非流通股价值平衡流通法--一个公正解决非流通股流通问题的创新方案

　　作者:阳生

　　　序言：如果我们把在A股市场上市的公司股票，按流通性质只分成流通股和非流通股(包括国有股、法人股)两部分，那么，现在市场中探讨的“国有股减持”问题，实际上只探讨解决国有股部分流通的问题。这对优化我国上市公司被严重扭曲的股权结构问题，并不能产生足够的促进作用，不利于未来战略性的购并浪潮在我国资本市场中有益地展开，上市公司就失去了发展壮大的空间，其结果，将严重阻碍我国资本市场的健康发展。因此，如果我们能够用战略的眼光看未来，我们今天要解决的应该是“非流通股流通”问题，而不仅仅是“国有股减持”问题。如果我们能够公正地解决“非流通股流通”问题，那么，现在困扰我们市场的国有股如何减持?国有股减持后的资金应流向何处等就不存在问题了。所以，惟有公正、透明地解决“非流通股流通”问题，才符合市场各方的利益，才能营造证券市场多赢的局面。

　　一、非流通股形成的背景以及与流通股之间的价值差异?

　　众所周知，“同股同权，同股同价”是设立股份制公司最基本的法则。既然同股同权，原本不存在流通股与非流通股之别，但由于我国在设立股份制之初，仍处在计划经济时代，并且在许多地方涉及到意识形态方面的争论，只好人为地将国有股、法人股界定为非流通股。于是国有股与法人股就失去了其应有的流通权。中国股市就这样从一开始就违背了“同股同权”这一股份制最基本的法则。也因为这样使后来的流通股股东为此付出了巨大的代价，直接造成今天“同股不同价”的扭曲状态，形成了拥有大量廉价股份的非流通股股东绝对主宰只拥有少量昂贵股份的流通股股东的“一股独大”的不平等现象。但两者所投入的资金总量，甚至后者还大于前者。显然，两者之间的股份价值存在着巨大的反差。

　　股份制本是公平的市场机制。“同股同权”是建立在“同股同价”的基础上，就是说相同的资金，应该获取相同的股份。然而，非流通股股东和流通股股东由于获取股份的渠道不同，也造成了“同股不同价”的严重不公!北京邦和财富研究所所长韩志国先生指出：“我国上市公司中的国有股与流通股从来就不是同股同价。国有股是按评估后被普遍高估的净资产值折价入股的，很多公司的国有股就是按面额折股，最高的也只是按1.5元左右折股。”而社会公众股是通过高溢价向社会公开发行。我们通常把它叫着“原始股”，市场投资者获取这些原始股的价格，就是发行价价格。在我国特定的发行制度下，能够取得原始股的投资者只是少数幸运的中签者。而绝大多数投资者是通过直接从二级市场上，以市价买入的。从中我们可以知道，1元面值的新股，它从发行到上市流通，一下子从1元面值，增值到几元、十几元、几十元价格不等。试想，如果以全流通方式发行新股，流通股股东会愿意支付如此高昂的代价吗?显然是不可能的!这就是流通股与非流通股之间的价值差异。

　　这就不难回答一些人的疑问：为什么国有股以市价减持会给市场带来如此恐慌? 由于存在上述流通股与非流通股之间的价格差异，从本质上形成了非流通股东对流通股股东的不公平，违背了股份制“同股同价”的基本法则，为了平衡这个不公平，我们的市场是以牺牲国有股和法人股流通权，作为平衡两者之间不公平的客观条件，现在已被停止的那个减持方案，就是不尊重这些客观事实，贸然打破市场这个赖以支撑这些不公平负荷的平衡点，股市自然就崩塌。明白了这一点，我们就容易找到怎样解决“非流通股流通”问题的答案。那就是我们必须要重新找到一个能够支撑这个由计划经济年代造成的流通股与非流通股之间不公平的平衡点。

　　二、彻底改革新股发行制度，是根本解决非流通股流通问题的先决条件

　　因为现在新股发行，仍在继续演绎着“同股不同价”的故事，所以，我们应该先来探讨新股发行问题。笔者认为，如果现行的新股发行制度不作彻底的改革，中国股市将永远如一堆乱麻，剪不断，理还乱!新股发行制度的改革，经过几年的探索，积累了不少经验和教训，可至今仍未推出一个令市场投资者满意的举措。解决新股中国有股和法人股的流通问题，应该先从新股发行制度改革入手。

