中国华融资产管理公司 张昌彩博士

　　最近一段时间，证券市场及相关人士关于国有股减持问题讨论得非常热烈，股票市场的反映也很强烈，曾两度出现过"黑色星期一"。在讨论中，社会各界提出的方案和说法很多，但从中还没有看到发挥四大资产管理公司作用的说法或方案。为此，作为一家之言，从充分发挥金融资产管理公司的资源优势出发，特提出让四大资产管理公司参与国有股减持的方案。

　　一、国有股减持的目的和意义

　　从长远和宏观的角度来看，国有股减持的目的和意义应该体现在以下三大方面：

　　一是实现政府筹集社会保障资金，成为中短期社保基金的主要来源。可以说，这是目前国有股减持的主要目的。筹集社会保障资金，归还国家对国企老职工的社会保障欠账，是个历史问题。过去在计划经济体制下，国家社会保障实行现收现付制，职工没有个人账户积累。建立社会主义市场经济体制后，实行个人账户制度，就出现了老职工"空账户"问题。于是，早在十四届三中全会就有经济学家提出应当从国有资产中"切出一块"划入老职工的个人账户。自1997年建立统一的基本养老保障体制以来，新体制的运行因入不敷出而步履维艰。由于社会统筹账户收不抵支，只好挪用改革以后加入职工队伍的"新人"的个人账户资金，使这些"新人"账户也成了有名无实的"名义账户"。1998-1999年，个人账户的累计亏空高达1000多亿元。可见，解决社保资金问题表现得十分突出。它不仅要"做实"老职工的个人账户，还要用一部分国有资产"做实""新人"的"名义账户"。从总体上来说，这种由政府负担的社会保障隐性债务规模很大。世界银行1997年估计为当年GDP的46%-69%；一些经济学家的估计为当年GDP的71%-94%；国务院体改办课题组的估计更高达当年GDP的145%。即使按1997年GDP的30%计算，其总量也超过2万亿元。劳动部社会保障研究所曾以1995年值测算为2.88万亿元。如此巨额资金需求单靠财政是难以解决的。在这一背景条件下，恰好证券市场上股权结构不合理并导致许多严重问题，加之在股市上减持国有股筹集资金的快捷和方便，所以，减持国有股用于补充社保基金之不足就成为十分自然的事了。

　　二是解决证券市场股权结构不合理，实现股市全流通。这是国有股减持的又一重要目的。中国证券市场是改革开放的产物。由于股市设立初期存在的意识形态障碍等客观历史原因，我国股市分裂为流通股和不流通的国家股和法人股。国有股不流通一直是证券市场最大的历史遗留问题，也是市场根本性的制度缺陷所在。它所造成的我国证券市场不规范等一系列问题是众所周知的。如果不能解决历史遗留的股市的"全流通"问题，特别是不能尽快实现新上市公司的股份"全流通"，继续形成新的"历史遗留问题"，将使问题越积越多，积重难返。例如，2001年新发行股票中不流通部分占79.9%，比2000年不流通部分占76.6%又高出3.3个百分点。长期以往，不仅不利于我国证券市场健康稳定发展,也不利于国民经济的结构调整和国有资产的保值增值。为此，通过减持或者说通过减持方案的提出来打破股权分割的局面，解决"一股独大"等对上市公司治理结构的不利影响，实现股市的全流通和同股同权同利等根本性的制度规范，从而为证券市场稳定与发展带来积极的正面效应。

　　三是有助于推动国有经济进行战略性结构调整，实现在不同领域的"有进有退"，使国有经济"有所为有所不为"。当前国有资本金规模与国有经济整体规模差距日益明显，有限的国有资本难以支撑庞大的国有经济盘子，国有资本需要适度退出若干竞争性行业，以集中有限的国有资本投入到关键产业、公用事业、基础设施和优势企业中去。利用证券市场实现国有资本的退出和存量调整，是国有经济结构调整的重要手段之一。因此，国有股减持要反映国有经济结构调整的方向。从长远来说，要通过减持来达到国有经济的战略性调整。

　　二、近期提出的国有股减持方案及其市场反映

　　2001年6月14日，财政部等部委颁布了《减持国有股补充社保基金的办法》，要求在新股发行中将有10%的国有股发行，其定价为新股的发行价。《减持办法》出台后，证券市场反映强烈，深沪股市深幅下挫，市场人士议论纷纷，评头论足。10月22日，中国评监会宣布暂停国有股减持。减持停止后，股市出现大幅反弹，两市大盘上涨都在9.8%以上，个股几乎全线涨停。但反弹空间有限，不久就开始不断下跌。

