天相投资顾问有限公司

　　2002年2月28日

　　第一部分、国有股减持的前提假设和背景

　　一、基本前提和立足点：技术性方案而不是重大利益再分配方案

　　我们提出的国有股减持方案的基本假设前提是，在目前情况看来，在我国渐进改革的大背景下，国有股减持方案应该是一个在现有基本利益格局内解决国有股流通问题的技术性方案，而不是打破现有基本利益格局，甚至清算历史旧帐的重大利益再分配方案。

　　虽然我们很清楚国有股问题的最终解决绝不是一个简单的技术问题，也不是一个简单的经济问题，一定限度内有关各方的利益冲突也是不可避免的，但是，我们认为国有股问题的政治解决思路不仅不合时宜，而且是非常危险的。因此，我们还是努力争取从技术的角度设计方案，以市场化方式尽量缓和对现有利益格局的人为冲击，顺利启动，积累经验，创造条件和环境，以便今后更大规模、更彻底地解决国有股问题。

　　如果在这个基本前提和对国有股减持的背景认识上没有共识，那么所有的技术细节的讨论就很难有一个共同的基础。

　　二、初期应当是渐进的，但保留日后加速和一次性解决的可能性

　　国有股问题是我国股票市场上最重大的结构性缺陷，其负面影响远远超出了股票市场本身，涉及到实体经济和我国的现代化大业，越早解决越好。这已是共识。但是，一次性解决的可能性存在吗？能否争取得到？能否做得好？这些都是需要我们谨慎研究和考虑的。

　　假如把目前情况下的国有股减持直接做成一次产权革命，效果一定适得其反。就以此次国有股减持的启动为例，还需要把为社会保障筹集资金作为各方相对容易接受的切入点，由此说明国有股减持的阻力并未消除，一次性和算旧帐的减持所面临的阻力一定远大于为社保筹资的减持。至于社保基金和国有股减持的关系，我相信很多人都是清楚的，但在这上面纠缠有什么积极后果吗？

　　除了要考虑思想认识上的接受程度之外，一次性解决还必须考虑国家的产业政策和控股战略，还有上市公司的管理体制和治理结构等方面的问题。这些都不是在近期内可以很快决定或平稳过渡的，因此，一次性解决的想法很简单，但我们认为在目前情况下根本没有可行性。

　　在目前的资金供给约束等条件下，一次性解决国有股问题还不能不考虑如下几个风险：

　　一次性解决国有股的流通，必须考虑所有的非流通股一并解决，涉及的资金量最少为3500亿元(每股1元)，很可能超过9000多亿元(净资产值)。我认为这是市场在一夜之间甚至按目前资金管理制度后推2-3年都无法承受的。这是一个有可能导致股票市场大幅度下跌的设想，风险很大。

　　一次性解决国有股和法人股问题，进程和效果在很大程度上取决于具体持股人的行为。在现有的国有股管理体制下，在具体持股单位的本位利益和现任利益的驱动下，很可能会出现争相抛售，追逐现金的现象，导致股票市场的极大混乱和股票价格的暴跌。

　　从国有股东方面的可行性来看，大规模的国有股减持必须以国有股管理体制(政治体制的重要内容)的改革和确定为前提的，而这种体制改革决不是在近期内可以快速实现的。在非流通股减持或流通的主导权以及收入分配原则明确之前，一次性大规模的减持意味着什么呢？会贸然启动吗？如果一次性解决国有股问题必须一并解决其他非流通股问题，即使国家可以行政决定解决国家股和国有独资法人持有的国有法人股，但自然人持有的发起人股、一般法人股和国有资产控股法人持有的法人股的流通和补偿还会遇到无法逾越的法律问题。能强迫他们接受一次性的解决方案吗？

　　我们认为，从目前的情况来看，股票投资还是受限制的，社会储蓄通过股票市场转化为投资的机制和渠道都还很不健全，股票市场还不具备突发性的大规模发展的条件。渐进的过程可能是风险最小、最容易控制的选择。因此，国有股流通应遵循求同存异、先易后难和靓女先嫁的原则，从绩优公司，从市场容易接受的方案开始，而不是按照上市时间来减持。这样减持所需的资金量也是市场完全可以承受的。我们为此做过很多量化的模拟，结果显示：最容易实施的上市公司数在24-39家，国有股减持和流通的价值总和为150-210亿元，如果没有净资产底价限制，可实施的上市公司为75-100家，涉及资金360-460亿元。

