中国人民大学国管系2000研 牛振华 陈纯虹

　　国有股减持是当前我国社会经济生活中一件大事。国有股减持从大的方面看，关系到国有资产的保值增值，关系到全国人民的切身利益，关系到国民经济的稳定。从小的方面来看，则关系到中小投资人的命运，关系到中国股市的健康发展。弄的不好，不是造成国有资产的流失，就是影响投资者投资的积极性，进而也会影响到国民经济的健康稳定快速持续发展。我们在对国有股减持的深入思考和比较各类减持方案后，逐渐形成了自己的国有股减持方案。

　　一、国有股减持的原则

　　1.公平公开公正原则。公平是国有股得以成功减持的前提，没有公平，必然难以获得参与减持各方的支持，而导致减持失败。公平不仅是指对投资者公平，国有股也同样需要公平对待，公平是动态的相对的公平，不可能绝对公平。相比较而言，公正公开显得更为重要，既容易得到各方赞同，也更具有可行性和可操作性。

　　2.有所为有所不为的原则。主要包含两个方面的含义。其一，既然要减持，就要尽快地进行方案论证，早日进行减持，以争取股市最少动荡。其二，减持一定要彻底，做到非流通股全部流通，不给以后留下后遗症。对于涉及到国计民生的上市公司，国家也可以持有一部分流通股，但比例不能太大，以免影响公司的治理结构，在必要的时候国家可以在二级市场上进行收购以达到控制的目的。

　　3.兼顾各方利益，维护股市的健康发展的原则。既要考虑国有股保值增值，也要考虑投资者的承受能力，对指定期内流通股股东进行适当补偿。我国股市运行十多年来，经历了风风雨雨，能发展到目前的状态，实在也是一个了不起的成就。另一方面，我国股市还处于初步发展的阶段，还要发展二板市场。保持股市的稳定，树立投资者的信心，也显的尤为重要。

　　4.方案要具有可行性和可操作性。方案不仅要符合以上的原则，还要具有可行性和可操作性，否则只能是镜中月，水中花。

　　需要指出的是，在上述原则上，各方并没有太大的分歧，因此上述原则还可以作为检验国有股减持方案优劣的标准。

　　二、国有股减持中的若干问题

　　1.国有股减持究竟是要解决什么问题？

　　我们认为，国有股减持主要是解决下列四个问题。其一是上市公司的非流通股和流通股的分割问题和公司治理结构的优化。在非流通股减持后，全流通问题自然可以解决，公司治理结构的优化还要考虑公司的国有股和公众股的比例，对于一般的上市公司，国家可考虑持10%以下的比例，最好是全部退出，对于关系国计民生的上市公司国家持股也不宜超过20%，以尽量发挥公司的积极性和能动性，当然在特殊时期，国家可考虑增加对某公司的持股比例，以使该公司的决策符合社会利益。其二是解决证监会的监管困境。如今上市公司大股东违法违轨事件屡见不鲜，而由于大股东是国有企业，证监会难以实行有效的制裁措施。改善证监会的监管，还需要对证券公司、国有商业银行、会计师事务所和律师事务所的一系列改革。其三是涉及到国家和个人的利益分配问题，即国有股如何定价。这个问题是国有股减持的核心，也是各方争执的焦点。其四是减持后的资金用途，即充实社保基金，这个也是国有股减持设计者的初衷。

　　2.国有股减持能够做到完全公平吗？

　　就特定上市公司，它的非流通股是固定的，也有专门的管理机构，这个产权比较明晰，容易区分，然而，它的现有流通股股东却难以区分，由于股票市场高度的流动性，我国股票的换手率还为世界之最，沪市年换手率达到400%，因而要准确地确定现有流通股股东非常困难，所谓对流通股股东的补偿从而也只被限于指定时期持股的流通股股东，而在高位持股者中由于对国有股减持的悲观预期而忍疼斩仓者大有人在，甚至还有集体跳水事件，现有的许多流通股股东由于在低点进入股市，反而聚敛了大量的财富。并且由于市场股价每天都在波动，难以确定到底以什么价格进行补偿。因此我们认为，在国有股减持中公平只能是相对的动态的，完全的绝对的公平是不可能的，对指定期内持股的流通股股东也不能做完全补偿，否则这是另一种形式的不公平。所以，国有股减持不可能完全公平，而减持程序的公开透明则是较容易做到的，也容易接受投资者监督。

