天一证券研究所减持研究组/文

　　一、思路要点

　　维护市场稳定和保护投资者利益是减持国有股的最根本出发点

　　改变不良预期，坚持阶段性一市两制，搁置争议，有序推行减持和流通

　　按照国有经济有所为有所不为的方针分步骤减持国有股

　　尊重历史，正视现实，面向未来，存量国有股10年后实现递延式、分阶段全流通

　　根治缺陷，规范发展，新股采用向二级市场持股者按比例全额配售全流通发行，与国际接轨

　　有序解决社保基金缺口，但应开拓更多资金渠道

　　实施战略性改造和结构性重组，全方位改善上市公司治理结构

　　二、方案简述

　　1.改变不良预期实施阶段性"一市两制"

　　国有股减持问题讨论迄今为止，已出现过上千个方案，在市场经过遴选后得出的几大类共识率较高的方案较前几次实行的减持方案在可行性方面有了明显的提高，但也均在不同程度上遭遇了诸多诘难。究其原因，主要在于经过管理层多次的试验后，市场所受的打击已相当之沉重，市场的承受力已相当的脆弱。因而当前任何方案实施的前提都应该是改变目前二级市场参与者对国有股减持产生的不良预期，从而提高大家参与证券市场的信心这一根本问题，如果不能有效消除持股者及场外资金的疑虑和不安心理，国有股减持工作则必将寸步维艰，难以取得实质性进展，二级市场也难以摆脱弱市徘徊的局面。

　　不可否认，上市公司国有股问题是我国改革开放的试验产物，它的出现有其内在的必然性，也是当时我们解决许多问题的较佳方法。我们在目前不应再反复纠缠于其历史成因的诸多不是，正视历史、放眼未来才是解决问题的唯一出路。从这个角度来讲，搁置争议、实施阶段性"一市两制"未尝不是一个好的办法。具体思路表现为：一方面，尊重现有事实，主动面对问题，争取在可行的一段时间内分步骤、分阶段妥善解决存量国有股减持问题；另一方面，积极应对加入WTO的挑战，在新股发行和流通上与国际接轨，实行新股全流通，不再增加国有股减持这一问题的负担。从而实现根除缺陷、规范市场，使市场走上稳定、健康发展的轨道上来，最终圆满地解决此问题。

　　2.贯彻党和国家有关国有经济结构性调整的政策方针，将减持问题与改革开放实际结合考虑

　　首先，应明确一个问题：减持不等于流通，一方面，国有股的减持不一定就是在二级市场实现流通；反过来，即使赋予了国有股流通的权利，国家也不一定减持。鉴于上市公司国有股自身的一些特性，我们认为，较佳的办法在于初始考虑时将减持与流通问题脱钩，然后通过时间这一桥梁将二者融合。

　　党的十五届四中全会明确指出"从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来，坚持有进有退，有所为有所不为"、"国有经济需要控制的行业和领域主要包括：涉及国家安全的行业、自然垄断的行业、提供重要公共产品和服务的行业、以及支柱产业和高新技术产业中的重要骨干企业；其他行业和领域，可以通过资产重组和结构调整，集中力量，加强重点，提高国有经济的整体素质"、"只要坚持公有制为主体，国家控制国民经济命脉，国有经济的控制力和竞争力得到增强，国有股的部分退出就不会影响我国的社会主义性质"。

　　将精神运用于国有股减持这一问题后，我们可得出一个新颖的国有股减持思路：

　　既然国有经济要有进有退，作为国有经济代表的相关上市公司更应该起到表率作用。由此，我们认为：应遵循全会的精神，将目前市场含有国有股的全体上市公司按精神划分为三种类型：第一，国有资产应先行退出的上市公司；第二，国有资产可暂缓退出的上市公司；第三，国有资产不能退出的上市公司。并在今后的三十年内，分三个阶段将其分批进行减持。具体方式为：首先，在2002-2012的前十年内，对于第一类上市公司的国有股，在此十年期间通过协议转让与拍卖等多种形式将其减持给包括民间资本、海外投资者等其他投资者；其次，在2012-2022的第二个十年中，对于第二类上市公司的国有股，参照"阶段性成果"的方案在此十年期间安排在二级市场上减持流通；第三，对于第三类上市公司，其国有股不予减持，相反，在一定时期，国家还应考虑一些特殊行业上市公司股份增持等问题。

