刘纪鹏/文

　　一

　　用友分红现象之所以成为人们关注的热点，在于其高派现的分配比例，由于用友软件的私人公司发起人持股比例达75%，而第一私人大股东又间接持股55.2%，因此，在6000万分 红总额中，5家私人发起人公司占了4500万，而第一大私人股东实际上拥有3321万红利收入。

　　一些人认为，用友在上市不到一年的时间里，其第一大私人股东以每股1元入股的投资收益达到54%，而中小股东以36.68元/股的IPO价，其收益率只有1.6%，似乎不公平合理。

　　在这个问题的探讨中，无论在法律上还是政策上，用友公司都无可厚非，第一大私人股东的3321万分红也合法合规，人们从非议开始，演化到反思是不是我们自身的价值观出了问题，使“不患寡而患不均”的传统观念在资本市场作祟，甚至有媒体称，这种非议是在妖魔化用友。

　　为什么这样一件合法合规的事却引来如此大争议？并不能排除我们现有的法规本身出了问题或市场本身可能存在制度性缺陷。“用友现象”发生在市场化导向的进程中，为什么一个在西方成熟市场合法合规的事，拿到中国资本市场来，就觉得不合情理呢？这真应了那句老话：“橘生淮南为橘，橘生淮北为枳”。

　　事实上，“用友现象”绝不仅仅是中国资本市场的一个观念和文化现象，研究这一现象的真正意义在于，发现中国资本市场的制度性缺陷并承认之，根据国情制定相应政策。在目前还不能从根本上消除这些制度性缺陷之前，应该在政策和对策上尽量贴近国情，在不断追求市场化发展方向的进程中，不至付出过高成本。如果不重视这些矛盾现象，其累计起来就会产生整个市场的系统性风险。

　　分析“用友现象”合法合规与合情合理之间的冲突，必须追根寻源。如果我们注意到用友在去年4月份上市时，64.35倍的市盈率，36.68元/股的发行价格，我们就应该反思，西方哪个成熟的市场会出现这样的畸高现象呢？

　　用友的发行有两个背景。一是股票上市制度从审批制向核准制过渡，市场环境的不成熟和制度的不完善并存，大部分企业正在辅导期，去年4月只有这一只新股发行，且盘子很小；二是发行价格采用完全的市场询价，而小盘股、高科技等概念，再加上三分之二股份不能流通，创造了用友神话，用友2500万的盘子竟筹到9个多亿的资金，与同年在香港上市的金碟软件发行价1.08元/股，市盈率23倍，发行8750万股，仅筹集到9000多万港元形成鲜明对比。

　　这种对比表明，首先，我们的市场由于三分之二股份不能流动，直接发生供求失衡，并导致投资人的错误判断；其次，中国市场相对不成熟和缺乏理性，机构炒作，散户非理性跟风。加上一级市场申购的推波助澜，使深沪股市的资源配置功能不合理。以用友为例，一下筹到9亿资金，搞财务软件又用不了，必然拿出大部分申购国债，而以9个亿的货币资金创造7000多万的利润，即使是纯资金收益也是可能的。难怪中小投资人会产生“烙饼裹手指，自己吃自己”的抱怨，而这一切都是在市场化的政策下发生的，它使我们看到，市场选择在某些特定时期可能并不是最优，市场对资源的优化配置也不是绝对的，这就需要政策制定者看到中国特殊国情下的深沪股市的制度性缺陷，在制定每一政策时都不能盲目照搬西方。

　　二

　　讨论“用友现象”要算两本账。首先，从历史角度要算昨天的账。用友分红现象合法合规的前提，是55.2%的股份掌握在第一大私人股东手中，正是这样一个持股比例，决定了这个公司所有者权益中的55.2%在其手中。用友公司IPO发行前，第一大私人股东拥有5000多万个人财产，发行后近9亿资金的到位，使用友公司的所有者权益增加到10个亿，第一大私人股东55.2%的股份所对应的权益资产瞬间变成了5个多亿，其原因正在于投资人在这个不成熟的市场，按36.68元/股的价格购买用友股票，却只享有与发起人股东用1元钱折为1股股票的同等权利，其余35.68元所形成的资本公积金由被全体股东按各自持股比例占有。事实上，发起人股东合理合法地把溢价发行收入作为创业利润，用友的第一大私人股东则把这一溢价收入中形成的近8亿资本公积金一夜之间合法合规地占为己有。用友股票的每股净资产也从1.12元猛增到9.71元，在某种意义上，只要IPO顺利完成，就意味着第一大私人股东的权益资产从8千多万的73.6%(5000多万)变成了10亿企业资本的55.2%(5个多亿)。美丽的资本神话背后掩盖的是合法的资本剥夺。

　　当我国的上市指标还是一种稀缺资源时，谁获得指标，谁就可以一夜暴富。这就是我们要讨论问题的根本所在。今天，用友第一大私人股东即将分走3321万红利，这与用友在发行成功后所形成的4.5亿创业利润相比，又算得了什么呢？

　　其次，从未来的角度要算明天的账。我国不规范的非流通股份的全流通问题一旦按西方市场化标准解决，用友第一大私人股东所持有的股份就能在资本市场上流通，那时用友公司的市值是多少，当然也决定着第一大股东所持有的55.2%的股份的价值是多少。当他1块钱1股的股票能卖到50块钱的时候，他的个人身价无论按谁的口径都是25亿，这恐怕是无人否认的。在市场化旗帜下，谁又能说这一切不合法、不合规、不合情、不合理呢？