　　3.怎样进行非流通股定价最合理？

　　中国的股票市场是投资者进出最自由的市场，也是市场机制发挥最充分的地方，回答上述问题可以借助于供求规律。

　　供求包含两个方面的内容，需求和供给。一种商品的需求是指消费者在一定时期内在各种可能的价格下愿意而且能够购买的该商品的数量。需求是指既有购买欲望又有购买能力的有效需求，需求受多种因素影响，如该商品的价格、收入水平、偏好、以及消费者对价格的预期。一种商品的供给是指生产者在一定时期内在各种可能的价格下愿意而且能够提供出售的该种商品的数量。供给也受各种因素的影响，如价格、成本、预期等。不过就特定要减持的国有股，供给似可看为一个常数，对于投资者来说，则相当于购买一定数量的股票以满足自己最大效用的消费者。

　　在一定的价格下，消费者表达出他的需求意愿，供给者表达出他的供给意愿，如果需求大于供给，则价格会上涨，反之，价格则会下跌，最终会在某一价格下达到均衡。西方经济学证明，在这个均衡价格下，消费者获得最大的效用，生产者则获得最大的利润或蒙受最小的损失。在此基础上，西方经济学进一步提出了生产者剩余和消费者剩余的概念，并指出了在一定的范围内，随着价格的变动，二者存在着此消彼长的规律。当然，超过这个范围，例如价格过高，由于需求很少，二者都将蒙受损失，价格过低，卖方无力提供这种商品，仍然是共输。假如我们将待减持的国有股看做供给，而将投资者的投资看做需求，我们就可以看出，竞价是国有股减持的最佳方式。在买方竞价中，买方获得了最大的效用，而卖方不但获得了最大的收益或者蒙受最小的损失，而且囊括了所有的消费者剩余和生产者剩余，因而竞价是一个多赢的方案，国有股也获得了最大的收益。在国有股减持的讨论中，许多同志提出了很多复杂的减持办法，减持价格的确定令人看的头疼，其实我们觉得这是出力不讨好。因为它扭曲了市场经济规律，在股票市场上，我们可以清楚地看到，股价是随时波动的，一条消息、一则公告都会成为股价变动的理由，几乎每天都有跌停或者涨停的股票，谁能说的清楚它定价在什么位置上更合理呢？市场竞价之所以是最好的方式，就是因为它考虑了所有的因素，公平地表达每个投资者的要求。竞价的方式也为我国的国有资产的转让提供了一个思路。

　　4.在国有股减持的竞价中需要确定底价吗？

　　有人主张，为了保证国有资产的保值增值，至少应以净资产作为减持竞价的底价。众所周知，净资产等于资产减负债，负债姑且不论，单讨论资产。在会计核算中，资产包括好多类项目，比如货币资金、应收票据、应收帐款、存货、投资、固定资产、无形资产等等。我们不仅要问，净资产真的就是净资产吗？如果有一笔很大的高龄的应收帐款，如果存货没有销路，如果投资难以收回，这个净资产是不是要大打折扣？尤其是应收帐款，翻开我们上市公司的帐簿，此项目往往价值不菲，而且有许多是呆帐坏帐，还有一些上市公司净资产为负数，因此，我们觉得以净资产作为底价并不合理。

　　何况，底价的制定有高有低，底价很高，难以减持，底价过低，没有意义。其实，在竞价减持中，市场主体肯定会考虑各种因素的，大可不必杞人忧天。

　　5.开辟第二市场是否成本高昂？

　　从政治制度上来看，美国和日本都是三权分立制度，但二者又有不同。美国和日本的议员都有选举产生，日本由多数派议员直接组阁，美国却又进行一次总统选举，而且分预选、初选、大选、选举人再投票、参议院最终确认，可谓声势浩大，美国人是否觉得成本高昂呢？我国为了处理四大商业银行的呆帐坏帐，成立了信达长城等4家资产管理公司，为什么不成立一家或者干脆在商业银行内部成立一个呆坏帐处理部呢？我们这次减持国有股是全面的减持，涉及1000多家大型上市公司，处理资产达数万亿，为什么没有必要开辟第二市场呢？而且，第二市场也并非仅仅为了国有股减持，国有股减持结束后，还可以进行新股的发行、国有资产以及私人资产的交易，这也是一个相当大的市场，尤其是用于新股发行，可以有效地改善目前一级市场和二级市场的割裂状况，并且，我们现在A股市场比较成熟，在开辟第二市场时完全可以借鉴其经验以降低成本，甚至可以直接利用沪深交易所的交易平台并加以合理改造。

