重庆行政学院 周世勋

　　内容提要：现在提出的众多方案，都存在着一个无法逾越的障碍——新股全流通与现有股市的稳定发展。而摊薄流通股，实行全流通是一个照顾各方利益，保持股市稳定发展的可行办法。摊薄流通股的理论依据是等量资本金应享有等量权益，摊薄流通股的基本计算方法是逐年计算非流通股与流通股的折算比例，并以此比例放大现有流通股的数量。将现有股市改造成为一个可流通的总股数将是原来总流通股数的6倍左右，股价回归到每股的资产净值左右的新股市，实现老股、新股一次到位的全流通格局

　　一、摊薄流通股的理论依据——等量资本金应享有等量权益

　　同股同权、同股同利是股份制经济中股东实现其权益的基本原则。这一原则的本源是市场经济中资本联合的基本要求，即在一个经济联合体中，等量资金应享有同等的权力，承担同样的义务和获得等量的利润。在股票全流通情况下，尽管股票往往也可以以高于发起单位每股的资产净值向社会出售股票筹集资金，即溢价发行。但股票的价格是综合反映了市场的种种因素，如企业近期的盈利能力、股票的成长性、资金的市场利率、每股的资产净值、总股本等等，由于价值规律的作用，股票价格只能围绕其价值，即理论价格(每股年收益/资金年利率)上下波动，简言之，新股发行价不可能远高于其资产净值。

　　而我国的股市，由于历史的原因，与正常股市相比，发生了两大畸变：一是大部分股票不能流通，有悖股票的基本属性；而是在中国特定的条件下，流通股在一级市场上成为融资的工具，而在二级市场上却成了纯粹的赌博工具，特别是由于数量有限的股票相对于大量的社会闲散资金成了极其稀缺的资源，股票的市场价格持久地高居于理论价格之上。既然如此，与其让股市上的炒家获得巨大的价差，不如给企业筹集更多的资金，管理当局将新股的发行价格定在了一个非正常的高水平上。于是，国有资本和社会资本真实的资本构成远非招股说明书上的股权比例，也就是说，低价形成的国有股和高价形成的流通股决非“同股”。摊薄流通股，其实质就是要让国有股和流通股的股权结构与国有资本和社会资本真实的资本结构相一致，真正体现公平——等量资金应享有等量权益。

　　譬如，某股份有限公司发起企业有净资产14亿元作为国有资本入股，按每股2元资产净值计算，国有股有7亿股。以每股5元的价格向社会发行3亿股，募集资金15亿元。显而易见，该股份公司的总股本是29亿元，真实资本构成国有部分只占48.28%，但却拥有70%的股权；社会资本虽然占了51.72%，而只拥有30%的股权。

　　由此可见，我国在特定历史条件下形成的流通股和非流通股就不是真正意义上的“同一种股票”。过去按“同股同利”原则来进行的年终分红，国有股权的代表人已经侵占了社会股东的利益。在上例中，国有股以48.28%的出资额分得了70%的利润。那种以“同股同利”作为理论依据，坚持国有股要以市场价减持的观点，实质上就是要与民争利，这在理论上是十分荒谬的，在实践上对中国股市的破坏是灾难性的。

　　二、摊薄流通股的基本计算方法——逐年计算非流通股和流通股的折算比例

　　要使非流通股和流通股成为“同一种股票”，就应追本朔源进行折算，才能体现真正的公平(这里还不是对中小投资者进行补偿，只是要求公平而已)。应该说，每一种股票都可以从发行年开始，根据派发现金红利、送股和配股的具体情况，逐年计算出非流通股和流通股的股权结构，以及流通股与非流通股的折算比例。

　　如上例，该股票既没有分红，也没有送股、配股，摊薄流通股实行全流通，国有股仍保持7亿股，每1股流通股就应该扩展为2.5股(5÷2)，总股数变为7.5亿股，该股份有限公司的总股数则应该扩展为14.5亿股。如果实现全流通，股票市场价格肯定会急剧下降，即或是跌到每股2元，也是一种价值的回归。在这里，国家和流通股股东都没有损失——国家仍拥有14亿元的金融资产，流通股股东仍拥有15亿元的金融资产。而且可以相信，这样的股价才具有投资价值，才能形成一个投资为主、投机为辅的健康发展的资本市场。

　　如果某种股票曾经进行过分红，也可以计算出国有股和流通股的折算比例。如上例，该公司1年后资本盈余4亿元，股东权益增加为33亿元，则国有股权益按其实际出资占48.28%计算有15.93亿元(33亿元×48.28%)；流通股权益按其实际出资占51.72%计算有17.07亿元(33亿元×51.72%)。如果是按名义上的股权结构和“同股同利”原则派发了红利2亿元，也就国有股权的代表人取走了1.4亿元(2亿元×70%)，流通股股东取走了0.6亿元(2亿元×30%)。国有股权益尚有14.53亿元，流通股权益尚有16.47亿元。真实的股权结构国有股权益变为46.87%(14.53亿元÷31亿元)，而流通股权益上升到53.13%(16.47亿元÷31亿元)。国有股每股资本金变为2.0757元(14.53亿元÷7亿股)，流通股每股资本金变为5.49元(16.47亿元÷3亿股)。此时，要使国有股和流通股成为“同一种股票”实现全流通，国有股仍保持7亿股，就应该将每1股流通股变为2.6449股(5.49元÷2.0757元)。

