长城证券研发中心市场策略分析师 刘剑

　　一、用友软件面临"高派现"的尴尬

　　本来，在管理层和市场主流舆论均赞许上市公司多用"现金红利"的方式回报投资者的情势下，上市公司向股东大比例派现应该是一件好事。但是此次用友软件(600588)"每10股派 发现金6元(含税)"的分配方案却在市场上引起了"轩然大波"，该方案不但不被市场叫好反而招致一些投资者的不满。在用友软件"高派现"问题上，有关利益各方表现出截然不同的价值取向，由此形成了我国股市较为独特的"用友现象"。国内一家著名证券类报纸的报道《为用友高派现算"个人帐"王文京独享3321万》更是将这种讨论推向了高潮。

　　"鼓励一部分人先富起来"的论断已深入人心，市场舆论和投资者关注的焦点显然不是作为实际控制人的王文京(间接持有用友软件55.2%的股份)该不该"独享3321万"，而是在用友软件"高派现"问题上所体现出来的法人股股东和流通股股东在投资回报率上的巨大差异，或者说"不公平"。按照用友软件这一"高派现"方案，持有7500万股发起法人股的股东将获得现金股利4500万元，以该公司发行上市前的2000年末净资产8384万元计算，发起人股东在上市后第一年的投资回报率就高达53.7%，投资回收期仅1.9年；而当初以每股36.68元发行价认购的流通股股东，投资回报率仅为1.3%(税后)，投资回收期长达76.4年，如果以二级市场买入价来计算，投资回报率甚至连1%都不到。通过这组对比数据可以看出，不仅流通股股东实际的投资回报率远远低于发起人股东，甚至还低于银行一年期的存款利率(1.98%)；而且长达76.4年的投资回收期对于任何理性的投资者来说都是不经济的。如果再考虑到用友软件流通股股价从上市时的92元下跌到上周五收盘时的47.9元，广大流通股股东已遭受了巨大的价差损失，因此他们对上述"高派现"分红方案表示不满是可以理解的。

　　二、难道都是"股权分裂"惹的祸？

　　关于"用友现象"产生的根源，大多数市场分析人士认为是我国股票市场所特有的"股权分裂"的制度缺陷。所谓"股权分裂"，简单而言就是指上市公司所有股份中只有社会公众股可以流通，而国有股、法人股和其他非社会公众股暂不能流通所产生的非全流通的股权结构。非全流通的股权结构造成了证券市场股票定价机制的紊乱。其直接后果就是，广大流通股股东为非流通股的暂不流通支付了较为高昂的溢价。表现在用友软件上，其36.68元的发行价中有相当一部分是为发起人法人股暂不流通所支付的代价，而并不是完全基于其真实的内在价值。尽管很难定量地估计这一"溢价"到底占股价的多少，但是直觉告诉我们，按照扣除"溢价"后的股价重新计算的投资回报率应该会是令人满意的。

　　由此可见，对于那些单纯依靠现金红利来获取投资收益的投资者来说，由于包含了对非流通股暂不流通所支付的溢价，流通股股价高于股票的内在价值，使得其投资回报率实际上处于相当低的水平，低于银行定期存款利率也就不足为奇了。既然单纯依靠现金红利收益不足以满足投资者的投资回报要求，那么投资者要么就不投资股票，要么就只能通过股票买卖所获取的价差收益来弥补红利收益的不足，以达到合理的投资回报要求。

　　那么"用友现象"的产生都是"股权分裂"惹得祸吗？笔者持否定态度。事实上，用友软件过小的流通股本也是非常重要的一个因素。有关统计资料表明，在同等条件下，流通股本较小的股票往往具有较高的价格。出现这种情况的主要原因在于，小盘股可以通过多次送股或转增股本来实现股本规模的快速扩张。按照常理，股本扩张的速度不应超过公司主营业务收入和净利润的增长速度。但是这对于"资本运作高手"来说，根本不是什么问题。在股本扩张的同时他们完全可以通过关联交易、资产置换、对外投资、构造营业外收益等多种方式来使得公司的净利润得到同步甚至更大幅度的提高。一些人甚至不惜通过大肆造假(比如银广夏)来"吹胀"账面盈利。有了净利润的大幅增长作为基础，股价能够在送转股除权后迅速地走出填权行情，投资者可以因此而很快地通过价差收益来实现远远超过银行定期存款利率的投资收益。这就是小盘股股本扩张潜力现实的经济价值。

　　在这种投资理念的支配下，对于流通股本只有2500万股的用友软件来说，其股本扩张能力的经济价值当然不可低估。如果在其上市首日92元收盘价的基础上通过两个"10送10"将流通股本扩张至1亿股，除权后股价为23元。考虑到我国财务软件行业的成长速度以及用友软件在该行业在中的地位，这一股价似乎也是合理的。但是，现在用友软件并没有采取大比例送红股的分配方式，而是"高派现"。由此，股本扩张潜力的经济价值一时得不到体现，这当然会招致信奉上述投资理念人士的普遍不满。