　　现实的态度是积极争取顺利启动，为条件成熟时加速解决或一次性解决国有股问题准备条件。为此，需要各个方面的共同努力，争取股票投资的更大自由，推动更多的资金和社会储蓄向股票投资的转化。

　　三、成功启动是关键，灵活性是生命

　　与这一基本前提相联系，我们认为在目前情况下，只有逐步的渐进的减持过程才是可能的。顺利的起步，造成一个难以逆转的趋势就是最大的成功。把一些诸如全流通、对流通股的足额补偿等基本原则确定下来，而在具体的操作方案和技术细节上留有足够的余地，避免将一些必要的灵活性固化为"死数"，尤其是一定要避免过多的人为地主观固化的"死数"，为以后更大规模的减持积累经验，创造条件和环境。可以肯定地说，根据现在各方可接受程度定下的很多东西，在以后看来是无法接受，无法操作的，过多的"死数"将有可能将国有股减持推上"死路"。毕竟，国有股的减持，国有股的流通，还有大量拟上市和未上市的国有资产的处置，是一个漫长的过程，不是我们今天可以一眼看到底的。在这样的情况下人为地一下子将国有股减持的价格定死了或基本定死了，谁有自信不犯错误？谁负得起这样错误的(历史)责任？

　　或许有人担心，灵活性大了，会被人利用，会损害市场的利益。我们认为这种担心并不完全是多余的，但是，市场毕竟是有否决权的，市场不仅可以对每个公司的国有股减持行使否决权，使该公司的国有股减持失败，还可以对整个国有股减持的整体方案进行否决。国有股减持中没有任何单方可以无视其他方的反应，市场行使否决权的效果也已经得到了初步的证明。

　　灵活性的运用在正常情况下会根据市场的情况而定，在市场非常低迷，有关各方希望稳定的时候，灵活性的运用到底是对市场有利还是对市场不利呢？

　　四、用市场经济的办法解决国有股问题与市场竞价

　　国有股流通和减持在遵循一些基本原则的前提下，其具体数量、价格水平以及操作方案等等都应当根据市场的具体情况来决定，只有市场化的方案才能根据市场的变化而变化，才具有与市场具体情况相适应的灵活性。因此，用市场化的方式解决国有股问题应当是一个基本原则。

　　但需要特别指出的是，市场化定价并不是按流通股市场价减持，市场化方式定出的价格水平由市场的具体情况而定，既有可能高于或低于净资产值，甚至还有可能高于或低于国有股当初的评估值。

　　国有股问题是在非市场经济的环境中和思路下形成的，这一点众所周知。但我们是不是还要继续用非市场经济的办法解决国有股问题呢？更一步说，非市场化形成的问题是否只能用非市场化的办法来解决呢？所谓的"特进特出"的思路，在形式逻辑上是没有任何问题的。但问题是，事物是在发展变化的，世界是辩证的。如果只能用非市场经济的办法解决非市场经济下形成的问题，我们怎能跳出非市场-非市场的死循环？我们怎能实现市场化的改革？

　　市场竞价是最公平最合理的价格决定机制，是有可能把各种因素考虑得最全面的定价方法。任何人为的定价，充其量只能在一时、一事上碰巧定出合理的价格。没有任何理由相信人为定价会在涉及目前约1000家，以后一定多得多的上市公司、为时几年甚至几十年的国有股定价上比市场定价更加合理。哪一个人有自信比市场更高明？哪一个人有勇气和有能力承担由他个人错误导致的历史责任？

　　有人认为国有股减持竞价会被人为操纵，我们看不出为国有股减持进行的竞价与现在进行的各种竞价之间有何本质的区别，也看不出任何特有的操纵风险。我们对国有股减持过程中的竞价的操纵风险予以特别的关注，是一件大好事，有助于想出更好的办法，采取更有效的措施确保国有股减持竞价的操纵风险比现在的其他竞价的操纵风险更低。

