肖正根

　　内容提要：本文运用新制度经济学的有关原理，分析了国有股减持的系列问题：国有股非流通问题的来由及未来陷阱、国有股减持的意义、国有股从非流通到流通的演进与制度变迁、国有股减持的方案及实现国有股流通的时滞等。本文认为，国有股非流通问题来源于经济改革中的“路径依赖”，而且，“路径依赖”还将影响国有股减持；国有股减持向有效产权的界定迈出了重要一步，并将引起人们对基础性制度安排的反思，因而国有股减持具有重大意义；国家之所以要推进国有股减持是由于“潜在利润”的出现；本文最后分析了国有股减持的方案及实现国有股流通的时滞问题。

　　关键词：国有股 国有股减持制度 制度分析。

　　上市公司国有股的(含国家股和国有法人股)的非流通问题可以说是中国在世纪初面临的最大难题之一。中共十五届四中全会明确提出要减持国有股，从而国有股减持问题被正式提上议事日程。“自然”，在学界(甚至可以说全中国)，国有股减持问题也成了研究的焦点。大家研究的核心问题是国有股减持的方案。而一些著名经济学家的参与，国有股问题似乎应该迎刃而解。然而，我们看到，国有股减持提上议事日程之后，股票二级市场一直在下跌；而去年10月中国证监会宣布国有股减持暂停执行后深沪股市几乎全线涨停，今年1月证监会所谓的“阶段性成果”又引起轩然大波，非得要总理说话才能收拾。如此看来，国有股减持并没有这么简单，我们应该冷静下来，仔细反思其中的一些问题，而不是急于提出系列方案。

　　国有股减持是国有股最终全流通的一种实现方式，而国有股从非流通到流通，其实是一场意义深远的制度变迁。本文试图用新制度经济学的有关原理，对国有股非流通问题的来由及未来陷阱、国有股减持的意义、国有股从非流通到流通的演进与制度变迁、国有股减持的方案及实现国有股流通的时滞等问题进行分析，以阐明国有股减持的系列关键问题，并在此基础上提出自己的一些看法。

　　一.国有股非流通问题的来由及未来陷阱

　　分析国有股减持问题，首先必须弄清楚我国上市公司现行股权结构是如何形成的。为弄清这个问题，有必要回顾一下诺思关于制度变迁的轨迹与路径依赖的有关论述。

　　诺思在研究制度变迁的时候，提出了一个被人们称为“诺思悖论”的命题：如果制度的作用是降低人类合作过程中的成本，那么，应该只有低成本的、有效率的制度才能存在。然而，“即使对历史和当代世界最一般的考察，也可清楚地看到，‘无效率’的产权是常态而不是偶然”。诺思对此的解释之一是，制度变迁具有路径依赖的性质，也即，一种占优制度出现之后就会稳定下来(或称锁定，lock-in)。路径依赖使得制度变迁一旦走上了某一路径，其既定方向会在以后的发展中得到强化。沿着既定的路径，经济和政治制度的变迁可能进入良性循环的轨道，也可能越走越乱，甚至被锁定在某种无效的状态之中。路径依赖的根本原因是利益因素：一种制度形成之后，会形成某种现存体制中的既得利益集团，他们会极力巩固现有制度。新制度经济学认为，宪法规则作为最稀缺要素的产权规则，由于受到国家权威的充分保护，其锁定是必然的。

