作者：韩强

　　最近张卫星在接受《上海证券报》采访时，指出“用友现象”股权分裂是根子，他算了一笔账：用友软件出资8000多万元资产的大股东,一年就分得红利4500万元,不到两年就能收回投资,其市盈率为2；而出资20个亿的流通股股东分得红利1500万元,需要133年才能收回投资,市盈率为133。这种贫富分配方式,实在太悬殊。张卫星坦言,随着民营企业所有者的到 位,大股东对于流通股股东的不公平,便显得进一步突出。用友软件等一批上市公司选择高派现,实质是为了大股东利益最大化,而由于这些公司充分利用了中国股票市场的制度缺陷。

　　张卫星不仅指出了目前深沪股市由于不能全流通而造成的圈子钱现象(国营、民营都有圈钱现象)，而且指出法人治理结构不完善造成的不公平。这完全是价值判断，而不是道德判断。但是有人出来为用友辩护，说：四通、联想老总从香港股市拿回几千万，并没有引起非议，而用友的高派现却引起这么多非议，主要是人们目前观念上存在几个问题：

　　一是要从道德的判断转变成价值判断，国人总还有这样一种思想“不怕拿的少就怕不均匀”。实际上在道德上，用友高派现是无可非议的，在价值上，也是合情合理的；

　　二是不能用道德观念取代法律观念，从分红的角度来说，用友软件完全是在法律的框架下进行的，符合法律的程序，是一件很坦然的事情，分红分的是利润，不是股民的权益是阳光下的利润；

　　三是合不合理要看企业可持续发展的能力，是不是因为现金分红影响了它的可持续发展能力。(《用友软件高派现是无可非议的》《证券日报》2002年4月5日)

　　我认为，张卫星的观点基本是正确的。

　　第一，四通、联想是在香港上市，而用友是在深沪股市上市。一个是比较严格的国际市场，一个是不规范的内地市场。用很大差别。更何况现在的用友与四通、联想无论在规模还是在技术条件上，都有不可同日而语。与用友可比的是金蝶。

　　用友软件发行市盈率达64.35倍，超过了截止2001年4月13日上交所61.43倍的平均市盈率？大家也搞不明白。2000年净资产不过8384万元的普通财务软件公司，在招股时却以每股36.68元的高价发行2500万股，扣除发行费用后，募集8. 875亿元资金。8月15日用友软件公布的中期报告，每股利润0.29元，扣除后0.30元，每股净资产10.21元，调整后10.16元，净资产收益率2.85%；与36.68元的发行价相比，每股利润不到1%。更让人奇怪的是

　　8月2日董事会决议购买3亿元国债。圈来的8个亿竟然用37%买国债，这究竟是软件公司，还是投资公司？股民说，当初的用友软件发行公告，可没有说要买3亿国债呀！这是不是圈钱呀！这难道这就是王文京说的“用友所募集到的8亿多元资金已有了明确的使用方向。公司2年前就对上市后的投资项目进行了论证，目前已通过政府审批的项目投资总额为8.03亿元。”那么，王文京上报政府批准的项目是否也包含着要买3个亿的国债？这是不是上市后改变项目用途呢？王文京对此做法如何解释呢？

　　我们再看金蝶。金蝶在香港创业板发行8750万股，发行格区间在0.9-1.08港币之间，总共筹集8000万港币。自从徐少春1996年发布Windows平台软件、取得挑战王文京的资格后，就没有再给用友喘息的机会，在IDC年度财务软件市场调查报告后中，用友市场占有率占35.6%，金蝶紧随其后，占32.8%，分列一、二位。从这个意义上说他们的竞争才刚刚开始。(《用友金蝶股市赛跑》《北京青年报》2001年5月21日)

　　这样一比较，就非常明显了，用友的高价发行是利用了深沪股市的缺陷，而且圈了钱

　　用3个亿买国债，实际是改变了募集资金的用途。如果用友在香港上市能取得高价吗？能随意改变募集资金的用途吗？至于四通、联想的老总拿几千万，国人不仅不忌妒，还会拍手叫好！因为他们是在国际市场上闯出来的。至于用友不是那么会事了。利用发小盘股把控股权抓在一个人手里让人不放心，买国债就是一个例子。

　　第二，张卫星说，用友软件出资8000多万元资产的大股东,一年就分得红利4500万元,不到两年就能收回投资,其市盈率为2；而出资20个亿的流通股股东分得红利1500万元,需要133年才能收回投资,市盈率为133。这种贫富分配方式,实在太悬殊。这不是道德判断，而是价值判断。因为等价交换是商品经济的基本原则，它所要求的公平不是道德的判断。

　　如果用友也象金蝶一样在香港上市，就很难出现上述不公平现象。

　　第三，企业的发展能力不仅要看他是怎能样说的，怎能样论证的，还要看他是怎能样做的。王文京说的“用友所募集到的8亿多元资金已有了明确的使用方向。公司2年前就对上市后的投资项目进行了论证，目前已通过政府审批的项目投资总额为8.03亿元。”既然是高科技企业，其论证就应该是科学，至少是无懈可击的。既然两年前就做了论证，不可谓不充分，从投入和产出和的角度讲，任何企业都要计算成本，说是需要8个亿，结果多出了3个亿，买国债，究竟需要多少资金？从国际惯例上看，一个企业出现大量闲置资

　　金，并不是好事。如果用友的产品销售非常好，科技更新也很快，8个亿可能还不够用，怎么能会有3个亿买国债呢？正如股民问的那样：《招股说明书》上有买国债的项目吗？不要忘记诚信原则，这个诚信也不是一个简单的道德概念，而是信誉度。这对一个企业来说是一个关系到前途的价值判断。因为资本市场本身的特征就包含信用体系。

　　第四，用友的论证是需要8个亿，在总资金不变的情况下可以发行2500万股，也可以发行5000万，8000万。但是，只发行2500万，比许多国营企业的流通股还少，说明发行人在设计中已经把自己的利益最大化了。这也就是张卫星所说的“不公平”的根源。

　　第五，在我们证券市场的讨论中，总有人转换论论题，只要有人指出不公平，马上有人用道德判断来反驳。其实价值的公平判断与道德的公平判断虽有联系，但又是有区别的。价值的公平是商品经济的基本原则，市场经济的公平不等于道德判断。

　　这里，我举几个中国古代的例子。

　　战国时期有个许行，认为每个人(包括君王)在内都应该亲自耕田、织布，但是孟子却问集市上卖的鞋子如果一样大，还会有人买吗？所以农民种田、手工业者制造陶、匠人搞建筑，他们互相交换。分工不同。这个例子是说价值的公平交换与道德的公平是有区别的。

　　荀子说，干活累，谁都想休息，但是儿子，在父亲仍然干活时，他不敢先休息，为什么？因为是不道德的。这例子说明什么呢？即使儿子干的活与父亲一样多，或者更多，他

　　仍然不敢先休息，因为不道德。所以道德与公平不能简单的划等号。当然这是文化传统问题，但也说明道德与公平不能简单的划等号。

　　所以，我希望讨论应该保持概念的同一性，也就是说，不要把别人的概念曲解，不要把价值的公平判断说成是道德的公平判断。

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