　　股票价格的市场决定是最合理，最经得起时间和股票市场实践检验的方式。对于创业利润，我们也持同样的观点，只有由市场决定创业利润，才是最合理和最有效的方式。

　　至于市场竞价是否一定竞出高价的问题，我们认为市场价就是市场价，不存在比市场价更加合理的价格，因此不存在比竞价出来更高的或更低的合理价格。从配股和增发竞价的结果看，有些是在上限，有些是在下限，事实说明竞价不一定竞出高价。根据我们的方案，国有股减持的加权平均价格与股票市场价格关系很大，国有股和流通股的利益是一致的。在这方面，我们有大量的模拟结果作为支持。显然，市场非常低迷并不是国有股减持的好时机，只有少数上市公司的国有股可以在净资产值以上减持应是意料之中的事情，当上证指数上涨相当幅度后，国有股减持的加权平均价格约等于净资产值。

　　如果我们根本不接受市场定出的价格，那是另外一个问题了。别忘了，二级市场价格也是市场价格，一级市场价格也是市场价格，不仅仅只有国有股减持竞出的价格是市场价格。

　　五、与新股发行定价的衔接是检验国有股定价的重要标准

　　国有股问题形成的深层次原因是体制、制度和意识形态方面的，但从操作层面来看，直接起源于一级市场的股票发行。国有股问题的解决方案不能不考虑新股发行的衔接问题，这个衔接不是简单的新股全流通发行可以顺利实现的，还必须考虑到在定价机制和价格水平上实现新股发行和国有股流通的平缓衔接。如果国有股流通中包含的国有股定价机制和价格水平与新股发行时市场决定的国有股定价机制和价格水平之间存在本质上的不同，那么这样的国有股减持定价就是不可取的。

　　我们反对急于求成的简单化的新股全流通发行。我们的设想是，先进行国有股减持，使得对流通股的补偿成为一种事实上的制度，应出补偿的人不再担心承担国有资产流失的"罪名"，应得补偿的不再担心得不到。二级市场股票价格除权后逐步向全流通价格水平靠拢，为新股的全流通发行创造条件。新股发行继续按现行办法进行，但定价标准和定价水平会根据国有股流通进程逐步调整。在这样的基础上再择机推出新股全流通。

　　也可以考虑另一个办法，设定今后新股上市后全流通的最后期限，比如说15年，使新上市公司有一个向全流通过渡的阶段。今年发的15年后全流通，明年发的14年后全流通，以此类推。在这段时间内，集中力量解决存量问题，但存量非流通股问题的解决不受此期限限制。同时可以考虑，今后新上市公司的非流通股票，如果接受对流通股全额补偿原则，也可以参照流通。

　　六、配套措施

　　我们认为，适当的配套措施是国有股减持成功的必要条件，不适当的配套措施是失败的充分条件。配套措施应当着力于营造对国有股流通和减持有利的市场条件、市场气氛和外围环境。除了上文提到的国有股管理体制改革、循序渐进的节奏、市场容易接受的方案试点等措施外，在可能的限度内对投融资体制进行调整可能是必不可少的。

　　国有股的流通会增加股票的供给，为了市场的稳定，相应地需要增量资金进入股票市场。任何技术方案都解决不了市场的增量资金问题。因此，应当为国有股流通营造相对稳定和上升的市场环境，树立市场的信心。为此，应当拓宽股票市场的资金来源，鼓励更多的社会储蓄向投资转化。例如，允许保险资金等更加直接地进入股票市场，放宽对基金业的管制，规范和发展灵活性更大的私募基金，为国有股流通设立专门的投资基金并给予相应政策安排，允许国际资本通过基金参与国有股流通，还可以鼓励通过职工投资计划等形式对国有股流通进行集体投资，等等。

　　新股实行全流通发行是解决国有股问题的必经之路，但是其推出时机非常重要，如果在短期内直接推出新股全流通发行，股票的比价效应以及对投资者的心理冲击将会引发市场下跌，反而不利于国有股问题的解决，甚至新股全流通发行本身也会受到影响。因此，新股全流通问题目前不宜急忙推出。