　　11月13日，中国证监会规划发展委员会在证监会互联网站公开向社会各界征集国有股减持方案。截止到2001年12月3日，先后收集到各类建议4300多件。证监会对社会各界所提的各类建议进行初步汇总和整理，共分为七大类方案，即配售类方案、股权调整类方案、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、股权证类方案、基金类方案和其他类方案。

　　这七大类初步方案的思路分别如下：

　　(1)配售类。指上市公司非流通股东(通常指国有股股东)将其持有的股份按一定的比例和一定的价格转让(或优先转让)给流通股股东；转让后，被转让的股份成为流通股。这一方案的主要争议之处在于配售价格存在着各种相互竞争的解决办法，如以净资产向原有流通股股东配售、综合净资产和其它指标确定价格、以净资产为底限向上浮动一定幅度确定价格、以市场折价配售、按市盈率定价、竞价配售等。

　　(2)股权调整类。在对国有股内在价值进行评估的基础上，通过回购、缩股或扩股，调整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。

　　(3)开辟第二市场类。指将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持。建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场(三板市场、四板市场)、B股市场、H股市场等。

　　(4)预设未来流通权类。对各股票统一公告，宣布从现在起将来的某一日为"国有股、法人股流通底价计算日"；以"国有股、法人股流通底价计算日"的收盘价为"流通底价计算基价"。

　　(5)股权证类。国有股减持主体向原有流通股股东或其他公众投资者发行认股权证，股权证持有者可以按照减持价格认购国有股，并使其转为流通股上市流通。认股权证发行后可以上市流通，老股东可以通过出售认股权证获得收益而无需执行认股权获得补偿。同时，由于延迟执行认股权，可以减缓对股票市场的压力。

　　(6)基金类。包括国有股组合减持(或流通)基金、香港减持"官股"所采取的盈富基金模式、国有股折价转让给国有股减持基金、交易所交易基金等方案。

　　(7)其他类。包括存量发售、股转债、资产证券化、分批或一次性划拨社保基金等方案。

　　对公开征集的七大类方案，证监会委托了八家证券研究机构进行了初步评议，并对各类方案提出了相应的改进和配套措施。

　　2002年1月11日，国务院发展研究中心组织"国有股减持方案专家评议会"。专家们认为，每个方案各有特点，各有利弊，建议先对大家比较认同、思路比较成熟的折让配售方案继续深入论证。1月21日，国务院发展研究中心再次主持召开了各方人士参加了的研讨会，对折让配售方案和与之相适应的操作程序及配套措施进行了进一步的讨论，并整理归纳为国有股减持方案的阶段性成果。该方案的要点是，用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失，从而在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股的流通。但这一方案的最大不足是，如果参与各方缺乏合作或者证券市场处于剧烈动荡中，则容易出现市场操纵或竞价不充分，从而难以形成公平合理的价格，甚至会导致运作的失败。所以，有关专家和市场人士又发表了许多不同的评论意见。

　　对国有股减持，证券市场总是十分敏感和反映强烈。自2002年元旦以后，股市一直呈下跌之势。1月14日击穿1500点，达1485点；深指也跌破3000点大关，达2934点。1月18日，股市继续下跌，沪指最低达1376点，突破了1400点关口。

　　1月21日，即在国务院发展研究中心召开第二次国有股减持方案评议会的当天，深沪两市150家跌停，指数再创下两年以来新低，深成指收于2682点，沪指收于1366点。报刊称之为"黑色星期一"。

　　1月28日，当报刊公布了《国有股减持方案的阶段性成果》后，股市应声而下，又暴跌了6%，跌停个股多达200家，第二次出现"黑色星期一"。

　　在股市不断大幅下跌的情形下，中国证监会规划委发表了《关于国有股减持方案的说明》指出，有关方面在制定国有股减持方案时，将充分听取社会各方意见和反映，以实现多赢为目标，注重保护广大投资者利益，取得多数流通股股东的支持，在方案成熟时稳步实施，使市场在稳定中发展。

　　1月30日，中国证监会召开了市场分析座谈会。周小川出席了会议并指出：任何改革举措，只有在市场稳定和投资者权益得到保护的前提下，才能得以推进；一定要正确认识证券市场在国民经济中的重要作用，维护这个市场，爱护这个市场。会议增强了对证券市场稳定发展的信心。次日，沪深股市出现大幅反弹。上证综指大涨6.8%，深证成指涨幅高达7.3%，A、B股共有245只股票涨停。到春节前夕，沪深大盘指数分别重登1500点和3000点之上。