　　首先，新股发行要遵循“同股同价”的法则，客观公正地确定新股发行价格。如果我们要实现“同股同权”的目标，就必须做到新股发行时的“同股同价”；如果我们做到了新股行发时的“同股同价”，我们就可以做到全流通发行新股，也就解决了新股中国国有股和法人股的流通问题。反过来讲，如果我们要采用全流通方式发行新股，那么，新股的发行价格必须等同于国有股、法人股价格。从理论上讲，这才称得上真正意义上的市场化发行。以此发行方式上市的新股在二级市场上的定价，才称得上真正意义上的市场化定价。从这个意义上讲，任何一只新股，只要其中有非流通股的存在，都不能将它的发行方式和发行价格视为“市场化发行”和“市场化定价”。所以，笔者从一开始就在《证券市场周刊》上，不断撰文批驳所谓新股发行“市场化定价”，反对管理层在现有的股权结构下，盲目放开一级市场新股发行价格。因此，我们必须走出“市场化定价”的误区，只有大家改变一些错误的观念，才有希望彻底改革现行的新股发行制度，只有这样，我们才能非常理性地确定客观公正的新股发行价格，市场疯狂的圈钱欲望也才能被理性的力量所遏制。如果我们采取简单的方式，把每一只新股的发行价格都以发行前其每股净资产值定为它的发行价，应该是较为客观公正的。虽然这个价格比国有股、法人股有所溢价，但它仍然接近于“同股同价”的要求，以这样的发行价格，进行全流通发行新股，相信能够成功。这样的发行价格，并不影响发行人的融资额度，发行人想多融资，就必须多发行社会公众股，这样才能避免发行人过度圈钱和造成市场资源的浪费。

　　其次，新股发行必须全额向二级市场投资者配售。笔者认为，以净资产值为发行价，以全流通的发行方式，将全部的社会公众股向二级市场投资者配售，就是彻底改革新股发行制度的最佳举措。这是根本解决非流通股流通问题的先决条件，也是保证市场投资者支持这项具有历史性改革措施的信心源泉。一个不可忽视的事实告诉我们：一、二级市场存在着诱人的差价，然而这个差价是从二级市场投资者的口袋里掏出来的，如果长期让那些专门盘剥二级市场投资者血汗钱的新股专业户继续鱼肉下去，是毫无道理的!把这个原属于二级市场投资者的差价，奉还给二级市场投资者，应该是天经地义的事。这也是衡量市场是否公平的尺牍!?上述改革措施，更深层的意义在于：我们不仅仅只在乎上市公司能融到多少资?而是更在乎能不能让更多的国有股顺利地上市流通?股份制改革能不能彻底完成?国有资产能不能在资本市场中实现不断增值的目标?中国的资本市场能不能真正壮大起来?特别是面对WTO，市场各方更应该尽早统一认识，勇于改革，大胆创新，共同探讨解决非流通股流通问题的方案。以扫除阻碍我国资本市场发展的瓶颈问题。

　　三、一个公正解决已上市公司非流通股流通问题的创新方案?

　　上面已提到，要解决“非流通股流通”问题，我们必须重新找到流通股与非流通股两者之间价值差异的平衡点。并且，我们从两者之间价值差异中，可以得出结论：上市公司现有的每股净资产值能够充分体现现有的国有股和法人股的每股价值；国有股的价值按净资产值测算，已得到了巨大的增值，并不存在国有资产流失的问题。笔者认为，国有股长期不流通，会因上市公司股份制改革的不彻底，国有资产经营管理手段的落后，国有资产反而有不断贬值的可能。国有资产只能通过公正的、市场各方能够接受的方式，成为可上市流通的资产，才能在未来资本市场中体现其真实的价值。如果它是优质资产，它就会在未来流通性良好的市场中，得到充分增值的空间。所以，国有股取得广泛的流通权，比国有股在现在流通性极差的市场中高价零售，具有更深远，更重大的意义!市场各方，特别是国有资产管理者，对此应该有足够的认识。本方案的设计，就是建立在这一现实的基础之上。笔者衷心地希望本方案能有机会得到市场的验证。

　　1.方案名称：笔者把它命名为“非流通股价值平衡流通法”(以下简称“流通法”)。

　　2.本方案宗旨：遵循“同股同价，同股同权”这一股份制改革的基本原则，对现有已上市公司的非流通股即国有股和法人股，流通股即社会公众股这三者之间，重新进行价值平衡，以换取国有股、法人股直接上市流通的权利。