　　6.指定期内流通股股东怎么补偿？原有大股东是否应参与竞价？

　　前已说明，指定期内持股股东和现有流通股股东的概念并不一致，指定期内持股股东是指在国有股减持当中由于在某一特定时期持有股票而可以享受某种优惠的股东，考虑到中国股市的高换手率，因此不能对指定期内流通股股东进行完全补偿，我们认为最好的补偿办法就是让指定期内流通股股东在竞价的时候可以比其他股东获得一定的优惠和优先权，比如，指定期内流通股股东可以在低于其他投资者15%--30%的范围内优先成交，具体优惠百分比可参考(非流通股数量/流通股数量)*20%。

　　原有大股东以及其他国有主体应和普通投资者一样参与竞价，是为完全竞价，以充分体现公平，消除股市操纵，并且考虑到改善公司治理结构的因素，国有主体参与竞价的比例应有一定的限制，对一般的上市公司竞价比例不超过10%，对一些特殊的行业竞价比例不超过15%--20%，大股东参与竞价不享受优惠待遇。

　　三、国有股减持方案

　　我们认为第二市场+完全竞价方案是国有股比较可行的减持方案，具体设想如下：利用现有的沪深证券交易所交易平台并加以适当改造，构成附属于主板市场的第二市场，专门进行国有股减持，减持完全采取完全竞价的方式，对指定期内流通股股东采取一定的优惠，大股东和其他投资者不享受优惠待遇。

　　首先对第二市场做一界定。我们所说的第二市场，是指附属于但又不同于主板市场，和主板市场紧密相关互相补充的市场。设立第二市场主要有以下几方面的考虑：一是目前非流通股规模庞大，据估计，在股价急跌的情况下，股市总市值还在43000亿左右，非流通股即使按60%计算，也有25000亿，这是一个非常庞大的市场。二是国有股减持虽然也采取竞价，但它不同于主板市场的连续交易，而且国有股减持要考虑到指定期内持股股东的利益，还要考虑到减持的速度，另外在交易规则上也不同于主板市场。

　　第二市场有以下特点：

　　1.附属于主板市场，专门进行主板市场国有股减持，和主板市场有同一的股东帐户，是主板市场必要和有益的补充。在目前的条件下，它也可以进行新股的竞价发行，为新股的发行增加了一种方式，可以有效地消除初级市场和二级市场的割裂，更好地体现三公原则。

　　2.充分利用现有沪深交易所的交易平台，并结合国有股减持特点对交易软件进行深度开发。主要是由于指定期内持股股东和非持股股东应区别对待，对指定期内持股股东做适当补偿，第二市场的交易并不是一个连续的过程，而是依据国有股减持的进度，所以交易软件应做适当的修改。

　　3.交易规则：交易周期要结合国有股减持的进度，交易对象要面向所有各类投资者，包括外资，当然，要首先在股市开户才能进行交易。指定期内持股股东可以低于15%——30%的价格进行购买，我们主张根据非流通股和流通股的比例制定优惠百分比，可按(非流通股数量÷流通股数量*20%)进行计算。个股应在N天内减持完毕，每次减持N分之一，N等于3或者5，以保证充分竞价，上午竞价，下午进行统计，出价较高者获得股票。考虑到要有利于国有股减持，可不征收印花税，其实印花税可间接表现在竞价的价格上。交易金额规定和主板相同，交易品种为非流通股，不用进行缩股，因为缩股难以掌握尺度。个股减持完毕后，应回到主板市场进行交易，由于是竞价购买，不应有一个很长的锁仓期。

　　4.第二市场的出路。第二市场是A股市场的有效组成部分，在国有股减持完毕后，它还可以继续发挥作用，如并入一级市场进行新股的发行或者国有资产和私人资产的买卖等等。也可以根据需要取消之。

