胡振红

　　一、又一次降息-----政策信号意义大于实质影响

　　今年2月21日的降息自1996年以来第8次正式降息，第10次实际降息。其中1998年3月25日第四次降息实际上同时下调法定存款准备金率，由13%下调至8%。另外两次实际上的降息，一次是1996年4月出台取消“保值贴补率”政策，实际上等于降低储蓄存款利率；另一次是1999年11月21日将存款准备金比率从8%下降到6%，实际上等于增加商业银行的可用资金，从而可能增加放款数量，与降息作用大致相似。

　　近年来，中国经济增长对净出口依赖不断增强。我国净出口额1998到2001年分别为：434.7亿美元、292.3亿美元、241.1亿美元和225.5亿美元，外贸净出口连续三年出现负增长，失去对经济增长的有效拉动。由于中国出口的近三分之一是对美国市场，随着美国经济进入衰退，外贸对中国经济增长的支持度将更加不确定。从今天公布的2002年2月份美国消费者信心指数看，较上月回落，美国经济前景仍不容乐观，从而在很大程度上制约了中国净出口的增长。另一方面日元对美元的不断下挫，又从另一个方面挤压中国的出口。降低利息乃大势所趋。

　　但是，我们认为，降息政策的边际效用在进一步下降，降息的意义在目前其政策信号意义大于对经济的实质影响。中国经济目前结构性矛盾无法通过总量工具来解决。众所周知，货币政策就象一根绳子，它可以把飞奔的经济拽住，却无法推着疲软的经济向前。放松货币政策，对目前处于转轨转型时期的中国经济来说，就象放松一匹乏力的马的头上的缰绳一样。所以对此次降息也不能寄予太大期望，随着经济的结构性矛盾的累计，仅靠单一的利率工具是难以达到目的的。市场机制健全的美国，虽拥有灵活的货币政策传导机制，美联储近来连续多次降息，从最新的各项经济指标看，美国经济短期内也很难复苏。

　　二、公开市场操作现真相-----稳健的货币政策趋向积极

　　稳健的货币政策是1998年以来一直实施的货币政策，在今年第一季度央行货币政策委员会例会上的主基调仍是，“继续实行稳健的货币政策、增加货币投放”。

　　2001年，中央银行公开市场操作54次，累计回笼基础货币8528.73亿元，投放基础货币8252.69亿元，净回笼276.04亿元。央行自去年3月至8月14日央行均在正回购操作,以后均为逆回购操作。

　　1月8日，央行进行今年首次公开市场操作，以逆回购和现券买断的方式投放货币资金，并影响债券回购利率。此次公开市场操作中，逆回购的品种为两只，即7天和14天，招标利率分别为2.15%和2.17%。2月26日，央行实施今年第7次公开市场操作，与前几次品种方向相同，只是利率随着降息调整为1.97%和1.99%。

　　自1998年5月恢复的公开市场操作一直是央行投放基础货币的主要渠道，而逆回购和现券买断就是央行通过向商业银行购买国债而向市场投放基础货币。这无疑意味着央行开始松动银根。尽管央行新闻处有关人士解释说，“虽然央行连续二十二周通过公开市场操作进行逆回购和现券买断，但这并没改变稳健货币政策的性质。”

　　我们还是认为降息加增加货币投放，至少也显示出货币政策由稳健趋向积极。早在一季度的货币政策委员会上，戴相龙行长就提出央行2002年货币政策目标：M2增长13%左右，M1增长13%左右，现金M0投放不超过1500亿元，全部金融机构贷款增加1.3万亿元以上。

　　根据中国债券信息网资料显示，这次央行现券买断价格提高后，交易虽比以前有所活跃，交易量也在逐日放大。尤其是现券交割本周前三个交易日由于货币供应量多年高速增长，广义货币量(M2)与国内生产总值现价(GDP)的比值呈连续上升趋势，增加货币投放实际上也是在累计风险。M2与GDP之比，1998年为1.31，1999年为1.46，2000年为1.52，其比例之高居世界各国前列。M2主要是由银行贷款创造的，M2与GDP比率过高，说明多年来信用过分集中于银行，容易积累金融风险；同时，在货币供应量增长明显偏快的情况下，将增加中长期通货膨胀压力。在多年积累的货币存量过多的情况下，如果再过分扩张货币供给，就会进一步扩大潜在的金融风险和通货膨胀压力，不利于宏观金融稳健运行。

　　三、促进债券市场规模扩大-----增发国债仍为积极财政政策的主要内涵

　　依靠国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策是近几年财政政策的主要内容。降息对债券市场的积极影响尤为显著。一方面，由于债券(包括国债和企业债券)的价格与利率变化呈反向变动，当利率下降时，债券价格就会上升。因此，除了浮息国债价格有下跌动能外，其他形式的债券(尤其是企业债券)投资价值都会随着降息而提高，由此会吸引更多的资金进入债券市场，催生债市行情。另一方面，降息可以减少政府今后国债发行成本，有利于增加中长期国债品种的发行，从而有利于持续积极财政政策。

　　本次宣布降息后，股票市场和债券市场受到利好刺激，节后第一周两市场均呈温和上升走势。由于去年的降息预期使国债市场累积涨幅较大，但是市场并没有经过充分的消化整理，使得风险累积程度较高，在降息预期兑现后，由于提前炒作的原因，对市场形成短期上涨压力，国债市场整体价格的升幅表现得较为温和。尽管利率再度下降，但各国债现券品种之间的投资机会却又各不相同。具体而言，部分存续期限较短的老牌固定利率国债和中长期浮动利率国债将有继续走强的机会，如696券、896券、9704券等。而长期固定利率债券品种则由于已提前消化了对利率下降的预期，加之本次降息后，市场将对未来利率走势产生较大分歧，因而将使其后市走势面临较大考验。

　　再看近半年来债券市场的领头羊------去年7月31日发行20年期的国债(010107)的走势。降息对该品种形成有力支撑。截至2月7日，其收益率为3.52%。而一年期存款利率1.98%去除利息税后，为1.584%，国债收益率是银行存款利率的2.22倍，利率下降后，拓展了该券上涨空间。市场表现强劲，在节后开盘后的第一天(本周一)，010107一路冲破110元，交易量显著放大，随后在108-109元之间强势整理。

　　货币政策财政政策双管齐下，经济疲弱程度可见一斑。这种背景下，预计今年股权市场弱势难改，债券市场将整体走强。

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