　　3.价值测算原则：国有股、法人股的价值，均按每股净资产值进行测算，并采用“净资产值平衡系数”加以调节；社会公众股的价值按“股权变更登记日”当天的收市价进行测算。

　　4.“非流通股价值平衡流通法”实施程序：

　　A，将某股票的国有股、法人总股数，分别乘以其每股净资产值，再乘以该股票的“净资产值平衡系数”，得出各自的总价值。将社会公众股现有的总股本数乘以“股权变更登记日”当天该股的收市价，得出社会公众股的总价值。

　　B，将A中得出的国有股总价值，法人股总价值，社会公众总价值相加，得出的和，再除以该股的总股本(含B股、H股的股票，实际运算时应减去B股、H股的总股数)，得出该股全流通后上市首日的除权价。?

　　C，再将A中得出的国有股总价值，法人股总价值，社会公众股总价值，分别除以B中得出的除权价，就得出总股数价值平衡后，重新分配的各自总股数。这些新的总股数就是全流通股数，经过上述股权变更后，国有股、法人股重新拥有了流通权。

　　D，将C中得出的经过价值平衡后，重新拥有流通股和各自新的总股数，分别除以它们原先的总股数，得出它们相应的“股权变更系数”。?

　　E，将D中得出的股权变更系数，分别乘以相应的持股者持股数，就可测算出全部持股者经过股权变更后所持股明细。

　　5.确定“净资产值平衡系数”：为了在实际应用中，使本方案具有更广泛的适用性和灵活性，并做到充分体现各种不同质地的上市公司股票价值，本“流通法”特设定“净资产值平衡系数”(净资产值平衡系数如何确定另文论述)。该系数取值范围，可拟定为0.8-1.5之间，最高系数不应超过1.5为妥。本方案将“1”确定基准净资产值平衡系数。(新股发行制度的改革，也可参照本“流通法”采用“净资产值平衡系数”，来确定不同质地的新股发行价格。)?

　　6.从以上程序中产生如下计算公式

　　(1)国有股总价值H1(万元)=国有股总数A(万股)=×某股票每股净资产值Z(元/股)×净资产值平衡系数J；(2)法人股总价值H2(万元)=法人股总数B(万股)×某股票每股净资产值Z(元/股)×净资产值平衡系数；(3)社会公众股总价值H3(万元)=社会公众股总数C(万股)×某股票“股权变更登记日”当天的收市价S(元/股)；(4)某股票全流通上市首日除权价F(元/股)=H1+H2+H3/某股票总股本E(万股)；(5)国有股经股权变更后的全流通总股数Y1(万股)=H1/F；(6)法人股经股权变更后的全流通总股数Y2(万股)=H2/F；(7)社会公众股权变更后的全流通总股数Y3(万股)=H3/F；(8)国有股股权变更系数N1=Y1/A；(9)法人股股权变更系数N2=Y2/B；(10)社会公众股权变更系数N3=Y3/C；

　　7.例：某股票，总股本的40000万股，其中国有股为25000万股，法人股为5000万股，社会公众股为10000万股，其每股净资产值为3元，其股权变更登记日当天收市价为8元。该股票决定按“基准净资产值平衡系数”实施“流通法”。现甲公司持有该股票法人股2000万股，乙散户投资者持有该股票社会公众股1万股，求股权变更后，该股票国有股总股数是多少?法人股总股数是多少?社会公众股总股数是多少?甲公司股数是少?乙散户持股数是多少?该股票除权价是多少——

　　解答：将上述已知条件分别代入本方案第6条所列相应的公式中。(为节省篇幅，运算过程另附)。得出，该股票股权变更后全流通上市首日除权价：F=4.25元/股。

　　得出，该股票权变更后，国有股、法人股、社会公众股总股数分别为：Y1=17647.058万股；Y2=3529.4117万股，Y3=18823.529万股。?

　　得出，该股票股权变更系数分别为：N1=N2=0.7058823，N3=1.8823529，根据股权变更系数，得出：甲公司持股数=1411.7646万股；乙散户持股数=1.8823529万股。?