　　我们认为诺思关于制度变迁路径依赖的有关原理是理解我国现有股权结构形成原因的关键。

　　中国从1978年底开始对高度集权的经济体制进行被称为中国的“第二次革命”的改革，国企改革无疑是重中之重。面对国有企业的低效，社会各方提出了系列改革方案，包括承包(或租赁)、拨改贷、股份制改造等。其中，在股份制改造的试点中，最大的问题莫过于担心：实行股份制会不会削弱公有制，最终导致私有化？而中国的宪法是明确把社会主义的性质同公有制联系在一起的，“中华人民共和国的社会主义经济制度的基础是生产资料的社会主义公有制”。如前所述，宪法作为基础性的制度安排，其既定方向很难改变，被锁定是必然的(正如诺思所说，其既定方向的扭转，往往要借助于外部效应，引入外生变量或依靠政权的变化)。既然宪法制度难以改变，路径依赖必然形成。由此，我国企业的股份制改造要在不改变公有制的社会性质的“框架”下进行。在这种情况下，国有企业改组上市时，国家“设计”了中国特有的现行股权结构：国有股权占绝对控股地位且不可流通。从而，既实现了所谓的股份制改造，又确保了国家牢牢控股从而确保了社会主义公有制的主体地位。因此，我国特有的股权结构可以说是当时的决策者走了“捷径”：毕竟，沿着既定方向和路径前进，要比另辟跷径容易。它反映了传统经济体制在新体制的胚胎中的延续。

　　在论述了我国上市公司国有股非流通问题的来由之后，很有必要提一下国有股减持的未来。新制度经济学的原理告诉我们，制度变迁中的路径依赖一旦形成，制度变迁就可能变成“修修补补”的游戏了。我国的企业从国有独资到股份制改造，是一次制度变迁，如上所述，变迁中的路径依赖形成了现有上市公司特有的股权结构；从上市公司国有股占绝对份额到国有股的减持，也是一次制度变迁，在这次变迁中是否也有“路径”？答案是肯定的。只要我国宪法中把社会主义的性质与公有制联系在一起，国有股减持就不会是彻底完全的：国有股减持的度在与确保国有股乃能控股从而确保“公有制占主体地位”(我们看到，是说要“减持”，是减而不是不持有)。以前的观念是掌握51%的股份才是完全控股，现在大家都知道，对大型企业集团而言，只要拥有很少比例的股份(比如，10%)就可能成为最大的股东，就可能拥有对公司极大的控制权。因此，“国有股减持余地很大”。我们看到，中共十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中提出，推进国有企业改革和发展必须坚持的指导方针之一是以公有制为主体，这就是说，宪法制度再次被锁定，路径依赖必将影响国有股非流通问题的解决。而只要国有股对上市公司的控制权没有得到根本改变，如下所述，有效产权就不会形成，中国股票市场现有的问题就不会得到根本解决。这可以说是国有股减持未来面临的最大问题。

　　二.国有股减持的意义

　　产权经济学认为，产权制度是一系列用来确定每个人相对于稀缺资源使用时的地位和社会关系，它的一个主要功能是引导人们实现外部性内在化的激励。我们知道，外部性是一个在经济学中越来越重要的概念。经济学理论已经表明，无论是正的外部性(如公共品的使用)，还是负的外部性(如污染)，都表明个人收益率与社会收益率存在差异，从而表明经济主体所付出的成本与所得的收益不对称，从而也就不能提供有效的激励。有效的产权制度是使个人收益不断接近社会(也即外部性内在化)的基本条件。因此，新制度经济学认为，有效产权的界定十分关键。有效产权制度的核心内容是产权清晰，而与产权清晰相反的范畴产权界定不清(比如，没有界定的公共财产，或是社团产权，即人人都有而人人又都没有，或是虽有产权所有者，但所有者很难人格化等等)，则是外部性和搭便车问题的主要根源。

