济南 康大力

　　中国的股市在经历了最近8个月的风风雨雨之后，已经进入了一个决定方向的关键时期。管理层本来为筹集部分社保基金而推出的“增发新股减持10%的国有股”的办法，不但没有达到原来的预期，反而引起了股市的大幅下迭。在暂停执行之后，又转而发展到对我国证券市场的根本体系进行彻底改革的讨论上，由于这个问题的极端复杂性和各种利益的不可调和，不论管理层原来的设想如何，可以预见在较短时间都无法拿出市场各方都能认可的稳妥方案。如果再继续采取“周六推出讨论方案、下周一股市调整、周二再出稳市说明”的办法，将给投资者带来更大的心理创伤，对恢复市场投资信心极为不利。因此，在不能确保提出的方案可以得到市场完全认可的情况下，目前应立即停止原来意义上的“国有股减持”，而应通过新股全流通的办法，实现两个目的：一是通过国有股的出售变现完成国务院下达的筹集社保基金的任务。二是逐渐恢复证券市场的流通本性，为将来股市的全流通积累经验，最终实现我国证券市场的稳定发展和长治久安。

　　市场对新股全流通是存在很大疑虑的，主要是担心可能出现的预期冲击。在现行以资产面值为国有股定价基准的定价体系下给全流通的新股定价，必然形成全流通股的股权稀释、股份膨胀、股价低企，从而对大盘产生比价效应、市场重心继续下移、个股价格大幅下挫，给现在的投资者带来新的损失。但是，事物总有两重性，由于新股利益格局简单，不存在错综复杂的矛盾，因而只要体现公开、公平的原则，完全可以设计出市场各方都能接受的方案从而实现多赢。

　　“凡事预则立，不预则废”。本人对新股全流通设想提出以下方案，或许对解决新股定价偏低造成市场重心下移、冲击现有流通股价的问题有所帮助。

　　一、方案要点：“全资参与，总合确权，市赢定位，平均分股”，简称“全资均股”。

　　“全资参与”，即将上市公司发起人投入的经过评估的实有资产(含国有资产)与社会公众投入的现金投资，平等对待，价值取平。

　　“总合确权”，是在发起人投入评估资产的基础上，用非常简单的算术式得出拟上市公司向社会公众的融资额。发起人投入的评估资产和社会公众投入的现金，总合而成上市公司的总资本，并以总资产为基准确定各投资方的权益。

　　“市赢定位”，即以发起人投入评估资产以往的利润和预测增长，以上一年度的二级市场平均市赢率为基轴，发起人提议的发行价(不得低于20倍)为浮动线定位，确定发行价格。全部向二级市场的持股者配售或申购。

　　“平均分股”，上市公司将总资本按发行价格均摊，形成公司的股份，其全流通股的总盘子比现行的流通股和非流通股并存的盘子还要小，个股价格与现在二级市场1500点左右的同类流通股发行价基本持平。

　　通过以上方案形成的新上市公司，股份全流通；股权相对分散，大股东难以做到一股独大，(因为在发股时大股东占的股份多了，融资额就低)，有利于改善公司治理结构；公司资产与股东利益趋于一致，如果公司股票市值降低，同时标志着公司资产的同步缩水，将有效避免上市公司与黑庄合作操纵股价的可能。

　　二、方案的应用说明

　　现在实行的公司上市办法，仍然带有计划经济的痕迹，既先分配股份，再确定融资额。国有股和法人股以评估资产的面值为依据，占有控股股份却不能给上市公司注入直接的发展动力，要达到融资目的，就必须用少量的股份高价进入流通，市场投资者注入了比公司发起人实际注入资产高得多的资金却反而处于从属地位。公司上市后，发起人又利用资产平摊的方式多占了市场投资者的资金，使国有股和法人股快速增值。这种方式必然产生了公司治理上一股独大、无限制圈钱的局面。

　　1、要比根本上改变这一局面，首先要改变公司上市的办法，将顺序倒过来，即先确定公司总资产，然后核定股份。如果一个公司拟上市，发起人以自己拟投入上市公司的评估后的资产为依据，计算出上市公司的融资额和总资本：

　　*求总资产：X÷B%=Y

　　式中，X=发起人投入的评估后的资产；

　　B=发起人拟在上市公司占有的股份占总股份的比例；

　　Y=公司总资本。

　　*求向社会公众的融资额：Y-X=Z

　　式中：Z=社会公众投资额

　　这样的改变，一是做到彻底避免股份分配中的人为操作和寻租现象，更加透明和合理，二是实现了发起人投入的评估资产与市场投资者投入的资金价值平等化，一元都是一元，十元都是十元，真金对真金，白银换白银，总合前分界清晰，互不侵占。

　　2、为避免低定价对股市的比价效应，以发起人投入评估资产的利润和预测增长值，以上一年度的二级市场平均市赢率为基轴，发起人提议的发行价(不得低于20倍)为浮动线定位，确定发行价格。全部向二级市场的持股者配售或申购。

