北京大学光华管理学院 刘力

　　国有股与法人股不流通是中国股票市场在发展过程中非常无奈地产生的一个特殊问题，这一政策或许在中国股票市场发展初期的一个不得以的选择，但一个健康和正常的股票市场必然要求股票的全流通。随着社会主义市场经济体制的逐步完善，各方都认识这是一个必须解决的问题。但由于国有股流通可能对市场带来的巨大冲击(目前国有股减持对股票市场带来的冲击似乎更清晰地验证了这一点)，使这一问题迟迟得不到解决，相关方案也难以出台。很多人希望能够有一种“多赢”的方案来解决这一问题。但真的会有“多赢”的方案吗？作者在这里谈两点看法。

　　一、国有股流通对股票价格的影响

　　国有股减持或流通涉及的利益集团很多，最基本的有“国家”和目前的广大流通股股东两者，而“多赢”的核心是各利益团体所要求的“赢”是什么。如果“国家”和流通股股东想在国有股流通上取得价值和财富的“多赢”，特别是在短期内取得价值和财富的“多赢”或“双赢”，是不可能的。这从国有股流通前后股票价格的变化分析中可以清楚地看出。

　　如果目前流通股价格低于或等于股票的价值，即上市公司质量优良，有能力按照流通股目前的市场价格向股东提供足够的回报。比如，某股票流通股市场价格为每股20元，投资者希望投资这一股票得到年8%的回报，而投资者也认为该企业确实有能力在未来向投资者提供足够的现金回报满足这种回报要求，那么国有股流通，包括按流通股当前市价流通都不会给现有流通股股东造成实际的损失。因为现有流通股股东20元的投资可以得到8%的回报，花20元买入流通后的国有股也同样是物有所值。

　　如果目前流通股价格高于股票的实际价值，即上市公司质量不高或流通股价格太高，则上市公司无法依靠自身未来创造出的收益按照目前的流通股市场价格向股东提供足够的回报。比如上例，投资者认为上市公司未来可能向股东提供的现金回报按照8%的回报率折现的价值只有10元，而流通股的市场价格却有20元，那么国有股流通就有可能给现有流通股股东造成损失，其损失大小视国有股减持和流通价格而定。我们看一下具体的分析。

　　假设国有股股权占该公司总股本的60%(小于目前上市公司中不流通股的平均比例)，流通股占40%。如果国有股全流通后股票的市场价格相当于其实际价值，即每股10元。如果国有股按照这一价格减持(实际上，国有股按市价减持应该是指按照流通后的市价减持，因为国有股一旦流通，市价必然回归到其应有的价位)，国有股的价格并未高估，按照10元钱购入国有股的新流通股股东得到了物有所值的股票。如果这些国有股全部配售给现有流通股股东，则现有流通股股东每一股流通股可配得1.5股的国有股，出资15元。这时，流通股股东持股2.5股，持股成本35元，平均每股成本14元，高于每股股票的实际价值，遭受了损失。但如果现有流通股股东放弃配售或得不到配售，则其损失更大，因为其手中股票的价格由20元下降到了10元。如果国有股按照低于流通后股票的市场价格减持，如按照每股5元的价格减持，这时国有股无疑是被“贱卖”了，国有股股东在这次交易中价值上遭受了损失是确定的，而按照这一价格购入国有股的新流通股股东无疑得到了极大的好处。同样，如果这些国有股全部配售给现有流通股股东，则现有流通股股东出资7.5元配得1.5股的国有股。这时，现有流通股股东持股2.5股，持股成本27.5元，平均每股成本11元，仍然高于每股股票的实际价值，流通股股东仍将受损。如果国有股按照每股3元的价格减持且全部配售给流通股股东，则流通股股东持有2.5股全流通股票的成本为24.5元，平均每股成本9.8元，低于国有股流通后股票的实际价值，流通股股东将受益。