　　如前所述，由于改革中的路径依赖，我国的上市公司从一开始就是国家股和法人股不可流通且绝对控股。从表面上看，我们实现了股份制改造，“全民皆股东”；然而，本质上，国有独资与国家控股没有差别——从产权角度而言，它们都是“虽有产权所有者，但所有者难以人格化”即产权界定不清的一种形式，从而，原先的国有企业存在的搭便车问题(一级代理人——各级政府的搭便车行为，二级代理人——企业管理者的搭便车行为等等)都不可避免地广泛存在。从某种角度而言，上市公司的搭便车行为比原先的国有企业更严重，因为上市公司能从一级市场取得大批廉价资金，从而代理人有了更大的权利和更多的“机会”。上市公司和原先的国有企业的区别只是，前者大大减轻了国家的财政负担。已有很多文章论述了国家股及法人股不能流通的种种弊端，有学者概括为：不利于真正发挥股份制公司的制度优势，导致政企不分；不能有效实现股票市场资源配置的功能(例如，妨碍了通过二级市场进行并购)；上市公司经理人员缺乏来自二级市场的压力和监督；大量无效或低效的资产不能退出，公司之间优势要素的重新组合难以实现；所谓的资产重组主要是国有股和法人股之间的交易，政府行为较多，而公有股权代理者之间的利益划分导致跨地区、跨行业的重组难度很大等等(朱武祥、郭志江，经济研究，1999.5)。另外，作为补充，还有证券的监管硬度问题(实际是执法不严)。本质上，产权不清是所有问题的根源。举个例子，我们现在经常听到一些人埋怨证监会执法不严，但这是证监会的问题吗？我们认为，本质上，这是一个产权问题：国家集国有企业所有者(代理人)和监管者的双重身份于一身，是不可能严格执法的。国有股减持作为国有股从非流通到流通的一种演进方式，可以说是向有效产权(如前所述，其核心内容是产权清新)的界定迈出了重要的一步(虽然，如前所述，由于路径依赖，减持可能还会保持国有股的控股地位，由此并不能形成有效的产权，但毕竟，我们走了一大步)，因而具有深远的意义。

　　国有股减持具有更为深远的意义。如前所述，我国宪法中一直把社会主义的性质与公有制联系在一起，路径依赖规定了国有股减持可能会在这个度内进行。然而，根据新制度经济学的有关原理，基础性制度安排与一般制度安排是相互作用的：基础性制度安排规定了一般性制度安排的选择空间；一般性制度安排的创新也会导致对基础性制度安排的冲击，并最终导致不合理的基础性制度安排的变迁。十五届四中全会提出了国家要有所为有所不为，在企业中要有进有退，要减持国有股。国有股减持必会率先产生一批全流通的上市公司，这些上市公司必将形成极大的示范效应。这些示范效应首先是在股票市场(对部分减持公司)，然后会扩展到所有股份制企业，最终会引起人们对基础性制度安排的反思，并将导致人们观念上的重大突破。对中国这种正处于经济转型的国家来说，会不断面临路径依赖问题，观念上的突破显得异常珍贵。

　　三.国有股从非流通到流通的演进与制度变迁分析

　　国有股减持最终是为了实现国有股的流通，国有股从不流通到流通是一场意义深远的制度变迁。在这一节，我们试图运用制度变迁的有关原理简要分析国有股从非流通到流通的演进，以期得到一些启发。本节分三部分，第一部分阐述制度变迁的有关原理，第二部分对国有股从非流通到流通的变迁的成本与收益进行分析，第三部分对国有股减持的有关问题(国有股减持的方案及实现国有股流通的时滞)展开论述。

　　(一).制度变迁的一般原理

　　制度变迁是制度的替代、转换与交易过程。一般说来，制度是均衡稳定的，即在现有条件下没有任何一个行为者会发现将资源用于再建立一套制度是有利可图的。当然，这并不意味着每个人对现存的制度都满意，保持现状只是由于改革所需的成本大于变革的收益。同时，这也说明，当系列条件变化导致变革的成本与收益发生改变的时候，就可能使得变革是合算的。这就具备了制度变迁的基本条件。这些“系列条件”被新制度经济学家们概括为资源的相对价格变化、技术的变革以及偏好的变化等。一旦这些条件变化到一定程度，导致制度变迁的预期收益大于预期成本的时候，按照新制度经济学的说法，就是“潜在利润”出现的时候，变革就可能发生。这就是新制度经济学关于制度变迁的一般理论模型。

　　我国学者林毅夫针对制度变迁的方式，提出了两种变迁模型：强制性变迁模型和诱致性变迁模型。前者主要是指由政府主导的变迁，而后者主要指个人或团体的自发性变迁。有必要阐述一下二者的异同点。这两种变迁的共同点有：它们都是对制度不均衡的反映，都遵循成本-收益比较的原则等。然而，我们更关心的是它们的区别：第一，两种制度变迁的优势不同——诱致性变迁主要依据一致性同意和经济原则，如它能克服外部性效果和搭便车之类的问题，它将是最有效率的制度变迁形式；而强制性变迁的优势在于，它能以最短的时间和最快的速度推进制度变迁，它能以自己的强制力和“暴力潜能”等方面的优势降低制度变迁的成本；第二，两类变迁面临的问题不同——如前所述，诱致性变迁面临的主要问题是外部效果和搭便车问题；而强制性变迁却面临着统治者的有限理性、意识形态刚性、官僚政治、集团利益冲突和社会科学知识局限等问题的捆挠。