　　3.流通问题依据"尊重历史、正视现实、面向未来"的原则予以解决

　　正如"一国两制"一样，在解决国有股流通问题的时候也应充分尊重历史、正视现实、面向未来，以积极的方式来稳妥解决。在上一步骤解决了国有股减持问题之后，流通性的问题就可以提到议事日程上来。

　　考虑到对二级市场最大的冲击来源于国有股的流通问题，本方案在此问题上拟采用减持结果与补偿相结合的办法予以解决。对于因非流通股的流通给二级市场流通股东造成损失的补偿问题，其补偿的方式可以采用证监会"阶段性成果"的"折让配售"模式甚至更优惠的方式。具体方案如下：

　　将减持后的国有股流通权整体推后10年，分对象、分阶段地赋予以上三大类公司国有股的流通权利。对于第一类上市公司的国有股，在经过一系列的转让和拍卖等减持后在第一个10年末相当多的数量应该已经从现有所有者中转移，因而可将其在第一个10年结束时根据减持时的先后顺序，列出一个在第二个十年分批上市流通表。鉴于现有的这类上市公司一般规模较小，多具备资产重组题材，在国有股流通之后，对市场的冲击相对较小；相反，如果到时市场氛围较好，不排除再次出现一个抢夺国有股，实现借壳上市的热潮。对于第二类上市公司国有股，应在第2个10年内根据相应公司的初始上市时间、国有资产退出顺序等原则，及时赋予其流通权利。考虑到这类公司的复杂性，本方案建议到时还应给予上市公司充分的自由选择权利，不同公司根据自身的情况，提出流通申请，管理层再根据总体规划，适宜的安排流通节奏。对于第三类公司的国有股，则应根据第3个10年中我国开放程度等实际情况，赋予其国有股以流通的权利，但应严格控制流通的申请，做到适应市场，逐步流通，并应在方式上多样化，包括增持一些战略地位重要的上市公司流通股并予以锁定，真正做到让市场说话。

　　4、弥补制度性缺陷，规范市场发展，顺利与国际接轨，新股实施全流通

　　由于受历史及我国特殊国情等多种因素的制约，我国目前的证券市场确实存在一定程度上的制度性缺陷，而其中占国内股市较大比例的国有股始终不能参与市场的流通，则成为我国证券市场制度性缺陷的重要部分之一，而上述因素的存在已经在较大程度上开始影响到我国证券市场的进一步发展、稳定与繁荣。鉴于此，十分有必要尽快弥补我国证券市场存在的制度性缺陷，以达到规范市场运做与发展的目的，对今后首次发行与上市的所有企业实施全流通方式。其具体做法，将在充分考虑中国特殊国情的情况下，参照国际上先进发达国家证券市场的具体做法，首先，给今后所有新上市企业的各种不同性质的股份全部赋予参与市场流通的权利。但值得注意的是，在赋予国有股流通权利的同时，应建立新的法律、法规，明确国有股只能在相应公司上市之后，在国有股权锁定一定期限如2-3年的情况下，国有股才能最终参与市场的流通环节；其次，对于新上市企业中的国有资产折股比例的标准应作适当的修改，从而真正做到同股、同价、同权；再次，今后新上市公司的总股本应趋于扩大化，而上市企业在市场上公开发行的股本应适当扩大则是其核心内容，因为这将有利于公司股权结构的改善；最后，在新股发行价格方面，可结合我国属新兴市场的性质并参照国外成熟证券市场的经验，新股发行市盈率应定在20倍以下，从而为市场投资者树立起高效、合理的投资理念；只有这样，才有利于提高我国上市企业质地的整体水平与市场竞争力，才能顺利地与国际接轨。此外，为了扭转新股全流通对目前市场恐慌性的预期，在新股发行时可采用控制市盈率(如20倍市盈率以下)低价全流通发行，从各个环节严格把好发行质量关，对虚假发行上市要严惩不怠，依法治市，新股发行方式采用向二级市场持股投资者按比例全额配售的办法实施，投资者放弃申购部分由承销商包销。

