作者：邓钟祥

　　公开向社会各界征集国有股减持方案的结果已于2001年12月18日公布，本文尝试对公布的七类方案进行一些初步的分析，希望问题越辩越明，以期早日找到最佳的方案，解决这一困绕股市的问题。

　　方案类别一：配售已有云天化和申能股份实施，关键在于配售价格如何确定。按定价方式又可分：

　　1、净资产或净资产χ(1+K)，K值据净资产收益率等指标确定(韩志国方案)这种定价方式有一定的可行性，但只看过去不看未来发展显然有它的不足，前景好的公司国有股会觉得吃亏，前景差的公司买方会觉得吃亏。而且净资产等财务指标易被低成本操纵。

　　2、市场价打折，不合法理，打多少折算合理呢？

　　3、按市盈率定价，有一定的可行性，但上市公司千差万别，市盈率定多少算合理呢？如以香港H股市盈率水平定价配售减持应对股市冲击不大。

　　4、竞价配售，竟价是市场化的定价方式，又可分：

　　1)券商竞价或特定投资者(流通股股东、公众投资者等)竞价,其实质相当于变相直接上市。

　　2)战略投资者竞价

　　拿出部分新股或拟减持国有股在网上由战略投资者竞买确定价格，各种基金、机构和个人投资者都可以成为战略投资者参与竞买，其竞买到的股份有上市限制，如果战略投资者持股锁定时间足够长，他们自然会理性地分析股票的投资价值，考虑国有股减持对市场的影响，确定合理的出价，这样竟购所产生的定价会比较合理，具一定的中长期投资价值，以此价格配售给流通股股东或按市值配售，国家和投资者都不吃亏，对股市冲击小，这一方案还能快速改善上市公司治理结构，值得深入研究。

　　方案类别二，股权调整

　　可分为

　　1、回购

　　已有云天化和申能股份实施，关键在于回购价格如何确定。如果回购价格在场外协商确定，则易产生内幕交易，可能导致国有资产流失。

　　高价增发低价回购减持，不合情理法理，为什么不直接低价配售给投资者？

　　2、缩股并股流通、扩股、股转债(张卫星、华生方案)

　　难以获得国有股等股东的认可，是另一种形式的“推倒重来”，不合法理，可能给资本市场带来混乱。

　　方案类别三，开辟第二市场

　　可分为

　　1、建立国有股专门市场或利用创业板减持，这将造成新的市场分割。

　　2、在B股市场和香港H股市场减持，不具有普遍意义，对少数质地较好的公司如满足有关条件应可采用。

　　方案类别四，预设未来流通权

　　即当股价高于基点价格的1.5倍和基点前一年内最高价时开始减持。简单的说是创新高减持法，此方案对股市的确没有冲击，但在未来3年内能有几只股票能够实现减持呢？严格地说没有解决问题。这一方案如在一九九六年初实施就好了。

　　方案类别五，权证

　　所述方案基本未能说清如何定价及如何发行权证。认股权证是给予持有者根据发行条款规定的价格和时间从发行人处获得或出售给发行人基础资产权利的和约，是一种价值取决于基础资产的衍生证券。基础资产尚未界定，权证有何意义？显然权证只是一个辅助工具。

　　1、如以净资产为认股价，向流通股股东配发认股权证，本质是方案类别一的配售模式，权证作为一个认股凭证。

　　2、询价或竞价确定减持价，配售认股权证，本质是变相直接上市。

　　3、兑股权证补偿模式(方案五—五)，即先定时间所有上市公司国有股全流通，再对流通股股东进行补偿。这是典型的“震荡疗法”，很明显流通股股东的损失将是巨大而现实的，未来的补偿是不确定和漫长的，这一方案易产生不可控的后果，不太具有可行性。

　　方案类别六，基金

　　难以操作，因为基金要承接的是不能流通的国有股，这与香港盈富基金有本质的不同，基金方案未能解决国有股减持定价和基金承接后如何流通的问题。

　　方案类别七，其他

　　1、存量发售，新发全流通

　　关键在于发行价格如何确定，发行方式怎样配套。新发行上市的公司如果立即实行全流通，将对股市产生巨大冲击。在目前中介诚信不足，上市公司质素混杂的情况下，让发起人股快速流通是对公众投资者极不负责的行为。建议可采用发起人股锁定一定年份后逐步分批流通的办法，例如公司上市满5年(或7年)后每年有20%的发起人股转为流通股。

　　2、公开竞价发售+定向配售+国有股流通(方案七—1—四)(天相方案)

　　即划出部分国有股股份供全社会竞价发售，另一部分定向配售给老股东作为流通性溢价补偿。在公开竞价发售之前公告竞价发售后公司的全部股票(包括发售给社会公众股、定向配售给流通股股东)转为流通股，使市场在全部股票可流通的预期下寻找股票的市场均衡价格。然后，通过全流通均衡价格推算出配售给老股东的配售价。由于全流通均衡价格只是一个投机价格，与国有股价值关联不大，由此推算的配售价与国有股价值无关，只与补偿有关，不合法理。当流通股数大于定向配售的国有股数量和全流通均衡价格远低于原市场价时，所求得的配售价极低甚至可能出现负值，即可能出现既要送股还要送钱的情况。另外，已实施减持的个股与未实施减持的股票之间的套利行为将导致股市不断下跌，给老股东补偿成为空话。这一方案在理论上不可行。

　　3、国有股转优先股

　　首先需国资管理部门和公司股东会同意，但转优先股并没达到国有股减持的目的。

　　4、二次市场化方法(方案七—1--七)

　　国有股按一定比例兑换为流通股的办法，即并股流通法，前面已有分析。

　　5、股转债已归结为方案类别二股权调整。

　　划拨社保基金方案可归结为方案类别六基金。6、资产证券化

　　上市公司国有股已经是证券化了的国有资产，只是还不能流通，所述方案舍简求繁，操作复杂，但未能有效解决国有股减持定价和以后如何流通的问题。

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