　　在此，有必要提一下制度变迁成本与收益的视角限制。这里，所谓的视角限制，是指由于不同行为主体效用函数和约束条件的差异，导致它们对同一制度安排的收益和成本可能会有不同的评价。尤其是，在以强制性变迁为主的国家里，由于统治者效用函数与社会整体效用函数的差异，经常导致不合理制度的存在。从价值而非道德上判断，从社会效用函数角度看合算的制度变迁形成的制度才是有效率的制度；然而，如“诺思悖论”所述，它不是常态。因此，即使外部利润出现，如前所述，也只是存在制度变迁的可能；更关键的问题是，这些外部利润是谁的，其“主人”具有怎样的谈判地位。

　　我们也要提一下制度变迁与制度创新中的时滞问题，它常常导致对社会有效的制度变迁难以及时发生。新制度经济学认为，制度变迁本质上是权利和利益的再分配过程，它经常是一个非“帕累托改进”的过程。由于制度变迁中的利益摩擦和阻滞因素会导致制度变迁与创新中的时滞。我们也可以从博奕的角度来看待时滞。制度变迁是制度的替代、转换与交易过程，从一种制度到另一种制度的变迁是社会各方多次博弈的结果，可以认为博弈过程的时间的就是时滞。

　　(二.)国有股减持：成本与收益分析

　　国有股减持本质上是一个制度变迁过程，这个变迁为何要推进，又为何困难重重？要回答诸如此类的问题，必须对这个变迁进行一番成本-收益分析。我们认为，分析成本-收益时，区分社会、国家和股市投资者是很必要的。

　　对社会而言，前面在分析国有股减持的意义时，曾指出国有股非流通的诸多弊端；同时，这也意味着，国有股的流通则表明诸多问题的解决。其中，最主要的是向有效产权界定迈出了重大的一步，如前所述，这将引起极大的示范效应，引起人们对基础性制度安排的反思。因此，按照新制度经济学的说法，对社会而言，国有股减持有极大的“潜在利润”。而且，随着中国成功加入WTO，减持并最终实现全流通意味着与国际接轨，这将吸引世界投资者进入中国股票市场，也就是说，“潜在利润”更大了。因此，可以说，社会对国有股减持制度有强烈的需求。

　　然而，就如前所言，即使存在外部利润，制度变迁也不一定能够发生。社会各集团的谈判势力是很关键的。就国有股减持而言，对社会而言的利润分配在每一个人头上时，微乎其微；而现有股权结构下的既得利益集团中的每一个人的利益却与国有股减持密切相关。因此，最关心国有股减持的不是社会大众，而是其中的“利害关系人”。其中，最关键的是两个“集团”：现有股票市场流通股持有人(投资者也好，投机者也罢，本文不讨论他们的区别)和代表行使国有股权利的国家。我们先来分析流通股持有人。对这个集团而言，诸如有效产权的未来收益之类是微乎其微的。他们关心的是国有股减持对股票二级市场的影响。然而，现有股票市场的价格是以国有股不能流通为前提所形成的均衡价格，这个价格无疑大大高于基于全部股票流通的市场均衡价格。除非有足够的新增资金入市以支持现有股价，或是国家对他们进行直接补贴，否则现有股市持股人会自然而然地把国有股的上市流通看成是对他们利益的最大侵犯。