　　三、发挥资产管理公司在国有股减持中的作用

　　(一)由资产管理公司来实行国有股减持

　　从上述各界人士提出的众多方案和归纳的"阶段性成果"以及市场的强烈反映来看，国有股减持与流通要兼顾各方利益，必须寻求一个各方利益的平衡点，即既要满足国有股减持的目的，也要保证证券市场能够健康稳定地发展。如何"寻求"这样一个平衡点？从目前提出的各方案中还没有看到发挥四大资产管理公司在国有股减持中的作用。不妨从充分发挥四大资产管理公司的优势出发，形成一种由资产管理公司实行国有股减持的方案，来寻求各方利益的平衡点。

　　四大资产管理公司是收购、管理和处置国有四大商业银行不良债权和实施国有企业债转股的国家独资金融资产管理机构。应该说，它是国有资产运营机构，是国家利益的代表，可以行使国有股权所有者职能。中国证监会主席周小川在2001年5月份召开的"中国上市公司治理结构研讨会"上曾指出，让四家新成立的资产管理公司代表国有股权所有者，并在上市公司董事会中起作用，从而产生更好的制衡作用和在更大程度上维护所有者的利益。证监会副主席史美伦在此次会议的闭幕式上更是明确提出，要推动金融资产管理公司成为证券市场的机构投资者，四家金融资产管理公司可以作为已上市公司国有股的长期的机构投资者。这就是说，资产管理公司应该发挥在上市公司治理结构和证券市场上的作用。当然，也包括应该在国有股减持中发挥作用。从理论上讲，资产管理公司不仅应该在国有股减持中发挥作用，而且应该在我国投融资体制改革和国有经济结构战略性调整中发挥更大作用。这是因为，今后政府投资不能直接由政府经营管理，而要转给国有资产经营公司、国有投资控股公司等中介机构去投资、经营和管理；国有资本从一般竞争性行业退出或减持，也需要有专门的国有资产管理公司(或国有资本控股公司)来运作经营。

　　从国外的经验来看，新加坡国有股的退出是比较有典型意义的。它是由代表持有国有企业股份的淡马锡控股公司实施的。新加坡主要采取两种基本方式：一种是向大众公开出售，另一种是以内部协议价格转让给其他战略投资者。出售股票的方法有配股、公开拍卖、单位信托基金化和发行可转换债券等，均以不影响市场为原则。我国可以以此为鉴，将金融资产管理公司发展为国家级综合性控股公司来实现国有股减持和对国有股本的经营管理。

　　从由四大资产管理公司来实行国有股减持的优势来说，可以寻求到一个各方利益的平衡点。即概括为有五大好处：一是不会引起股票市场的恐惧，不会在短期内产生股市暴跌现象，因为资产管理公司持有的国有股可以暂不在市场上抛售，市场短期内没有压力，从而保护目前投资者的利益和证券市场的稳定发展，寻求到市场的平衡点。二是也不会在长期内使股票市场产生狂涨现象，因为在股市非理性狂涨之时，资产管理公司可以抛售手中持有的国有股，以平抑股市运行，真正起到"做市商"的作用，就像国家存储粮食平抑市场一样，也像中央银行利用公开市场业务这一货币政策工具调控货币供给一样。三是可以做到简洁、便利，容易操作，没有目前七大方案及阶段性成果中那么多的测算工作量、那么高的运作成本和那么复杂的程序。四是既可以通过完全市场化的方法，分期分批地寻求适宜时机减持，在出售价格上随行就市，不需要人为地去设定一个价格，实现证券市场上的同股同权同价；又能从长远和大局着想，站在更高层次上，服从国家利益的需要，积极盘活国有资产，保证国有资产价值实现的最大化和证券市场的长期稳定健康发展，而不会斤斤计较于眼前利益或公司利益。这是由于四大资产管理公司特定机构性质所决定的。五是可以同时实现国有股减持的三大目的，寻求到国家利益的平衡点，因为由资产管理公司运作可以通过出售或收购国有股来弥补社保基金缺口、通过行使国有股权所有者的职能来完善上市公司治理结构和通过对国有股的减持来推进国有经济结构战略性调整。值得强调的是，这是由资产管理公司来实现国有股减持任务的最重要目的，也是基金等其他机构运作所无法比拟的地方。因为基金的经营原则和职能定位是，日常运作不能参与上市公司本身治理，不能参与上市公司重大决策和经营方针的决定，因而不能有助于完善公司治理结构这一减持的重要目的。六是与完全由市场化机构来操作相比，由资产管理公司来实现减持，更能代表国家的利益和体现政府的要求，可以这虽是最后一点，但却是非常重要的一点。