　　第二市场仅仅为国有股减持搭建了一个平台，而根据国有股减持的进度，在第二市场上进行竞价才是国有股减持的主要内容。

　　四、国有股减持的步骤

　　最为关键的是国有股减持的步骤，更应该细心论证，仔细斟酌,笔者认为关键有以下几个要点：

　　1.前期准备工作。首先要立即停止新上市公司发起设立时存在的国有股问题，避免减持一批，又新形成一批，形成不良循环。

　　2.确定本期参加减持的上市公司名单，注意应该首先确定一批不关系国计民生的上市公司作为尝试，应优先根据公司类别而不是年限进行减持，以免同类公司在市场上不能公平竞争。指定优惠期限，在此时期内流通股持股股东可享受折价优惠。对减持上市公司的信息进行充分披露，停止该上市公司股票在主板市场上的交易，转入第二市场，为国有股减持做准备。

　　3.竞价。竞价可为3天或5天，每天减持三分之一或五分之一，以充分竞价。

　　4.减持结束后，召开股东大会，成立新公司的领导班子,制定公司章程和发展计划，并公告与众。

　　5.该股转入主板市场流通。考虑到减持后股票有一个价值定位的问题，股市可能会有一些波动。不过投资者既然进入股市，未必就是为了短期套现，再加上减持资金的回流，一些机构投资者的战略考虑，监管层尽可放任自流。

　　6.上述工作为一个循环。具体操作时可连续进行不同期次国有股的减持。比如目前正在进行第一批减持上市公司国有股的竞价，同时也可做第二批减持公司的筛选工作。以求尽量利用现有人马，获得最大的经济效益。

　　7.国有股完全减持后，证监会要切实履行一个监管者的职责，健全证券交易法规，维护证券交易秩序，加强打击违法违规的力度，保证我国的证券市场健康有序地运行。

　　五、本方案利弊得失分析

　　1月26日，证监会规划委在广泛征集社会各界国有股减持方案后，公布了国有股减持阶段性成果和8类方案，其中我们所关注的第二市场类方案被认为是弊大于利，充其量只能作为国有股减持的一种补充方式，在此一一予以答复，并与各位专家商榷。

　　1.建立国有股减持第二市场，将对主板市场造成很大的资金压力，影响现有市场的稳定和健康发展，会造成社会资源的严重浪费。

　　前已说明，国有股数量庞大，无论是否建立第二市场，无论进行何种方式减持，它都将给主板市场造成很大的资金压力，这需要我们充分地争取各类投资者，也可以适当考虑外资。而建立第二市场将以下列方式使主板市场压力得以缓解。一是新股可在第二市场竞价发行，有效消除初级市场和二级市场巨大的价格差，促使部分一级市场资金参与国有股减持。二是指定期内持股股东只有参与竞价才能得到优惠的好处，有利于充分发挥指定期内持股股东的积极性，促使一部分储蓄资金转化为投资资金。三是其他投资者或大股东也可以参加竞价，为减持提供了新的资金来源。第二市场是主板市场的附属市场，不和主板市场竞争，专门为减持国有股服务，减持完毕后该股票回到主板市场交易，因此，不会影响原有市场的健康和稳定发展。第二市场充分利用了现有沪深交易所的交易平台并加以合理改造，简单易行，不会造成社会资源的严重浪费。

　　2.由于没有一个完善的补偿机制，使现有流通股股东的权益无法得到保证，影响到市场公平性，进而不可避免会打击投资者的信心。

　　股票市场是个高风险和高流动性的市场，任何风吹草动都有可能引起股价的波动，要想建立一个非常完善的补偿机制非常困难。同时现有流通股股东是一个模糊的概念，一旦他出卖股票，他就不再是现有流通股股东了，因而应当区分成指定期内持股股东和其他投资者，只有处于指定期内的持股股东才享有优惠。我们认为给指定期内持股股东一个优惠百分比，让其也参与竞价是最好的选择，其一能发挥指定期内持股股东的积极性，因为只有参与竞价才能享受优惠，这可为股市争取一部分储蓄资金。其二可有效地维护市场稳定，防止一些股东借减持进行投机。其三，根据供求规律，竞价可使购买方实现效用最大，同时又能确保供给方的利益。其四，也兼顾了其他投资者的利益，符合多方共赢原则。