　　我们再来分析国家。我国的改革主要是国家主导的自上而下的强制性变迁，因此，我们认为，对国家的分析最关键。国家之所以要减持国有股，必然是，从国家的角度而言，存在“潜在利润”，或者说预期收益大于成本。而“潜在利润”的最主要来源，我们认为是相对价格的变化：随着改革的推进，国家必须控股的观念逐渐淡化了，从而国家控股的收益逐渐减小了，更为关键的是国家逐渐意识到要保持国有股的控股地位，无须目前这么大的股权份额，“国有股减持余地很大”；与此同时，改革中出现了一个越来越越严重的问题，那就是社保基金的缺口越来越大，非得解决不可。在此情况下，过多的国有股权相对社保基金缺口而言，变得“便宜”了。从而，减持国有股“有利可图”。同时，外部环境的改变也导致了国有股减持成本-收益对比的变化。其中，如前所述，最主要的是中国加入WTO要求规则的转换，与国际脱轨的成本会越来越高(反之，接轨意味着收益越来越大)。从成本角度来说，国有股减持的主要成本是制度实施的预期成本。如前所述，国有股减持的实施必然导致二级市场股价的下跌，这使得国有股减持的实施成本极高。一方面，股价的下跌会造成对现有流通股持股人利益的直接损害，而对他们的利益损害国家不能不考虑，因这可能破坏社会稳定，从而会导致国家负的收益，极端的情况是股市的下跌直接导致国有股减持根本无法推进。另一方面，国家作为减持的直接收益人(理论上是全国人民)的代理人，有套现最大量资金的诱惑，从而国家不希望股市下跌。这样，国家既要在确保不发生社会动荡的度之内“保护”流通股持有人的利益，又要尽最大可能套取资金。这个度在哪，国家不知道，只能“试错”，因而国有股减持的实施成本极高。这或许就是国有股减持难之又难的原因。

　　(三.)国有股减持的再分析

　　以上分析了国有股减持的成本与收益，说明了为什么要减持国有股，而实际由于实施成本极高又难于推进。如前所述，国有股非流通问题是中国世纪初面临的最大难题之一，有必要对其中的几个问题展开论述。关于路径依赖，我们认为是一个重要的问题，前面已作详细论述；这里再讨论两个问题：一是国有股减持的方案问题，一是国有股流通实现的时滞问题。

　　前面提过，我国的制度变迁是以国家主导的强制性变迁为主的，国有股减持作为国有股从非流通到流通的演进，也是国家主导的制度变迁。它具有强制性变迁的一般特点，如面临统治者的有限理性、意识形态刚性、集团利益冲突的捆挠等等。如前所述，意识形态刚性导致的路径依赖可能影响减持的彻底性；而统治者的有限理性，或者说统治者受自己效用函数的约束，必使得国有股减持难以进行。然而，我们应该看到，与一般的强制性变迁不同，国有股减持具有自己的特点(正是这些特点，如下所述，使得国家应该尽力避免受自己有限理性的约束)。首先，一般强制性变迁中，国家作为监管者是“中间人”，它是中性的，或至少是偏中性的，国家通过生产“保护”和“公正”等产品来换取收入；而在国有股减持中，国家作为国有股权的代理人，是直接的受益人，是非中性的，它面临着极大的诱惑，在减持的长期收益与套现资金的短期收益中，国家面临自己的有限理性问题的捆挠，它受自己短期效用函数的约束。其次，在一般的强制性变迁中，如前所述，国家可以凭借其暴力优势，降低制度实施的成本，也即，公众是比较完全意义上的制度接受者(当然，不合理的制度会在实施一段时间后流产)；而在国有股减持中，从一开始，投资者就不是完全的制度接受者，他们表达自己意见的独特机制：抛售或持有股票(国家不可能用“暴力”去逼迫人们买股票)。