　　从四大资产管理公司所具备的条件来说，完全可以发挥在国有股减持中的作用，完全有能力完成好国有股减持的任务。四大资产管理公司自成立以来，已成功对1000多家、涉及金额4000多亿元的国有企业实施了债转股，具备了丰富的债转股运作经验和国有股保全经验。不仅如此，还取得了管理和处置不良资产的良好业绩，已处置不良资产1700多亿元，资产回收率达到50%以上，现金回收率达到20%以上。在投资银行业务和资本运营方面也进展突出，债务重组、资产置换、兼并收购、招标、拍卖等资产管理和处置手段不断创新和完善，华融公司成功地向国际著名投资银行整体打包出售了资产原值128亿元，长城公司组织实施了标的物超过500个的我国拍卖史上规模最大、范围最广的拍卖活动。更为重要的是，有一支专门的队伍和专业的人才，目前四家公司人员队伍已达1万多人。四大资产管理公司既然可以处置、经营、管理好不良资产，当然可以经营、管理好优良资产和国有股权。

　　(二)资产管理公司实行国有股减持的方案

　　目前证券市场中不能流通的股份为2/3，大约在3500亿股左右。其中，国有股为2400多亿股，法人股为900多亿股。本方案设想的目标是将历史遗留的国有股与法人股一并考虑流通，实现股市全流通，形成真正规范的股票市场。在此基础上，再择机实行减持。至于新上市公司，则实行"新股新办法"，所有股份全部流通，同股同权同价，不再形成遗留问题。为此，提出以下三种办法：

　　第一种办法，叫购买方式：目前3500亿左右的非流通股，按市值来算，大约为3万亿元左右；按净资产值来算，大约在1万亿元左右。为避免按净资产值计算道理说不清楚的问题和更好地体现市场化原则，就按市值来计算，即由资产管理公司出资3万亿元全部收购股市上的非流通股。然后，这些非流通股的上市公司再将出售国有股得到的3万亿元资金全部一次性上缴社保基金，以补充社保基金的不足。解决资产管理公司3万亿元收购资金，可以援用收购商业银行1.4万亿元不良资产的办法，即向商业银行发行3万亿元长期金融(企业)债券。银行以资产管理公司的债券作为优质资产，既提高了银行的优良资产率，也为银行目前的巨大存差找到了出路，因而是可行的。在此之后，资产管理公司对收购来的3500亿国有股和法人股进行资本经营和管理(包括择机在股市上减持和在场外向国内外战略投资者出售等)，再以其经营的赢利偿还向银行发行的长期债券本息或实行回购。这样，既达到了解决社保基金不足的目的，也解决了股票市场的全流通问题，还不影响当前股市的运行(因为资产管理公司没有在当前向股市抛售股票，甚至可以不在股市上抛售，即使在股票上抛售，也是在股市狂热之际或其他适宜之时)。如果怕影响二级市场运行，还可以在资产管理公司运作时，设置国有股流通锁定期和逐年流通比例，以有效地调控在市场上减持国有股的节奏，减轻二级市场压力，并有利于投资者形成理性的稳定的预期。实际上，资产管理公司是国家利益的代表，作为国家机构投资者，一定会发挥好证券市场"做市商"的作用，不会不顾市场运行情况而任意抛售国有股的。应该说，此举可谓一石三鸟，意义非同小可。其最大好处是社保基金能够很快得到补充。

　　第二种办法，叫直接划拨方式：由国家直接将3500亿国有股及法人股直接划转给资产管理公司持有，由其经营(包括分期分批出售，转让；向国外市场出售；进行兼并、收购、重组、招标、拍卖；发行可转换债券，实行资产证券化；让上市公司用公积金、配股、增发等筹集的资金回购国有股等)获利后，将资金分期分批上交社保基金，以补充社保资金的缺口。此举的不足之处在于，资产管理公司经营或减持国有股以获得资金需要有一个过程，远水解不了近渴，社保基金不能得到及时补充。而急于减持，又会对股票市场运行造成压力，不利于市场稳定健康发展。

　　第三种办法，叫混合方式：国家将部分优质国有股直接划拨给社保基金持有和经营，因为社保基金为了使其管理的资金保值增值，也要用部分资金购买股票。其余非流通股全部划转给资产管理公司经营管理，以其出售的资金上交社保基金；或者将其余部分参照第一种办法，由资产管理公司收购，上市公司将出售的资金上交社保基金。此举的不足之处，一是由社保基金直接持有国有股，由于基金不能参与公司治理，对上市公司完善治理结构不利；二是社保基金的财务账目因无法确定以何种价格(面值、净资产值、减持价、市价等)入账而难以核算，也不利于考核其经营业绩；三是若将其余非流通划转给资产管理公司经营，仍然存在着不能及时补充社保基金给付现金短缺的问题。

　　当然，为使四大资产管理公司实施国有股减持方案的顺利进行，中央政府可以颁布特别的法规，对其管理、运作和筹资等事项作出原则性的规定，给予政策上的支持。

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