　　设股票实际价值为V，国有股流通前的流通股股价为，国有股减持价格为，国有股占全部股本的比例为x，流通股为(1-x)，不难推出，将国有股全部配售给现有流通股股东且保证其不遭受损失的国有股减持价格应满足下列关系：V＝(1-x)＋x。前例假设V＝10元，＝20元，x＝60%，不难解出：＝3.33元。

　　由于股票的实际价值是无法确认的，我们也可以从纯粹的市场价格出发进行分析，即将股票的价值V替换为国有股流通后股票的市场价格(即全流通时股票的市场价格)P。保持现有流通股股东在国有股全流通后财富不受损失的国有股减持价格应满足下列关系：P＝(1-x)＋x。仍如前例，如果目前流通股市场价格为20元，国有股流通后股票的市场价格为10元，则按照3.33元的价格将国有股全部配售给现有流通股股东，现有流通股股东的财富将不受影响。

　　当然，股票价格受到信心、资金、政策、公司质量等等许多因素的影响，并不是所谓的“价值”所能完全解释的。因此，上面的分析难免有片面乃至脱离实际之嫌。但同样不可回避的是，如果投资对象的价格真的物有所值，那么其价格就不会总是低迷。反之，如果投资对象的价格确实太高，那么这一价格也不会长久维持。美国所谓“传统股”和“网络股”价格近几年的表现，就是这一问题的明证。

　　二、流通股价格高估与流通权的价值

　　由于我国股票市场人为地区分了可流通股与不可流通股，那么，在各方面状况相同的情况下，流通股由于比不流通股多了一项流通权，其价格当然就要高出一块，因为这项权利本身是有价值的。因此，即使市场是按照上市公司的回报能力为股票定价的，由于流通股拥有流通权，因此其价格也应该高于纯粹按照公司盈利能力所确定的价格，或高于股票全流通时应有的市场价格，这种定价是符合市场规律的。所以，导致流通股价格偏高的一个重要因素是流通股的流动性权利。

　　但是，流通股的这种流通权并不是永久性的，因为在流通股发行时其它股份的不流通只是暂时的，到了一定期间它们总是要流通的。目前关于国有股流通的讨论就是这些非流通股转向流通的前奏。非流通股一旦流通，原流通股的流通权的价值也就不复存在。因此，这些流通股的价格必然下跌。由此不难看出，流通股价格的高低在很大程度上取决于其流通权存续的期限，越接近流通权存续期的结束，这一流通权的价值越低。而目前股票市场的低迷，在一定程度上就是由于对流通股流通权可能丧失的反应，流通权的价值在下跌。同时，由于目前政策还不明朗，投资者不知道何时流通权会丧失，也不知道政府会为这种流通权的丧失提供什么样的补偿，因此无法为目前的流通权定价，从而造成市场的观望和交易的清淡。实际上，关于国有股减持价格的讨论，就是对应该怎样给流通股股东流通权的丧失给予补偿的讨论。

　　一个值得思考的问题是，这一流通权的价值为谁所获得。如果由于流通权的存在而导致股票初次发行的价格偏高，则这一部分发行收入进入公司后为全体股东所共有，国有股和法人股股东因此将获得一定的利益。那么，在国有股流通时国有股在价格上做出一定的让步是正常的，除了稳定市场等因素外，还包括对当初向流通股股东出售流通权收益的一种返还。如果这一流通权的价值主要没有在股票发行价格上表现出来，而是在二级市场上表现出来，则这一部分收入无疑为新股购买者所获得。国有股在流通时做出的价格让步则主要是为稳定市场所做出的努力。