　　国有股减持本质上是国有股份的转让过程，与一般的股份协议转让一样，转让成功与否，关键是价格是否被双方所接受。本质上，这个价格确定了国家与投资者的利益分配与转移。如前所述，受制于国家短期效用函数的约束，国家总是希望减持价格越高越好；然而，前面也提过，投资者不是价格的完全接受者，价格太高必然使国有股减持无法进行，这意味着国家套现的资金必然是有限的。这是相互矛盾的，问题的出路在哪里？我们提出两种解决办法。一是，如果国家能脱离自己有限理性的限制，降低对减持收益的预期，成本最低的办法将是，按成熟市场的通行做法，以每股净资产为基数来决定减持的价格。因为，如果政府是中性的，它与民间的交易(股权转让)应是“不赚不亏”，从这个意义上说，减持价格的基础只能是每股净资产。我们认为，这是成本极低的一种方法(当然，这是从社会角度而言的，对政府(尤其是财政部)来说，或许会以为这“代价”很高)，可以顺利地实现国有股的减持。如果国有股减持的主要目的是实现国有股的流通以解决中国股票市场的诸多问题(也即实现以上所说的实现国有股流通带来的种种益处)，政府就应该认识到这一点(问题的关键是，如上所述，国家的主要目的或许不在于此)。另一种办法是，如果减持一定要付出“代价”的话，我们建议把减持的成本摊在全体中国人的身上：向全国人民征通胀税，以对现有投资者进行补助。由于现在物价走低，这个办法在短期内不会引起太大的社会问题；毕竟，成本摊在每一个人身上显得“微乎其微”。然而，相对第一个办法而言，这就显得有点不得以而为之了。

　　最后，我们谈一下国有股从非流通到流通的制度变迁的时滞问题。如前所述，制度变迁中由于集团利益摩擦等因素会存在时滞。而对国有股减持来说，这个时滞表现在多个环节——认识到国有股非流通的种种弊端需要时间；认识到国有股非流通的种种弊端之后，决定要实现国有股的流通也需要时间；决定之后，选折采取何种方式(制度)以实现流通又需要时间(试错过程)；即使以上都做好了，制度的实施也需要时间，等等。我们主要提出两个环节的时滞以提醒大家注意制度变迁中的时滞，从而尽快解决国有股非流通问题。一是，我们现在已经决定用减持的方式实现国有股的流通，而国有股减持本质上是一个利益的分配与转移过程，国有股减持的价格最终是由国家和投资者的多次博奕形成的。从上面的分析我们知道，由于政府的有限理性，这个博奕可能是一个长久的过程，从而可能导致一个很长的时滞。而博奕造成的时滞导致的成本最终是由社会来承担的。二是，我们以上提过，由于减持过程的路径依赖，可能导致减持的不彻底，这将导致国有股从部分流通到全流通的变迁会有一个很长的时滞(本质上，这是一个宪法制度变迁的时滞问题)。

　　参考文献：

　　[1].卢现祥.西方新制度经济学[M].北京：中国发展出版社，1996。

　　[2].朱武祥、郭志江，股票市场对非流通比例的价格反映——兼析释放非流通股对股市冲击效应及策略[J]，经济研究. 1999.(5)。

　　[3].李建德，经济制度演进大纲[M].北京：中国财政出版社，2000。

　　[4].国家经贸委企业改革司，股份制改组与运作法规新编[Z].北京：法律出版社，2000。

　　[5].R·科斯等，财产权利与制度变迁：产权学派与新制度学派译文集[C].上海：上海人民出版社，1994.11。

　　INSTITUTIONAL ANALYSIS OF STATE-OWNED SHARES LESSENING

　　XIAO ZHENG GEN

　　(Yunnan finance and trade institute, Yunnan, Kunming, 650221)

　　Abstract: In this paper, we use the new institutional economics to analyze series of problems of state-owned shares lessening, such as origin of illiquidity of state-owned shares and its noose in the future, the significance of state-owned shares lessening, the evolution and institutional change of state-owned shares from illiquidity to liquidity, the scheme of state-owned lessening and the time-lag of state-owned shares from illiquidity to liquidity. This article take for that :1). illiquidity of state-owned shares originated from the“path depedence”of economic reform; furthermore, it will still influence state-owned shares lessening;2). state-owned shares lessening will move an important step to effective property rights and it will cause people to considerate basic institutional arrange, so it has great significance; and 3). That the government put state-owned shares lessening in pactice is because of the emergence of“latent profit”. In the end, we analyses the scheme of state-owned shares lessening and time-lag of state-owned shares from illiquidity to liquidity.

　　Keywords: state-owned shares; state-owned shares lessening; institution; institutional analysis.

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

   股票短信一问一答，助您运筹帷幄决胜千里！