　　5、有序解决社保资金问题，国有股减持部分资金直接补充社保，但应开拓更多渠道

　　勿庸质疑，国有股减持后所腾出的大量资金可以作为我国社保资金的重要来源，但并不是唯一来源，社保资金的筹集不能完完全全与国有股的减持与流通挂钩。国有股的减持更应着眼于我国证券市场的健康发展，应顾全大局、用全局的眼光来看国有股减持的问题，力求发挥我国国有资产对宏观经济稳步发展的更大效率与功能。国有股不能被盲目地减持，更不可将国有资产、尤其是上市企业中的国有资产在一夜之间迅速兑换成资金而收回，否则将难以避免对我国的证券市场造成毁灭性打击甚至对社会产生较大的震荡，从而给国家带来不稳定的因素；与之相反，国有股应该有顺序、有节奏、有策略地逐渐减持与退出，利用减持资金补充社保基金也是一个渐进性的过程。事实上，从目前我国国有资产的总体布局来看，B股与H股中的国有股权也完全可以成为我国社保资金的另一个来源，可以这样说，只要把我国目前应该盘活的国有资产尽可能地盘活，及时筹集到充分的社保资金应该不成问题，何况还可以通过建立社保土地基金、发行社保彩票，而在适当时机发行一定量的社保特种国债也应是一种积极、有效的渠道。

　　6、多手段、全方位改善上市公司法人治理结构

　　众所周知，我国上市公司中的国有股权长期不流通而形成的"一股独大"，确实在较大程度上影响到了上市公司的法人治理结构，但"一股独大"不是影响法人治理结构的最主要原因，我们不能想当然地通过某种方式与方法在瞬间解决这个已经积累多年的历史遗留问题，否则将有违背于事物的正常发展规律。因此，可以循序渐进、利用一段合理的时间与空间来逐渐改善这方面的不足。另外，根据我国证券市场运行多年积累下来的宝贵经验，并借鉴国际成熟证券市场的做法，为了竭力改善我国上市企业法人治理结构，可以全方位、多手段、通过各种不同的高效、有力、合理的途径来解决，其具体方法包括对上市公司股权结构进行战略性改造和结构性重组，培育经理人市场，不断加强市场对上市公司的监管力度、进一步完善企业的信息披露制度、增加上市公司的透明度，真正发挥好上市企业董事会与监事会应有的功能，实施上市公司高层管理人员期权制度，通过激励机制尽可能地发挥高层管理人员的工作潜能，从而达到不断使我国的证券市场朝健康、稳定、快速的方向发展，使我国的证券市场能够更好地为国民经济的发展发挥更大的功能。

　　三、市场影响

　　本方案的要点在于目前国有股短期内不流通，新股全流通，国有股存量在将来一定时期内分期、分批逐渐上市流通，并且在将来流通时要对流通股股东进行补偿。因此，在一定程度上将改变广大市场投资者目前极坏的心理预期，使得处在二级市场中的持股者不必急于杀跌，这样会减少大盘的主动下跌动能，第一步先起到稳定目前市场的作用。国有股在未来一定时期内分期、分批流通的预期，将减缓方案实施对目前市场的冲击，给市场以一定的休养生息的时间和空间。本方案的实行对市场影响主要将体现在以下两方面：

　　首先，在新股全流通对市场冲击的问题上，可进行新老股票对照分析。可以看一下目前市场中的全流通三无概念股的表现。现有的五只三无概念股，分别是方正科技(600601)、兴业房产(600603)、飞乐音响(600651)、爱使股份(600652)和华晨集团(600653)。它们之中，最大的总股本80851万股，最小的总股本19464万股，平均市盈率为79.4倍(2001年业绩按中期业绩的2倍估算)。考虑到该市盈率为当前非全流通市场下的定位，我们可以将未来上市全流通新股的定位低一些。目前国外发达国家成熟市场的市盈率一般为20-25倍，发展中国家证券市场的市盈率一般为30-35倍。中国作为发展中国家的一员，作为GDP年平均增长率达到7%以上的经济平稳发展的国家，其证券市场的市盈率应该定位在30-40之间。