　　从以上分析我们可以看出以下几点：第一，国有股按市价减持中市价的含义显然应该是国有股流通后的市价，而不是流通前的市价。第二，只有在目前流通股市场价格低于等于每股股票实际价值V或国有股流通后的市场价格P时，国有股全流通(减持)才有可能在价值或财富上造成“多赢”。一些市场人士和学者一方面强调目前流通股市场的价格太低，股市低迷，一方面又强调国有股如果按市价全流通或减持则定价太高，这本身就是矛盾的。因为如果目前流通股价格太低，不能反映其价值，则国有股按照一个不能反映价值或低于价值的价格流通和减持是国有股股东的损失，而不是对流通股股东的“盘剥”。因此，强调国有股应该以低于流通股市价的价格减持和流通本身的含义就应该是目前流通股的市场价格偏高，高于其股东能够从上市公司正常经营中得到的回报的价值。这应该是一个不争的事实。在这种基础上，国有股全流通要实现各方在价值上的“双赢“是不可能的。第三，如果目前流通股的市场价格高于每股股票实际价值V或国有股流通后的市场价格P，国有股全流通(减持)后无法在价值或财富上造成“多赢”。适当降低国有股减持价格有可能维护现有流通股股东的财富不受损失甚至有所增加(如前例中国有股减持价格低于3.33元)，但国有股持有者必然在价值或财富是遭受损失，如前例中国有股必须按照低于全流通后股票市场价格很多的价格水平减持。第四，目前流通股市场价格高于股票实际价值或股票全流通后的市场价格越多，现有流通股股东遭受损失的可能性越大。极而言之，如果这种差距达到数倍之多，则就是将国有股白送给现有流通股股东仍不能避免其遭受损失。第五，国有股减持或流通对市场造成的影响并不一定是资金量不足的问题。因为国有股流通或减持显然不意味着国有股全部退出，也不可能是国有股全部退出。因此，即使国有股全部流通后，真正在二级市场上转让的国有股也只能占全部国有股的一部分，假设占40%(这一比例已经很高了)，根据韩志国先生2002年1月18日发表于<证券日报>的文章中的引用的中国证监会提供的资料，截止到2001年10月底，沪深两市上市公司的总股本为5115.26亿股，其中，国有股为2349.22亿股，占45.93%；法人股为942.55亿股，占18.43%；加上其他未流通股，非流通股总计为3347.68亿股，约占上市公司股本总额的65.44%。如果流通股市场价格确实物有所值，按照2001年10月底沪深两市流通股平均每股8.24元计算，吸纳40%的国有股需要7743.03亿的资金，相当于2001年10月底流通市值14560.16亿元的53.18%，吸纳40%的全部非流通股需要11033.95亿元资金，相当于2001年10月底流通市值的75.78%。这样的资金规模是否能否接收，笔者并不大清楚，但至少问题并不像所有非流通股都流向市场那样严重。所以，国有股流通对市场造成的压力根本上还在于股票价值的回归或流通股价格太高所致。第六，流通股价格偏高的原因之一是其流通权价值的体现，国有股流通后这种流通权的价值必定消失，所以期望国有股流通后股票市场价格会高于或等于目前流通股市场价格显然是不可能和不现实的，国有股流通或减持要在价值或财富上造成短期内的“多赢”也是不可能的。如果想避免或减少现有流通股股东的损失，则国有股必须按照低于其实际价值或全流通后股票市场价格的价格水平减持，国有股低价减持或流通在一定程度上可以看作是对当初向流通股股东出售流通权的一种补偿。此时，政府追求的“赢”就不能是短期内价值或财富方面的赢，而是在解决中国股票市场的国有股流通问题的同时求得股票市场的相对稳定，为股票市场的长期健康发展奠定基础的“赢”。第七，由于流通权的价值在国有股流通时将消失，如果国有股流通的时间与方案不定，投资者就不知道流通权将在何时消失，也不知道为丧失这种流通权可得到多大的补偿，因此也就无法为目前的流通股定价，这必然造成流通股市场的疲软和萎缩。因此，尽快推出国有股减持或流通方案，使得投资者能够对现有流通股进行定价是使股票市场重新活跃的关键。第八，如果国有股全流通不能一步实现，流通股的流通权也不会一步消失，因此市场对这种流通权的定价将变得困难和复杂，股票市场会在很长一个时期内难以走上正常交易的轨道。所以，即使国有股不能一步走向全流通，也应该给出尽量清晰的流通方案与时间表，便于市场对流通股合理定价，减少市场因此而产生的不确定性。只有这样，才有利于股票市场的健康发展。

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