张卫星/文

　　在去年底中央电视台2001年度经济人物的颁奖典礼上，播出了这样一个镜头：一个普通投资者在“用友软件”上市第一天，在接近100元的价位上买了“用友软件”股票，而后被严重套牢，问年度经济人物王文京先生：持有的用友软件股票是否还能解套？王文京先生巧妙地以企业发展来回报投资者的回答避开了这个问题。

　　事隔几个月后的今天，用友公布了它的2001年度报表和分配方案，每股0.70元的收益，和高比例现金派息的年度分配方案，每股派现0.6元(含税)。但从财务数据上看用友软件业绩优良，在目前管理层与媒体都提倡上市公司多用现金分红回报投资者的潮流下，每股分红0。60元应该是一个非常优惠的分配方案。但是我们发现在其年报公布后，用友股价却出现大跌，许多用友软件的二级市场的投资者对此方案颇为失望并有被欺骗的感觉，实际与预期产生了较大的差距，表示出严重的不满。但大股东可能会搁下一句话：“我们挣钱高比例分红给你们，你们还不满，中国股票市场的这些股民真难伺候。”是中国股民难伺候吗？是中国股民得寸进尺吗？不是，这里面有陷阱存在。

　　用友软件流通股股东原来期待着什么？

　　用友软件高比例分红派息的方案并不为市场所叫好？反而在二级市场投资者当中生出许多怨言，这看似极其矛盾的现象，在中国股票市场上发生确是非常正常的。而这与我们股票市场与生具来的股权分裂现象息息相关。

　　如果想搞明白这件事，首先要了解中国股票市场由于“流通股与非流通股”股权分裂的现实，而长期形成的一些历史特色规则。中国股票市场上的绝大多数股票没有什么投资价值，目前这已经是妇孺皆知的事实了。中国股票市场投机色彩浓重，股价高这是事实，但高股价高风险谁都不喜欢。所以多年的市场运行，在这种“股权分裂”的规则缺陷下形成了自己的一套运行法则，来确定上市公司价值以及相应的降低股价降低风险的办法，这就是追捧小盘股及利用股票的送、转、配的股价除权效应来释放高股价的风险。但今年用友软件的二级市场的股东原来期待的高比例送转股分配方案却没有出现，市场预期中的送转股方案实际出来为分红派息方案。

　　历史特色的市场运行规律又是怎样的？

　　十年中国股市其中有一个特色规则就是高价发行的新股一般来年都要采用高比例送转股的分配方案，为什么以前新发行的上市公司尤其是高价小盘股多爱采用“送转股”的分配方案。其实质无非是利益驱使。

　　由于在股权分裂的现实情况下，上市公司上市主要的目的与行为是为了圈钱，非流通股股东的股票不能流通谈不上市场价格。只要圈到了钱，其他的事情都好说。而回报投资者那只是一句空话，以前发行价高的上市公司，上市价往往也高，但第二年往往上市公司推出优厚的送转股的分配方案，于是原来二级市场高价买入的股票得到大幅除权，股价下来了风险也就感觉低了，这是市场自然而朴素的认识，久而久之送转股题材受到市场追捧，股票一级市场的发行价随即彪升，二级市场上市股价顺理抬高的局面就形成了，反正只要以后有送转股除权降低股价就行。

　　一只股票上市的过程中还有一个重要的角色不能不提，就是主承销商。主承销商一般都是券商，它的收益来源除了发行股票收取佣金外，还有一块利润来源就是在股票二级市场上坐庄，获得操纵的差价。而想获得股价的价差，就需要对此股票的了解，最好能预知一些未来的信息，而这种股票以自己承销的股票最为适宜，(许多股票的庄家就是这只股票的主承销商)。而在股票发行阶段主承销券商与上市公司的关系非同一般，股票上市后，上市公司刚刚获得了金钱，适当的回报一下承销券商，搞一个“高比例送转股”的方案，配合一下庄家的二级市场的炒作，于是上市公司圈到金钱，券商受到佣金并能获得二级市场的一部分收益，买股票的投资者看到股价上涨也就高兴，造成皆大欢喜的局面。当然在上涨的过程中问题与矛盾被掩盖，一旦风云突变接最后一棒的二级市场投资者就是最后的买单者，这许多年有多少投资者被套在高价含权的山岗上！

　　除了上面分析原因外，由于所有者的缺位也造成这种“偏爱送转轻分红”的现象，所有者缺位现象普遍存在于国企中。我国的上市公司大多是由国有企业改制迩来，而这一缺陷自然带到了上市公司身上。投资收取回报这是股东或投资者最基本的诉求。但上市公司获得收益后，大股东是谁？是国家、是政府、是国资局？……这些都与上市公司的董事长总经理等经营层相隔太远，没有多少直接利益关系。而分红派息划出一大块现金，这些国企的董事长总经理等是会心痛的，所以最好选择”送转股”这样的财务处理方法，这些钱还在这间公司里，还在自己的权力范围内，相比来讲这更有实惠。若上市公司老总们若与股票市场的庄家再挂上钩的话，更要选择“送转股”而舍弃“分红派息”的方案了。

　　用友软件大股东选择派现是大股东利益最大化

　　与上面分析的国有企业有所有者缺位的缺陷完全不同的是，用友软件并不存在这种问题，它有明确的所有者：大股东王文京先生。而谈这个问题又不得不从用友软件的发行上市阶段谈起。