　　随着我国法人股份大额交易制度的推出，以及《公司法》关于股份公司成立三年后发起人股份即可转让的规定，如果第一大股东想转让其持有的55.2%的股份，谁又能说不合法不合规呢？这种转让即使是按现在的净资产价，至少也能转让出五个亿的资金来。至于人们在感情上能否接受当然是另外一回事。所以，讨论用友现象的意义是非常大的，我们必须看到这一表象背后隐藏的制度性缺陷及其对中国资本市场甚至对中国经济改革的稳定发展所带来的危害。

　　三

　　我们需要认真总结十年来我国证券市场的上市制度和监管政策，我们更需要静下心来想一想未来十年中国证券市场的发展该如何贯彻“中为体，洋为用”的准则，以更平稳的让中国资本市场入世。

　　我们需要制度性反思。首先，用友公司的发起设立模式非常有代表性。《公司法》规定，股份公司要有5个以上发起人，而用友的5个发起人则是5个设立在不同地域的用友公司，这些用友公司的大股东又都是一个自然人，这说明法律在引导和规范社会实践上显得多么苍白无力。一个自然人与自己的亲朋好友在不同的地区，重复注册用友公司，去持有上市公司的股份和这位自然人直接用自己的名义持有上市公司的股份，究竟有何区别？随着社会主义资本经济的发展，控股公司的大量出现，我们必须尽快引入“终级所有人”的概念，以使中小投资人能够撩开股份公司的面纱，看到法人的本质。

　　其次，用友公司在IPO和上市时的发起人股东是5个都叫“用友”的私人有限公司，开创了一个法人家族系列共融于一个上市公司的先例，上下左右全方位产生关联，隐含着许多财务和法律上的技巧，最典型的是关于“用友”品牌的归属和使用。软件公司最大的资产是无形资产，而无形资产的核心是“用友”品牌。在这样的法人家族系列中，“用友”家族的品牌不管是谁的，都令人心中不踏实。如果“用友”品牌是上市公司的，那么为什么它的5个股东公司也都叫“用友”，是不是也都可以打“用友”品牌？他们之间是债权关系还是物权关系？日后，用友的股东公司是否也可以申请上市，形成多重上市的格局。如果“用友”品牌归属和使用模糊不清，那么用友软件这样一个中小投资人用高价堆起来的上市公司的风险可见一斑。可以联想，如果比尔.盖茨除微软股份公司外还拥有另外4、5个微软公司，那时，盖茨再把他的第二个微软拿到别的地方上市，会发生什么呢？

　　尽管用友第一大股东要把其他用友公司拿去上市存在关联交易问题，但是，35%关联交易的标准是可以在原始股票1元变几十元然后变现的条件下得到解决的，这一切仍然可以在合法合规的名目下进行，你又能说什么呢？只能说明我国资本市场制度存在的缺陷。

　　我们需要上市政策的反思。上市公司治理中很多问题来自一股独大，虽然我们正在走出国有企业的一股独大，但我们却可能掉入私营企业一股独大的误区。因此，在股市一级市场供求严重失衡，上市通道还很稀缺时，一股独大的家族公司靠上市政策一夜暴富的机率很大。我们应该看到这一点，在制定具体政策时，尽量避免由于体制缺陷所带来的一夜暴富和资本剥削。在扶植民营企业政策中应该更多的想到那些已经完成创业和摆脱私人独资及家族控制，股权相对分散的民营企业，更应该是资本市场政策倾斜的对象，这要求对于申请上市的私人独资和家族企业的股权上市结构加以调整和规范，应以终级所有人做为判断标准，在选择申请上市公司时，尽量把私人控股或家族控股比例控制在20%以下为宜。尽管这一点与国际对接有差距，但符合中国国情。作为供求失衡、资本市场资源稀缺、投资人还不成熟的过渡时期，可以作为一个根据中国国情制定出的阶段性政策。

　　监管部门需要对市场化反思。坚持市场化发展方向，无可厚非，重要的是一定要把握与国情、现实的结合。监管部门的政策要考虑到大陆资本市场发展时间较短，还有三分之二股份不能流动的制度性缺陷；同时，投资者教育并没有到位，理性和规范的机构投资人尚未发育成熟。因此，简单照搬西方的标准和规范，会引发很多预料不到的麻烦，而矛盾的积累会直接产生整个市场的不稳定。

　　中小投资人(股民)需要反思。在市场化发展中，中小投资人最值得反思，为什么像“用友”这样的天价股票还有这么多人去追捧？为什么机构一煽动，就都上套？我们能不能通过反思，今后不去追捧这样的股票。当时都去追捧，今天又觉得吃亏。显然，今天“用友现象”不合情的根源，在于昨天大家把它捧上了天。

　　机构投资人需要反思。当市场还相对处于发展阶段，信息披露制度和法律规范还不够健全，投资人理性不高时，机构投资人和承销商不应在“用友”这样的股票承销过程中，打着市场化旗帜和买者自负的原则，最终把中小投资人套在高价平台上。当然，机构投资人和承销商不追逐利润也是不可能的，重要的是有关各方都有一个从维护市场、尊重国情、借鉴国际规范的角度，推出质优价廉的股票。而对用友这样的股票要特别提示风险。

　　讨论“用友现象”，其目的不在于非议“用友软件”，要反思的恰恰是把“用友软件”这样的股票以这样的方式推上股票市场的有关各方。中国资本市场上不要再出现第二个“用友”。这才是我们今天讨论“用友”分红现象的真正意义所在。(作者为首都经贸大学公司研究中心主任，写于二零零二年四月八日)

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