　　照此计算，新上市全流通的小盘股(指总股本15000万股以下的股票)，因其股本小，发展前景好，潜力大，并有大比例分红的希望，上市后有望得到短线热钱的追捧和炒作。这样的话，它的市盈率将定位在50倍以上，价格就不一定比原有市场中的同类股票的价格相差许多。因此，对原有市场中同类股票的价格冲击不会很大，基本上没有多大的下跌空间，从这个层面上讲，减缓了对原有市场老股票的冲击。这里要作说明的是由于目前市场中只有五只全流通的个股，用它们的市场表现作为论据的代表性并不十分的充分，并且这里面也有一个量变和质变的辩证关系在里面，但是他们目前在市场中存在的合理性，在一定范围内给了我们相应的参考。

　　再从新上市全流通的大盘股来分析，如果平均按20倍的市盈率水平来定位的话，其上市流通以后的价格水平将与现有市场中国企大盘股的价格水平相差无几，如中石化(600028)目前的市盈率为16.95，宝钢股份(600019)的市盈率为13.87，邯郸钢铁(600001)的市盈率为11.28(按2002年2月27日的收盘价计)等等。如果新上市全流通大盘股的业绩超过目前市场中这些大盘股业绩的话，其发行价位有可能超过这些大盘股的市场价格。因此，从这个层面上讲，大盘股的下跌空间基本上也被封杀。

　　此外，新股上市全流通的初期，由于规模较小，在庞大的场外资金追捧下，有望营造出局部牛市的氛围，使得全流通新股的价位有可能高于原有市场中老股票的定位，这样的话，原有市场中同类股票的价格由于比价效应将呈现出稳中有升的局面。

　　因此，新股上市全流通对原有市场的冲击不会太大。但从市场的供求方面来看，发行新股尤其是全流通的新股，是单方面地增加市场的供给，会给市场造成一定的冲击。但在控制和处理得好的前提下完全有可能化解或者降低对市场的冲击力。这主要可以通过双向扩容等一系列措施来解决。但这和发行全流通股对市场的冲击是两个性质不同的问题。

　　其次，对市场而言，国有股存量在将来分期、分批上市流通，那么短期内对现有市场的冲击是不可避免的，毕竟原先的市场基础发生了一定的变化。有一点需要说明的是，在目前的市场形势下，要想实现多赢可能是一种太理想化的想法，对于投资者而言少输倒是比较现实的预期。一般来说，在目前的市道下，不给投资者以完全补偿的任何方案的实施对大盘的影响都是不可避免的，而完全补偿的方案在现阶段却似乎也是论据不足或者缺乏可操作性。我们首先应该区别两种不同性质的市场下跌，这两种不同性质的市场下跌来自于投资人的两种不同的心理预期，即其手中的股票在下跌以后是否还会有再涨回来的可能。如果投资者预期自己手中的股票还有涨回来可能的话，那么这种市场的短期下跌就不是很可怕。从以上尽管不太充分的论证中可以看出，本方案的实施所造成的市场短期的下跌，完全有可能是一种单纯的消化性下跌。在经过短期阵痛之后，市场有望走出恢复性上涨行情，因此该方案就具有了一定的可行性。

　　展望中期，在一个较为漫长的相对封闭期内，如果把握好新股发行上市的节奏，完全有可能实现市场活跃的回升。从长远来看，随着时间的推移，我国综合国力的增强和证券市场的规范发展，增量全流通部分将日益成为市场的主流，现有市场存量部分所占比例日益缩小，在对流通股股东进行补偿的前提下，将来国有股存量分期、分批上市流通时，现有2.7万亿市值的非流通股存量的逐步流通已有可能不成问题，则存量减持部分在将来流通时的利空作用也就日益弱化，这一点从以往转配股问题的顺利解决当中完全可以找到现实的理想答案。