　　七、题外的话

　　一件事情能否做成，要看现实的条件，要看做这件事情各方的接受和合作程度。如果流通股市场不接受、不合作，任何国有股流通或减持都是不可行的，国有股减持所受的挫折或失败就是证明。但是，如果要求非流通股股东按其不能接受的条件和方式进行减持，这件事情也是做不成的。更何况，有些方案的表述，有些内容附带一些条件可以让对方更容易接受，或者让对方更容易对其他人(对历史、对后人)有所交待，而实际的内容可能对自己更有利。

　　还需要指出的是，共同做一件事情，需要对有关各方的诚意有起码的信任。各方争取自身利益最大化是合理的，也是应该的，否则就没有市场经济。市场经济的另一个必备条件是交易的自愿性，因此，任何人都有对涉及自身的交易的否决权。

　　起码的信任是实现交易的基础，各自的否决权是维护自身合法权益的保证。当我们与他人合作做一件事情时，对方有多种的选择，其中一种选择对我们是很不利的(对他自己也不一定有利)，而其它几种选择是我们可接受的或对我们也很有利的。如果我们不信任对方，我们就会认定对方一定会伤害我们，甚至会损人损己，我们就会往最坏的方面去想，就会拒绝参与这件事情。如果我们对对方有一定的信任，我们就会去争取好的结果，同时在对方伤害我们的时候行使否决权进行自我保护。

　　虽然这个道理非常简单，但在一定的环境下以及基于这样的环境而产生的心态下，我们还是很有可能错把伙伴当"魔鬼"。"魔鬼"心态是千万要不得的。

　　第二部分全流通足额补偿的方法思路

　　一、对流通股的足额补偿

　　不论以哪种方式减持国有股，只要国有股进入流通市场，就必须要求国有股实现从不流通到流通的转变，国有股也必须因此付出相应的代价。这个代价就是国有股取得流通性的价格，相当于国有股取得流通性之前应有的折价，或者从流通股的角度来看，是流通股因为国有股此前不流通而多付出的价格即流通股的流通性溢价。国有股的流通性折价和流通股的流通性溢价在每股价格上不一定相等，但在一个公司的全部国有股和全部流通股上总量相等(见天相投顾课题组《国有股定价1：流通性定价法》)。

　　我们可以严格证明，这样的价格必须补偿给本公司的流通股，并且足额补偿给流通股，这是因为部分补偿和零补偿的结果是一样的。否则，二级市场股价会跌至国有股流通后的价格水平。按照有些人的说法，可能是20-25倍市盈率的水平，相对应的上证指数是850-1050点(见林义相《为什么必须对流通股进行足额补偿》)。

　　补偿的标准是什么？理论上应该是国有股流通前后流通股的价格差。我认为，原则上，两个价格都应该由市场决定而不是以任何人为的方式决定。在全流通足额补偿原则下，流通股市场价格中应当包含了流通性溢价，因此，国有股减持前市场价格的选择可以是减持方案宣布前的收盘价。但在具体价格的选择上，操作中会有各种不同的意见，因此也可以考虑某一时段的平均价。

　　国有股减持流通中对流通股的补偿问题，官方的态度经历了唯恐国有资产流失，到不承认补偿，再到适当补偿，直到现在的全额补偿。毫无疑问，这是有关各方共同努力所实现的巨大进步。虽然对于补偿的具体数量和具体方式有不同的看法，但对流通股的足额补偿原则大概已是相当程度上的共识了。

　　对流通股的补偿，理论上可以采取送股、低价配售、权证和送现金的方式，这几种方式在价值上是等价的，但在各方接受程度和对市场的冲击上是不一样的。最好的方式是送股，是国有股对流通股的送股(不是上市公司对流通股的送股)。这样的补偿本质上与股权调整是等价的，在流通股股权扩大的同时，非流通股股权缩小，但可以避免直接的股权调整的一系列法律、会计处理、合理性争论和决策责任等问题。我们不能不考虑到，市场竞价决定的股权调整和人为决定的股权调整的合理性以及相应的责任(甚至历史责任！)是完全不一样的。