　　用友软件单从企业来讲是一个好企业，但对中国资本市场来讲很遗憾的是用友软件发行A股还是延续的原国有企业上市圈钱的老路，继续“流通股与非流通股”的市场分裂。王文京持有的股票叫做法人股，和历史遗留问题的国有股一样的属性：非流通股。而由于这种历史缺陷，用友软件凭借优良的业绩与市场题材，因此以每股36.68元的发行价格一举创国内证券史上新股发行的最高价，而其上市首日的表现也是令人咂舌，上市当天80%的换手率和100元的最高价也成为用友软件流通股投资者心中永远的痛。

　　王文京先生是我国民营经济的代表人物之一，用友软件发行上市前绝大多数股权都控制在王文京手里，可以说用友软件实质是王文京的私人企业，说是股份制企业有些勉强的。而正是由于这种与国有股一股独大相同而不相同的特点。大股东对分配方案就有了截然不同的处理，其原因无非是为了利益最大化。

　　一、首先我们看看用友软件发行时的情况。(读者尤其要注意资金的流向)

　　大股东发行前的净资产为8000万元。每股1元多的价格折算为7500万股法人股。

　　一级市场发行新股2500股，每股36。68元，融资为90000万元。股票上市一级市场申购主力资金获利10个多亿。

　　二级市场投资者上市接手价格平均为80元/股，实际总投资约为20个亿，目前市值为12。5亿，投资亏损37.5%。

　　发行结束后，用友软件总股本1亿股，总资产9。8亿元，大股东占有75%的权益，计7亿多资产。流通股股东实际出资20亿，占用友软件25%的股权，计2亿多资产。这些是从财务角度确定的数据，实际上这些资产还是混在一起的，是都包含在股份制上市公司里，并没有区分开。

　　二、此时我们再看看这一分红方案实施后的效果。

　　本年度用友软件共获得利润为7000万元，其中6000万元用于分红派现。

　　按股权比例分配，原出资8000万资产的大股东，按75%的股权应分得红利4500万。

　　而实际出资20亿的二级市场投资者分得红利1500万。

　　于是我们看到出现了这样的结论，由于这种股权分裂的市场现实，出资8000万元资产的大股东一年就分得红利4500万，不到两年就能收回投资。他的市盈率为2。而出资20个亿的股民分得红利1500万，需要133年才能收回投资，市盈率为133。

　　有了准确的财务数据后，现在我们可以回答那位100元买入用友软件在电视上提问的投资者，如果不改变这种股权分裂的现实情况，您的投资目前已经被腰斩了，恐怕很长一段时间是解不了套了，如果您全当是投资了想靠分红收回投资，估计100多年后可以收回您的投资。

　　通过上面的财务分析，就会明白为什么用友软件的大股东不选择送转股的方案而选择高比例分红派息方案。因为若选择送转股的方案，虽然用友软件的二级市场的股价可能得到利好的支持而上涨，但这只是流通股股东可以享受得到，由于大股东王文京的股票不能在二级市场上变现得到价值体现，所以目前的流通股的二级市场的股价实质上与大股东王文京并没有多大关系，所以选择送转股的方案不如选择分红派息来得更加实惠。

　　另外，大股东王文京在用友软件发行时就创了中国股票市场的天价，从发行股票后的股东权益看，收益极其惊人远远胜于其他，所以大股东不像过去的国有股股东往往对流通股二级市场的坐庄感兴趣，对于大股东来讲目前更重要的是如何将利用中国股票市场股权分裂制度的缺陷圈到的钱装到自己的口袋里，而不是冒风险与庄家合谋去操纵什么股价，所以失去了这一点动力，选择“分红派息”方案就更加可以理解了。

　　最主要的是，作为一个独立艰苦创业的民营资本家，完全明白“送转股”只是财务上的数字游戏，对于绝对控股的大股东来讲所谓的股本扩张是自欺欺人，完全明白：“投资就要回报，现实的眼见的真金白银的回报远胜于什么未来展望的大饼，所以送现金对大股东来说才是最实际的。毕竟是看的见的而不是对于非流通股股东来讲是虚无的二级市场股价，尤其是在“非流通股”的历史遗留问题悬而未绝的今天，现在公司有钱有收益赶紧分掉，自己是大股东当然分的多，最快速度收回自己的投资。而大股东的股权比例仍然不会失去。谁知道以后中国股市的“全流通”方案会是什么呢？

　　后记：

　　由于历史原因中国股票市场形成股权分裂的现实。而由于这种股权分裂的现实，形成流通股投资者参与的股票市场股价高企、风险极大，相应的权益受到严重损害。

　　只要中国股票市场不是全流通的股票市场，股票发行时不是全流通的股票，投资者就得高价认购，不公平就从此产生，无论是发行的“圈钱陷阱”、经营管理上的一股独大、还是伪装作假、甚至连分红派息时同样都是绝对的不公平。而这种制度性缺陷的不公以前被国有股大股东所利用时是为了国企脱困的目的话，由于有政府还在管理，还有“历史遗留问题”需要解决，存在着一丝被纠正的可能的话。那么现在这种股权分裂的制度性缺陷若被民营企业所利用的话则有些严重了：这种畸形的市场造成了畸形的贫富分配方式--穷人给富人捐钱。

　　但我们又会发现尴尬所在，民营大股东在这个过程中完全的合理合法的，他只不过是充分利用了我国股票市场上的制度上存在缺陷，所以真正该检讨的是我们的制度：股权分裂而形成的对流通股投资者圈钱抢钱的制度。

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