾达10-20%，2000年下半年折价更曾高达20-25%。今后基金在二级市场的流通不会受到多大影响，倒是不容易在一级市场顺利发行，很难吸引散户投资者参与申购。

　　下面，我们来对基金市价低于净值的原因做一番分析：

　　原因之一，基金每周公布业绩，过于透明，无法产生朦胧的炒作概念；对于同一家基金，不同机构分别持有较多筹码，无法产生控盘庄家。所以，基金价格波动小，很难让投资者获得短线的价差收益。激进型散户投资者不愿意光顾基金，而机构又受制于有关投资上限的规定，不能大举增仓。受供求关系影响，基金市价涨幅小于其净值涨幅。在此意义上，基金折价是对投资者实际收益率的补偿。

　　附表：封闭式大盘基金前十大持有人持有比例(1999-2001，参考申万研究所资料)

                    2001年末 2001年中期 2000年末 1999年末

保险公司           26.69%    21.51%     23.21%    0.23% 

一般机构投资者      6.20%     4.19%       5.45%    4.90% 

个人投资者          0.10%     0.26%       0.48%     0.83% 

合计               32.99%     25.96%     29.14%     5.96%

　　原因之二，基金折价可以减少投资风险，增加基金流通性。出于对股市风险的担心，理性的中长线投资者不看到基金折价，便不愿积极买入；基金的主要投资者--保险公司同样厌恶风险，并担心基金在二级市场的流通性。很显然，保持一定的基金折价水平，有助于减少基金净值变动给投资者带来的风险。在此意义上，基金折价是对投资者的风险及资产流动性补偿。

　　目前，二级市场投资者选择基金的一个重要指标就是基金的折价幅度。如果基金不折价，在某种程度上，意味着投资者购买已上市的基金不如直接去购买基金投资组合中的股票；或者意味着购买已上市基金不如申购新发行的基金。

　　较高水平的折价可吸引买方购买基金，同时不会对机构造成多少实际损失。举个例子：基金A净值为1元，但在0.98元时根本没有散户买盘；持有基金A较多的几家机构相互博弈，抢着将价格打压到0.97元，即机构挂卖盘0.97元，散户可以在0.97元陆续买入。此时，0.97元为基金A的市场均衡价格，折价0.03元。机构可在每天开盘时抢先挂0.96元大单回购其他散户在0.96元处的零星卖单。--因为基金交易成本很低；还因为散户受限于各种条件，很难在0.97元均衡价格处卖出基金。如此操作，机构没有实际损失，只有帐面亏损；同时可促进基金在二级市场的流通，不致于变成"死市"，影响机构变现或增仓。--保险公司对资产流动性有较高要求。

　　综上所述，基金折价的原由与机构对股市投资收益、投资风险的预期密切相关。考察基金折价的意义在于，它能帮助我们理解、分析"蓝筹股滞涨"现象，并洞悉部分大机构对股市今后走向的看法。为什么这么说呢？因为保险公司手中资金可以存银行、买债券，不一定非得投资于基金；其他投资基金的机构还可以投资于已发行股票，或者参与新股申购。这几种不同的投资方式之间存在着收益率对比关系，哪一种投资收益率较高，机构就会投入较多的资金。

　　我国银行存款及国债年利率通常在1.5-2.5%左右，参与国债回购等债券二级市场投资可能达到4-10%收益率；股票投资方面，委托理财及申购新股的保底收益率通常为6-10%。眼下基金普遍折价，基金发行困难重重，表明投资者并不看好金的投资收益率。--基金投资组合收益率的最大不确定因素来自于股票市场。我们可以这么理解，如果基金主要持有者--保险公司不愿意购买新发行基金，就意味着它们不认为基金用现金投资股票能获得4-10%以上收益率，即股市今后理性的、可把握的涨幅不会超过4-10%太多。

　　从经验上看，当大盘处于相对高位时，基金折价幅度大；当大盘处于相对低位时，基金折价幅度小。目前已上市基金折价幅度在4-8%，笔者倾向于认为它主要表示保险公司预期：基金投资组合(包括股票)较有保证的投资收益率在4.6-4.8%，但同时存在着贬值4-8%以上的风险，或者说未来股市因系统风险导致价值重心下移的幅度可能超过4-8%。在2001年基金折价10-20%及2000年下半年折价20-25%时，深沪A股综合指数的运行空间基本上要高于现在，系统风险也大于现在。从上证指数1800-2000点下调20-25%，即可得到沪市1350-1600点前期底部区域。目前基金折价幅度不大不小，也表明了部分机构投资者认为后市大盘涨跌幅度不会太大，即波动性小。--这符合当前股市的盘面特征。

　　新基金与大盘绩优股通常都没有庄家坐庄行为，其价格主要受内在价值与大盘涨跌的影响。由于基金折价的存在，一般法人投资者(或曰机构)若以当前价买入基金重仓股，不如转而买入已折价4-8%的基金。因此，绩优蓝筹股做为基金投资的主要对象，反而受到了投资者的冷落，股价表现平平。考虑到一般法人投资者(非保险公司)委托理财、申购新股有保底收益率6-10%，我们知道，除非他们预期绩优蓝筹股与基金将会有6-10%左右的涨幅，否则他们不会在二级市场上进行大规模投资。目前，我们看不到大范围的绩优股行情与基金行情，因此可知，谨慎、理性的机构暂不认为它们未来能涨多少。换言之，这些机构对大盘信心也不太足。(完)

　　本文参考文献：刊登在《金融研究》(总257、258期)上的汪光成《投资基金折价问题研究》、顾娟《中国封闭式基金贴水问题研究》。

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