　　二、补偿的对象是因国有股流通而造成的流通股的损失

　　由于在流通股市场价格中包含了很多因素，甚至可以说包含了影响价格的所有因素，国有股流通只改变其中一个因素，因此，为了剔除其它因素变动导致的股价波动的影响，从理论上来说，作为补偿基准的流通股价计算时段越短越好。但考虑到可能存在的市场异常波动因素，适当的时间段也是可以考虑的。当然，时间段的选择只是对付股价操纵的一个手段，最后的办法还有，国有股减持避免有问题的或股票价格有异常变动的公司。国有股流通后的价格，应当完全由市场决定。我们认为没有比竞价更好的办法，因此建议一部分股票在全流通预期下的竞价决定，或者结合不可避免的上市公司增发，由市场竞价决定。

　　我们认为，在流通股的高价格中，除了国有股流通性因素之外，还包含了因为公司弄虚作假和庄家恶意拉高等方面的成分。国有股减持对于流通股的补偿，应当仅限于由于国有股流通引起的部分。至于其他因素引起的流通股东的损失，是谁的责任，是否赔偿，由谁赔偿，赔偿多少，是否借国有股流通之际进行补偿等等问题超出了我们所讨论的国有股流通的范围。

　　如果把这些问题都扯在一起，可能会把事情搞得十分复杂，连国有股流通的补偿也难以顺利实现。如果大家都认为国有股流通对市场、对上市公司、对股东都是好事情，我们觉得应当排除其它干扰，集中精力把这件事情做好。在得到足额补偿的情况下实现国有股的流通和减持，有什么不好呢？

　　三、部分国有股竞价出售的利弊分析

　　我们主张用一部分国有股进行竞价求出全流通的股票价格，剩余的国有股在向流通股支付了足额补偿后转为流通股。这样的设想主要是出于如下两个方面的考虑：一方面，不出售而转为流通股的国有股可以减少对于市场的即时的资金需求，尤其是采取自愿锁定期的办法后，可以有效地在时间上分散国有股减持的资金需求；另一方面，更重要的是，成为流通股后的国有股的价值就是由股票市场决定的了，大股东和中小股东才真正坐在了同一条船上，有望实现同舟共济，减少大股东严重侵害中小股东利益事件的发生，并促使大股东关心股票价格的波动。

　　我们当然清楚，全流通预期下的股票价格并不是严格按字面上所说的全流通的股票价格。因此有人认为，只有全部国有股实际参与竞价得到的价格才是全流通的价格。这事实上是一种乌托邦的全流通价格概念，世界上任何市场的股票全流通的价格都是在绝大部分股票可流通的预期下极少数股票实际交易得到的价格。与此相关的另一个问题是，全流通预期是否有效？从我国股票市场上战略投资者自愿锁定的股票价格波动情况来看，市场的预期在整体上是有效的。至于有人用100股国有股竞价会得到天价来反对国有股的竞价，这就像明知道大量填充食物会把人撑死而反对吃饭一样。明知道危害很大而又可避免的事情，为什么非要去做呢？

　　四、流通股股东竞价与"囚徒困境"

　　我们主张国有股的竞价要面向整个市场，而不能仅限于流通股股东。这不仅仅是因为流通股股东单方面、单独决定对自己的补偿不合理，更因为这是竞价的技术性要求和对流通股股东利益保护所必需的。

　　假如国有股的竞价仅限于流通股股东，必定不能另有补偿机制，因为补偿机制已经包含在流通股股东所报的竞价价格中了。否则，在没有底价的情况下，竞价结果将是零价格；在有底价的情况下，竞价结果要么是底价，要么是竞价失败。

　　在没有另设补偿机制的情况下，如果流通股股东在竞价时没能获得股票，他将会丧失包含在竞价获得股票当中的补偿，国有股流通对他造成的损失得不到任何补偿。因此，对于每一个流通股股东来说，为了获得补偿，在竞价时必须出价比其他流通股股东高，以保证能获得竞价的股票。

　　同时，竞价得到的每股股票中包含的补偿金额是与流通股股东最终通过竞价得到的股票数量密切相关的。如果在实际的竞价中，出价者得不到他预期当中的股票数量，那么他在出价过程所依据的补偿参数将是错误的。事实上，竞价者对其最后能竞价获得的股票数量无法预期，因此，在实际竞价过程中，竞价者本身的出价机制将发生严重紊乱，出价时无所适从，使竞价难以达到目的。