　　方案分析：从上面运算结果中，我们发现Y1+Y2+Y3=40000万股=E，从中证明，任何一只股票通过实施本“流通法”，其股权变更后的总股本仍保持不变，其每股收益也就不变，但股价却得到大幅除权，也就是说该股票的市盈率已被大幅降低了。

　　四、对“非流通股价值平衡流通法”可行性的研判

　　我们可以用比较手法，将本方案与其他国有股减持方案进行优劣对比。笔者认为，本“流通法”至少有如下优点：

　　1.它具有广泛的公正性。一方面，国有股、法人股价值得到升华，从不流通难变现的账面价值，变成可流通，可随时变现的准货币价值；另一方面，社会公众股的利益得到了公正的补偿。这一点非常重要，只有做到了这一点，非流通股变成全流通股这项任务异常艰巨但关系重大的工作，才能得到市场广大投资者的广泛支持!对此认识，天相投资顾问有限公司董事长林义相先生说得很精辟：“对于已上市的公司股票，由于流通股股东在事实上已经为国有股暂时放弃流通性付出了代价，国有股要重新取得流通性，需要将这部分代价还给流通股股东。在方案的设计上，有一个技术性问题必须考虑，要保证国有股所还出来的流通性价格确定落到相应公司的流通股股东手中，而不是归社会，也不是归整个市场。否则，即使国有股还出了流通性价格，但股票市场还是要下跌的，收不到预期的效果。”本方案比其他方案的最大优势，就是恰恰公正地做到了这一点。?

　　2.它具有广泛的适用性。由于本方案设计思路明确，计算方法简单，具有通俗易懂，可操作性强，适用范围广，不存在技术障碍等特点，容易被广大投资者所理解，从而大大增加了整项工作的透明度。本方案不须动用上市公司的资金进行国有股回购，也不须动用投资者的资金进行国有股配售或国有股认购，就能做到一次性地解决一个上市公司的非流通问题。而且因为实施本方案后，上市公司的总股本仍保持不变，在每股收益不被摊薄的情况下，股价却能得到一个巨大的除权缺口。这样，我们就不用花费高昂的代价，就能使沪深两市的平均市盈率自然地降低到20倍左右，从而使人们可以看到一个真实的中国股市市盈率。

　　3.它给管理层留下了自由运作的空间。由于本方案设置了“净资产价值平衡系数”，使管理层可根据每一只股票的价值，可以随时做出合理的判断，进行适当的调节，也可以根据管理的意图逐步调节每一只股票的国有股减持比例。但为了避免本方案实施初期，给二级市场带来大的波动，对本方案的实施应采用循序渐进的方式，先从总股本适中，业绩稳定的上市公司入手，尽量先选取一些市价较高的股票进行试验，先让利于市场，争取得到投资者的认同和支持。等试验成功，本方案深入人心后，逐步向低价大盘股深入实施本方案。这个道理，就是遵循“先施爱于人，而后人爱之”之古训。因为正确的理念非常重要，它是迈向成功的第一步!比如，对一些非流通股数量特别巨大的股票，在实施本方案时，可先采取“名义流通”的办法，向投资者公告具有一定时间跨度和“自我冻结期”。另外，管理层一定要做到科学、透明地安排减持速度，并且一定要事先向市场作出承诺：对已经恢复流通权的，但数量庞大的国有股，只限定在大盘指数处在红盘状态下，方可安排适量减持；如遇指数处在绿盘状态，或指数已处在明显的下跌趋势中，则禁止抛售任何一只国有股。这一承诺非常重要，它可以解除投资者心里敏感的担忧!因为一旦国有股或法人股带头砸盘，会引发市场巨大的恐慌!那样，投资者的信心将会崩溃，我们什么事情都办不成!这样类似的教训，已经太深刻了。如果管理层能够运用大智慧，在解决“非流通股流通”问题的同时，配套实施本文上述所期待的新股发行制度的彻底改革，那将是中国股市的大幸!中国投资者的大幸!也是21世纪中国的大幸!?