　　3、将上市公司的总资本(由1、所列公式求出)按发行价格平均分配，即形成公司的全部股份。

　　4、股票发完即可全部上市流通，不再存在国有股的问题。如果国有资产管理部门认为有必要套现，随时可以在二级市场售出股票，预计上市当日即可获得比投入资产多50%~200%的增值收入；如果要加强控股，还可以在二级市场上重新购入。当然也能够利用波段操作获取价差利益，完全做到与其他投资者同股同价同权同利。唯一与社会公众投资者不同的是，发起人和国家股股东在买入股票以后，应遵照证监会有关战略投资者的规定，持股需达到满3个月后再卖出。也不能操纵和暴炒股价。

　　三、方案实施的环境

　　1、中介评估机构必须严格做到诚实、守信。因为发起人投入的是资产，其净含量是否可靠，一般社会公众投资者根本不可能知情，完全依赖评估机构的评估报告作出投资判断。如果评估机构高估发起人投入的资产，将直接套取社会公众相等金额的现金，从而构成对社会公众投资者利益的严重侵犯。因此，中介评估机构能否做到诚实、守信是实施此方案的基石，加强这方面的监管也将是管理层面对的更大难题。

　　2、扩大资金来源将是今后面临的重大课题。应当讲我国的股市资金并不缺，目前存在的问题是缺乏入市信心，如果股市能够稳定发展并形成财富效应，外部资金的大量进入是可以预期的。在这方面，管理层似应采取下列的必要措施：如降息、给私募基金合法地位并规范管理办法以避免投资风险、鼓励券商增资扩股和规范化的委托理财、对三类企业投资股市造成的赢亏与投资其它领域同等对待，在政策上给予明确等，都有利于鼓励投资者增加投入。

　　3、管理层根据市场的承受能力，适当限制年度内上市融资额度，最大不应超过1000亿元。

　　4、在新股全流通后，已经超额完成了国务院文件确定的国有股减持任务，因此，管理层应明确宣布，完全停止国有股减持政策的执行。

　　5、现有存量非流通股的流通问题，可以永远维持原状，也可以比照上述原则研究解决办法。由于全国人大通过的国家十五发展规划没有这项议程，即使研究解决，也应放到下一个五年计划中予以考虑。

　　四、实例：

　　上市公司A：发起人拟投入评估资产为1亿元，拟持股比例20%，

　　1、按(二、1、)所列公式：10000万元÷20%=50000万元。

　　上市公司总资本为5亿元。

　　总资本5亿元减发起人投入的资产后=4亿元。

　　因此，社会公众投资现金为4亿元。

　　2、发起人3年平均利润率为8%，预测每股收益0.31元，按市赢率20倍确定发行价格为6.2元。

　　3、公司总资本5亿元÷6.2元=8064.5161。因此公司总股本为8064.5万股，其中发起人以投入的评估资产1亿元，获得1612.9万股,占20%；社会公众投入资金4亿元,获得6451.6万股，占80%。经确认后，向二级市场的投资者配售，配售数量为6451.6万股,发行价每股6.2元。

　　4、发行完毕，上市全流通。预计上市价为9~10元左右。这时如果国资管理部门按投入资产获得的股份要出售套现，可以比原投入资产直接增值50~60%左右，甚至于可以翻番。

　　上市公司B：发起人拟投入评估资产为2亿元，拟持股比例35%，1、按(二、1、)所列公式：20000万元÷35%=57142.86万元取近似值整数，上市公司总资本为5.7亿元。总资本5.7亿元减发起人投入的2亿元资产后=3.7亿元。因此，社会公众投资现金为3.7亿元。2、发起人3年平均利润率为6%，预测每股收益0.25元，按市赢率20倍确定发行价格为5元。3、公司总资本5.7亿元÷5元=11440。因此公司总股本为10400万股，其中发起人以投入的评估资产2亿元，获得4000万股,占35%；社会公众投入资金3.7亿元,获得7400万股，占65%。经确认后，向二级市场的投资者配售，配售数量为7400万股,发行价每股5元。4、发行完毕，上市全流通。预计上市价为7.5~9元左右。这时如果国资管理部门按投入资产获得的股份要出售套现，可以比原投入资产直接增值50~60%左右，甚至于可以翻番。

　　上市公司C：假定为国家拟控股的基础产业类公司,发起人拟投入评估资产为200亿元，拟持股比例70%左右。

　　1、按(二、1、)所列公式：2000000万元÷70%=2857142.857万元

　　取近似值整数，上市公司总资本为285亿元。

　　总资本285亿元减发起人投入的200亿元资产后=85亿元。

　　因此，社会公众投资现金为85亿元。

　　2、发起人3年平均利润率为5%，预测每股收益0.17元，按市赢率20倍确定发行价格为3.4元。

　　3、公司总资本285亿元÷3.4元=838235.29。因此公司总股本为83亿8235.29万股，其中发起人以投入的评估资产200亿元，获得58亿8235.29万股,占70.2%；社会公众投入资金85亿元,获得25亿股，占29.2%。经确认后，向二级市场的投资者配售，配售数量为25亿股,发行价每股3.4元。

　　4、发行完毕，上市全流通。预计上市价为4元左右。这时如果国资管理部门按投入资产获得的股份要出售套现，可以比原投入资产直接增值20~30%左右。

　　可以预见，以这一办法解决新股全流通问题，极易操作，基本可以避免出现股市波动，如果配合停止国有股减持的政策，将会迎来新的春天。

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