　　仅限于流通股股东竞价的结果一定是高价，并向流通股股价逼近，通过竞价得到股票的流通股不可能得到应得的补偿，损失惨重。这样，流通股股东相互之间的博弈事实上变成了以流通股股东对付流通股股东的悲惨局面，流通股股东陷入了"囚徒的困境"。为了避免陷于"囚徒的困境"，流通股股东只能选择抛售股票离场，导致与没有任何补偿一样的结果，股票价格暴跌。

　　所以，在国有股减持的全流通竞价中，如果只允许公司流通股股东参与竞价，不仅从市场操作上难以达到确定合理的全流通股票价格的目的，同时在实践中会严重损害流通股股东利益，是彻头彻尾的"馊主意"，是"损招"。

　　第三部分竞价送股补偿的操作方案

　　国有股定价和补偿是国有股减持方案的核心内容。基于我们在上文论述的国有股减持的基本思路和想法，在全流通股票市场竞价和对流通股足额补偿的基本原则下，我们可以具体化为非常简单的操作方案。比如说(只涉及方案要点)：

　　一、理论方案

　　在全流通预期下投资者对用来出售的国有股进行公开竞价，得到全流通股票价格，结合流通股市场价格向流通股股东进行足额补偿。例如，流通股价格10元，如果全流通股票价格竞价结果为5元，则送股比例为1:1；如果全流通价格为6元，则送股比例为1:0.67元；如果全流通价格为7元，则送股比例为1:0.43，依此类推。

　　二、确保补偿底限，竞价成交

　　例如，流通股价格10元，设定竞价底价为5元，送股补偿比例区间为[1:1，1:0.67]，相当于全流通股票价格区间为5-6元。如果竞价成功，实际的竞价结果超过6元时，补偿比例理论上应小于1:0.67，但在确保补偿底限的方案下，不论竞价结果比6元高多少，保证按照1:0.67的比例补偿。当竞价低于6元时，则按照实际的结果进行送股补偿，比如为5.5元，送股补偿比例为1:0.82。在此方案中，竞价出售的国有股按照实际的竞价结果成交。

　　三、设定补偿区间和竞价区间

　　例如，流通股价格10元，设定竞价区间为5-6元，送股补偿比例区间为[1:1，1:0.67]。竞买价格低于5元或者大于6元的价格无效，如果有效竞买数量低于用来竞价的股票数量，则竞价失败。如果可以成交的竞价申购数量大于等于用来竞价的股票数量，则按照比例配售，配售价格和补偿价格按照实际竞价结果。例如，竞价结果为5元，则按照5元成交，以1:1送股补偿；如果竞价结果为6元，则按照6元成交，以1:0.67送股补偿；如果竞价结果在5-6元之间，则以实际价格成交和相对应的比例送股补偿。

　　四、按底价补偿，竞价成交

　　例如，流通股价格10元，设定竞价底价为5元，送股补偿比例为1:1。如果成功竞价的结果高于5元，按照实际的竞价结果成交(当满足条件的竞买量过大时，可实行比例配售)，对流通股股东按照1:1的比例送股补偿不变。

　　五、底价申购，按底价补偿

　　例如，流通股价格为10元，设定申购价格为5元，如果竞价成功，按照比例配售，配售价格5元，同时对流通股股东按照1:1的比例送股补偿。

　　非流通股股东可以根据股票市场的情况，根据公司的情况，根据股东的情况自愿选择减持的时机和具体的方案，还可以增加一些有条件的额外补偿措施(如对于长期持股者的奖励等)。在这方面，非流通股股东与其他任何交易中的买方一样，拥有主动权。同时，流通股股东实际上有否决权，对于竞价底价，竞价数量或补偿措施等不满意，可以使竞价失败。为了避免国有股东盲目提高竞价底价，可以规定相应的惩罚措施，如一次减持失败，该公司在一段时间内(比如3年、5年内)不得进行第二次国有股减持尝试。

　　按照上述方案，减持节奏可以一家一家进行，也可以一批一批进行。这就为条件成熟时加速减持甚至一次性减持留出了余地。

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