　　综上所述，此方案是在目前市场对国有股减持流通预期的前提下，对二级市场冲击相对较小，市场再度活跃仍然可期，充分考虑到各方立场的可操作性方案。

　　四、特点评析

　　从本方案的特点来看，有以下几个显著优点：

　　1.本方案符合江总书记的"三个代表"的讲话精神。由于目前我国证券市场的总值已达到GDP的50%左右，证券市场已成为国民经济的重要组成部分。证券市场的稳定与发展联系着千家万户，关系着国计民生。维护证券市场的稳定代表着维护大多数人民的利益，也就是维护国家的最高利益。而本方案在设计时极大限度地考虑了维护市场稳定，保护市场各方特别是中小投资者利益的因素

　　2.本方案的设计符合中国的现有国情。结合国有经济战略性结构调整的政策方针，分步骤减持国有股，一方面，能够保持国有经济仍然在我国国民经济的重要领域发挥主导作用，另一方面，正视我国证券市场现状，承认用短短十余年就发展成为一个完善的成熟市场是不现实也是不可能的，国有股分步骤减持和分阶段流通，逐步完善证券市场符合中国证券市场的实际情况，具有中国特色。

　　3.本方案的最大特点是提出了减持和流通分离的思路。由于国有股庞大的待流通数量对于目前的市场来说，还是不能承受之重，但是随着我国国民经济的健康快速发展和股票市场的发展壮大，原有的国有股流通问题会随着时间的推移显得相对变小，并且本方案认为，相当数量关系到国民经济命脉的上市公司的国有股在未来的减持中，减持比例极小，甚至不排除有进有退。因此方案的设计充分考虑了当前的市场承受能力，面向未来，规范市场，新股发行采用全流通的做法，正视现实，对现有市场全流通问题进行一个缓冲期的分层次解决方式。使现阶段不能承受的流通量在未来可承受之时缓慢释放。

　　4.本方案可以有序地解决为社保基金筹集资金的问题。一方面，部分存量国有股减持可以立刻在场外分批进行，所筹资金补充社保基金，其余部分存量国有股在二级市场分批减持流通，所得部分资金划拨社保基金。另一方面，新股全流通后，新股国有股的减持也随着发行上市逐步在二级市场进行，筹集资金直接补充社保基金，尤其是社保资金的筹集还有其他多种方式，如特种债券的发行等方式，多管齐下应该能够有效解决这一问题。

　　5.本方案能够解决目前上市公司法人治理结构不完善的缺陷。由于分批次的进行国有股减持，首先在国有经济战略性撤退的行业进行，随着这批上市公司的国有股减持，新的公司持股结构势必为增强企业竞争能力而带动上市公司治理结构的调整。而新股全流通的设计将实现上市公司股本多元化，是对原来我国股市的制度性缺陷进行的彻底修正，符合我国加入WTO后的国际化趋势和进程。

　　6.本方案的设计为市场提供了再度活跃繁荣的希望。方案的设计不仅使新上市的公司能够获得符合国际化趋势的股本结构，对于那些存在的历史问题也给予动态的解决。既修正了原来市场的结构性缺陷给投资者以全新结构的上市公司，又能够对原有的历史问题加以修缮，逐步调整完善原有上市公司，给整个证券市场内的各上市公司都提供了再度繁荣的机会，有望使目前的二级市场重归活跃。

　　不过，本方案也同时存在一些问题，首先，本方案难以解决短期内不良预期的问题。由于市场惯性思维的存在，部分投资者对于老股10年后的流通仍然会有心理压力的存在；其次，出于对新股全流通的畏惧，部分投资者短期会有对原有市场的价格会向全流通新股的价格下移的不良预期。再有本方案提出老股票分步骤减持分阶段流通时，减持具体对象划分不很容易确定，分批流通的节奏也不太容易控制。最后本方案设计中的提及的参照证监会2001年1月所推出的"阶段性成果"给予流通股东补偿的程度目前还很难有合理的评判界定标准。

　　在此我们应当正视，任何方案都可能存在问题，要想达到"共赢"特别是使投资者"共赢"的完美方案是不存在的，现实的做法是正视现实，面向未来，寻找能够为市场各方特别是大多数投资者接受的、对市场冲击较小的方案。相信本方案最终比较能为市场各方所接受，并且其中的问题在具体的操作中还可以通过具体的细则一一解决，本方案目前只是思路，详细方案有待进一步研究完善后推出。

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