　　五、实施“非流通股价值平衡流通法”对市场可能产生的影响

　　由于中国股市非流通股大约占据了整个市场的2/3，所以注定了中国股市是一个流通性极差的市场。这样的市场，不仅实现不了市场化，而且造成了“一管就死，一放就乱”，规范与发展无法和谐的长期矛盾，也制约了中国股市的正常发育成长，严重恶化了广大投资者的市场生存环境。因此，本“流通法”如能成功实施，将可能给中国股市带来如下几方面的影响。

　　首先，它将打开中国股市的发展空间。有人把此次股市暴跌的原因，归咎于管理层的清查违规资金的结果。其实这是一种掩耳盗铃的想法。虽然中国股市属于资金推动型股市，其中违规资金固然有一部分，但你只要想一想，银行里躺着的干干净净的居民储蓄资金有多少你就知道了。据说，一旦储蓄所里的储蓄资金太多了，通货紧缩的魔影就会出现。企业离不景气的日子也就不太远了。钱越难赚，人们的钱袋子也就捂得越紧，如此就产生了跟“财富效应”相反的，笔者把它称作“紧缩效应”。谁还敢把养命钱扔进股市这个大坑里?试想，没有人敢把钱扔进来，这股市还会发展吗?诚如一句名言道：股市从来不缺资金，而是缺的是信心。那么，笔者要问：是谁把信心偷走了呢?有人或许会说是“银广夏”、“郑百文”一伙。此话不无道理，但他们毕竟只是一小撮，还没有这个能耐!其实，真正的答案是那个疯狂的圈钱魔头!而这个魔头的化身=高价发行+高价增发+高价减持=消极的股市政策。遗憾的是，还有人竟错误地把暴跌归咎于当前严厉的规范与监管。殊不知，管理层下大决心进行市场规范与监管是在搞市场机制建设，应该属于积极的范畴，怎么可能会偷走投资的信心呢?看来“三高”不除，股民难安!而本方案的推出，恰恰就是消灭这“三高”魔头的最有力的武器!如果管理层能够将规范与发展两者双管齐下，始终以发展作为主旋律，不因规范而荒废了发展，把推行积极的股市政策和推行积极的财政政策等量齐观，让这两个轮子同步转动，并且，如果能采纳本方案，那么，阻碍中国股市发展的瓶颈将被彻底打开!投资者的信心定会倍增，中国股市那时不发展也难!?

　　其次，它将打开国有资产巨大的增值空间。既然实施本方案有可能打开中国股市的发展空间，我们就没有理由不去验证它!如果真能给中国股市带来大发展的春天，有谁不愿意看到她呢?又有谁再愿意忍受那些作茧自缚般的争执呢?比如，市盈率高不高的桎梏，政府该不该救市的狭隘。除非别有用心者!很明显，国有股和法人股经过价值平衡后全流通——带来上市公司法人治理结构的完善——带来中国股市大发展的春天——带来投资者对未来财富的预期——带来市场需求的持续旺盛——带来上市公司成长壮大和业绩的稳步增长——最后带给国有资产巨大的增值空间。届时，开放中国资本市场，国有资产才不至于流失到老外的腰包里!这千真万确的验证了我们总设计师的名言：发展才是硬道理！?

　　最后，它将给中国股市带来真实的“财富效应”。成熟的股市为什么容易产生良好的“财富效应”呢?如，美国10年的经济增长，带给美国股市10年的牛市，美国人对财富的预期也保持了10年之久，直接造就了美国旺盛的国内消费市场。形成了“经济增长——股市长牛——财富预期——消费旺盛——经济增长”之美妙循环，成就了许许多多美国人的财富梦想!虽然，现在美国人正经历着网络泡沫破灭的痛苦，但这些痛苦是值得的!因为国家经济已得到新技术革命的升华，美国人的命运也得到了升华。相信不久的时间，美国人还会重温他们美妙的梦想!我们中国为什么不呢?我们的经济已不止10年的增长，却带给中国股市只有熊长牛短，投资者并没有从资本市场中得到应有的回报，他们一次一次地失去了对未来财富的预期，他们只能一次一次、老老实实地把养命钱存到储蓄所里。于是，形成了“经济增长——股市熊长牛短——消费不振——经济增长缺乏后蓄力量”，这样一种没有“财富预期的”弱势循环。只好年复一年，仅靠“积极的财政政策”这个单轮车来艰难地拉动内需。如果我们将国有股、法人股全流通了，情景又会怎样呢?那时候股市就会伴随着国民经济的增长而长期走牛!因为，那时不但市场投资者希望股市长期走牛，国有资产管理者也希望股市长期走牛，各地法人也希望股市长期走牛。这样市场各方利益相关，大家都关心自己股票价格的涨跌，大家才会来共同维护这个市场!投资者的信心更足了，中国股市就容易产生真实的财富效应。这就是笔者设计本方案的最终目的。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

   短信点歌，带去你真挚的祝福！  3500条闪电传情，让她想不看都不行