　　三、"送红股"真的有利于流通股股东吗？

　　在美国，现金红利是最为主要的、也是最为根本的收益实现形式。从严格意义上说，送红股并不是上市公司分配股利的一种方式，它实际上是将红股所对应的等值现金红利转变为公司的追加投资。现金红利与送红股最大区别在于，前者在实现投资收益的同时不改变投资者的股东身份及其持股比例；而后者必须要在抛售部分红股后才能实现投资收益，其结果是投资者持股比例的下降。此外，送红股使流通股和非流通股同比例的增加，双方在公司中的分红权益和其他权益没有发生变化。因此，相对于非流通股股东来说，流通股股东并没有占到什么便宜。这一对比说明，只有在送红股后的复权股价高出现金分红后的复权股价一定幅度的情况下，流通股股东通过送红股才能取得与现金分红同样的效果(这里没有考虑红利所得税的影响)。简单地说，如果送红股除权后股价没有上涨，那么流通股股东出售红股不一定是合算的。这一点其实不难理解，既然红股是作为公司追加的投资，那么投资者理应要求更高的投资回报率。股价作为对公司未来收益预期的反映，这种更高的投资回报率预期将导致股价的上升。

　　虽然上述分析表明，从内在价值的角度看，送红股并不优于现金分红。但是，由于我国股市非全流通的股权结构，及市场炒作投机气氛过于浓重的影响，相当多的投资者还是偏好于送股。在投资实务中，由于价差收益远远超过红利收益的示范作用，许多投资者更希望通过送股除权以后的填权行情来实现可观的价差收益，而不太关注微不足道的红利收益。或者更为准确地说，投资者偏好的不是送股本身，而是送股以后的填权行情。与此投资理念相对应的是，这些投资者实际上并不真得想进行长期投资，而是"急功近利"地希望"快速致富"。投资者的这种投资心理很容易被一些"恶意炒家"所利用，在制造良好增长前景和送股的相互配合下，将股价步步拔高，在股价达到较大高度以后全面出货，在获取暴利的同时将跟风买进的投资者深度套牢。此时，净利润的增长速度往往赶不上股本的扩张，这种股价的上涨形成了对公司未来收益的严重透支，公司只能通过今后漫长的盈利增长历程来逐步补偿消化这种透支。此时，深度被套的股民蒙受投资损失的概率将大大增加。

　　一家上市较早的软件公司发展历程对分析"用友现象"可能具有较好的参考价值。这家公司在1996年首次发行社会公众股后的总股本为5500万元，当年末的股东权益为18848万元。其上市后在1997年至2000年先后进行了四次送转股，1997年末进行了一次配股，1999年末又进行了增发，2001年开始派发现金红利，今年仍推出派现的预案。经过这六轮扩张，至2001年末期，其总股本已经达到28145万股，流通股本11325万股，股东权益119201万元，其中纯粹因经营盈利所形成的股东权益为70053万元。2001年末相对于1996年末来说，因业务经营所引起的股东权益增长了2.7倍，而总股本规模增长4倍有余，流通股本规模增长了近5倍。更令人感叹的是，其目前的流通市值已经比上市时增长了7倍多。这一对比结果表明，其股本规模的扩张速度远大于净利润的增长速度，收益已经被股本扩张所透支。这也可以从净利润增长速度的变化情况得到证明：其2001年度净利润仅比上年增长5.09%，而2000年度、1999年度、1998年度和1997年度这一数字分别是9.51%、25.32%、55.33%和84.61%，净利润增长率逐年递减的趋势十分明显。投资者如果在此时买入该股，恐怕再也不会找到象1997年至2000年那样的"豪情"了。这一案例充分揭示了股本扩张过快所带来的投资风险。

　　四、流通股股东能够走出"用友困境"吗？

　　目前市场舆论对用友软件该不该"高派现"讨论的比较多，但对于用友软件的流通股股东所面临的困境却关注的较少。对于这些投资者来说，如果抛售所持有的股份，由于目前股价相对于上市时已经跌去47.9%，将遭受巨额的价差损失；如果继续持有以获取现金红利，其投资回报率还不及银行存款利率。那么，流通股股东能不能走出这种进退两难的"用友困境"呢？从短期来看，笔者不得不承认，可能只能指望通过送股以后的填权行情来迅速弥补损失。不过这无疑是对价值型投资理念的沉重打击。

　　从中期来看，根据前述分析，非全流通的股权结构和小盘股股本扩张潜力这两个因素拔高了股价，使得用友软件的实际股价相对于其内在价值有较高的溢价。如果用友软件盈利水平能够继续保持两位数的增长速度，那么这种溢价可以随着时间的延长而逐步被消化。对此可以作一个简单的推算，如果仍然以银行一年期存款利率1.98%作为比较标准。在48元的股价下，投资回报率要达到2%所需要的现金红利是0.96元。如果保持目前85.7%的派现率不变，其每股收益需要达到1.12元，其净利润需要比2001年度增长60%。用友软件2001年、2000年和1999年净利润的增长率分别为75.8%、14.2%和60.0%，年均增长率47.6%。如果用友软件能继续保持其目前所具有的高成长性，这一目标在明年中期以前实现不会有什么问题。在48元的股价下，其市盈率将由目前的68.6倍下降至42.9倍，而其净资产收益率将由目前的7.02%提高到11.89%。至此，流通股股东所多支付的溢价将会得到较大程度的消化。

　　从长期来看，因为非全流通的股权结构是扭曲股票定价机制的主要因素，所以只有在全流通的条件下原流通股股价中超出其内在价值的溢价才能被彻底消除。但是，应当指出，如果目前的非流通股以不合理的高价(相对于二级市场股价的折扣率较低甚至不折扣)进入流通，则"这种消除"是以流通股股东被迫以"核销坏帐式"的方式来强行实现的。

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