　　3.在此情况下，国有股减持的多方共赢原则也就无从谈起。

　　我们认为，第二市场加竞价可保证多方共赢。第二市场为投资者搭建了一个平台，保证各类投资者都可公平公开公正地参加交易。而根据供求规律，在买方竞价中，买方获得最大的效用，但是没有获得消费者剩余，卖方不但获得最大的收益或蒙受最小的损失，并且获得了所有的剩余，所以竞价可保证多方共赢。考虑到在指定期内持股股东由于非流通股流通会造成一定的损失，这些股东可在竞价时享受15%——30%的优惠，这未必能够弥补他们的损失，但考虑到要吸引更多的资金参与，是一个折衷的措施。再说，由于各种股票优惠差异不大，投资者可以在别的股票减持中获得某种补偿。值得指出的是，由于强调原有非流通大股东也必须通过竞价才能获得股票，更加符合三公和共赢原则。

　　4.进一步加剧我国本来就很严重的市场分割现象，不利于证券市场的长远发展。

　　前已说明，第二市场只是主板市场的附属市场，进行国有股减持时该股票进入第二市场，减持完毕该股票回到主板市场。设立第二市场的目的主要在于国有股的减持，也可以在此基础上进行新股发行，以及顺应融资证券化趋势做一些资产的交易等等，它是主板市场不可分割的一部分，它不和主板争资金，也不会加剧市场分割，有利于证券市场的长远发展。

　　5.这样一个市场可能导致更多的内幕交易，造成监管成本过高，无法有效监管会导致该市场的崩溃(法人股拍卖市场)，最终导致国有资产的流失。

　　这一点我们尤其不同意。在第二市场上完全竞价很少主观行为，都是客观公开行为，处于众目睽睽之下，只会消除更多的内幕交易，而不会导致更多的内幕交易。第二市场仅仅是主板市场的一个组成部分，对主板市场的监管也适合于第二市场，并且由于每期减持的上市公司数量有限，很容易实现监管而无需很高的监管成本。买方竞价更不会造成国有资产的流失，因为供给方获得了所有的“消费者”剩余和“生产者”剩余。

　　六、结论

　　从以上分析中可得以下结论：

　　1.开辟第二市场和完全竞价减持方案有利于证券市场的健康稳定规范发展，它可以有效地吸引部分储蓄资金和申购资金，并为新股的发行提供了一个可行的思路，有助于消除初级市场和二级市场的割裂，培育投资者新的投资理念。

　　2.开辟第二市场和完全竞价减持方案符合多方共赢原则。这一点前面多次重复。

　　3.开辟第二市场和完全竞价减持方案符合三公原则。由于所有非流通股股票均参与竞价，国有大股东也要参与竞价，消除了许多需要主观决定的环节，最能体现三公原则。

　　4.开辟第二市场和完全竞价减持方案补偿了指定期内股东的利益，所有股票全部得以流通。指定期内持股股东的补偿是这个方案唯一需要主观决定的地方。我们认为，由于中国股市的高换手率，在指定期内持股的股东并不一定是遭受严重损失的投资者，许多投资者由于悲观预期已经离场，因而不能也不应对指定期内持股股东完全补偿。在指定期内持股的流通股股东以低于其他投资者15%——30%的价格参与竞价是可以接受的。由于全部股票都参与了竞价，所以股票可以尽快实现流通，股东以竞价的方式获得了股票是为了投资，尤其是一些大的投资者还有战略考虑，未必就急于将它变现，不需很长的锁定期。

　　5.为有效地改善公司治理结构，国家应严格限制参加竞价的国有主体的资格，并对国有主体的持股比例做出规定，因为国有主体对国有主体的监管永远是一个薄弱环节，以防止国有大股东继续操纵上市公司而证监会难以有效监管的弊端。综上所述，我们觉得开辟第二市场+完全竞价减持方案是一个很好的方案，值得决策者考虑。这次证监会面向全国征集国有股减持方案，充分表现了决策层虚怀若谷，依靠全国人民，发挥全国人民的智慧进行社会主义经济建设的决心。不论其最终结果如何，在我国的证券市场发展史上甚至经济改革史上，都将是浓墨重彩的一笔。

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