　　如果某种股票曾经对流通股进行过配股，国有股放弃了配股的权力。同样可以计算出国有股和流通股的折算比例。如上例，该公司一年后资本盈余4亿元，准备向老股东按10股配售2股的比例进行回报，不派发现金红利，国有股东放弃配售权利，配售价每股5元。由前面的计算可知，国有股权益按其实际出资占48.28%计算亿元有15.93亿元；流通股权益按其实际出资占51.72%有17.07亿元，股东权益合计33亿元。此时，国有股在总股数保持7亿股不变的条件下，每股实际资本金为2.2757元(15.93亿元÷7亿股)。流通股出资额增加为20.07亿元(流通股权益17.07亿元+配售资金3亿股×0.2×5元/股)，流通股总股数变为3.6亿股(3亿股×1.2)，每股实际资本金为5..575元(20.07亿元÷3.6亿股)。此时，要使国有股和流通股成为“同一种股票”实现全流通，国有股仍保持7亿股，就应该将每1股流通股变为2.4498股(5.575元÷2.2757元)。

　　如果某一种股票曾经对所有股东按同样的比例进行过送股，显然，非流通股和流通股的折算比例不会发生变化。如只对流通股股东进行了送股，如上例，该公司一年后资本盈余4亿元，准备只向流通股股东按10股送2股的比例进行回报，不派发现金红利。由前面的计算可知，国有股权益按其实际出资占48.28%计算有15.93亿元；流通股权益按其实际出资占51.72%有17.07亿元，股东权益合计33亿元。此时，国有股在总股数保持7亿股不变的条件下，每股实际资本金为2.2757元。流通股总股数变为3.6亿股，每股资本金变为4.7417元(17.07亿元÷3.6亿股)。此时，要使国有股和流通股成为“同一种股票”实现全流通，国有股仍保持7亿股，就应该将每1股流通股变为2.0836股(4.7417元÷2.2757元)。

　　三、无法逾越的障碍——新股全流通与股市的稳定发展

　　1.非流通股十年不上市，新股全流通

　　这一方案的指导思想是我们在经济体制改革中经常使用的“新股新办法，老股老办法”的具体化，即新股发行按国际规范做法进行，实行全流通；老股作为历史遗留问题先搁置在一边，其非流通股10~15年不上市，相信在今后相当长的时间里，随着资本市场的发展，可以找到一条令各方都满意的非流通股实现流通之路。

　　这一方案可以预见到的后果将是：新股全流通，一只股票的总股数一般都有好几个亿，股票将不再那么稀缺，发行价必然在其资产净值附近，如同现在的基金。从安全性、成长性出发，这些低价股必然成为新资金入市的首选，高价格的老股不仅没有新入市资金的拉抬，老股的大庄家完全可能大量抛售老股以抽活资金投资于新股，这样，老股的崩盘将指日可待，保护中小投资者利益的许诺将化为乌有。

　　2.非流通股按净值乘系数配售，实现全流通

　　这个方案，一是存在理论缺陷，二是系数确定也不科学，三是老股股价必然崩塌。

　　首先，这一方案的指导思想是保证国有资产的保值增值，但其理论存在深层次的缺陷，即将以1元净资产形成1股的非流通国有股与以畸高的发行价买来的流通股视为同一种股票，坚持国家拥有大部分股权，否定了等量资本金应享有等量权益的原则。

　　其次，如果某上市公司的净资产利润率远低于市场利率，还要坚持按净资产出售，实际上仍然是高价出售非流通股。如某上市公司每股资产净值2.5元，每股前3年平均利润0.02元，净资产利润率为0.8%(这种公司在1000余家上市公司中并不少见)，远低于银行1年期利率2.25%。如果将银行利率看作是市场利率，则该股票的理论价格仅为0.8元(0.02元÷2.25%)。在这里，按市场价计算只值0.8元的股票，却要按高于2.5元的价格出售，其后果与高价减持国有股一样。

　　最后，远远多于流通股总股数的非流通股以较低价格(每股资产净值)上市，必然导致原流通股价格的大幅跌落，作为上市公司发展资金的最大贡献者的中小投资者仍将成为非流通股上市的最大受害者。

　　3.非流通股缩股，实现全流通

　　这个方案的指导思想等量资本金享有等量权益，按照非流通股和流通股真实的资本投入确定折算比例，将国有股的总股数减少，使国有股和流通股的股权结构与国有资本和社会资本真实的资本结构相一致，这样全流通的股票数量增加比例不大，对老股票的价格冲击相对小一些，可望实现在稳定中实现股票的全流通。如上例，发起企业以净资产7亿元作为国有资本入股，按每股一元净资产计算，国有股有7亿股。以每股7元的价格向社会发行3亿股，募集资金21亿元。该股份有限公司股票共有10亿股，资本金28亿元。按等量资本金享有等量权益原则，7股国家股缩为1股后流通。于是，流通股在原3亿股的基础上增加为4亿股，增加了1亿股，只增加了1/3，何况养老基金还不一定就拿来出售，参与流通，显然这一方案对现在股价的冲击要小一些。

　　但这个方案也有两个明显的缺陷：一是股价是向现在流通股的较高价格靠拢，不能解决老股价格的相对稳定与新股上市全流通的矛盾，也就是无法避免新股发行后全流通必然导致的现有股市的崩盘。二是不利于间接融资向直接融资的转变。截至2001年底，我国城乡储蓄余额已达7.4亿元。股市的风风雨雨和较高的股价，使大量的投资者望而却步。尽管股价的高低并不一定和投资风险的大小成正比，但就我国的现实而论，每股价格与每股的资产净值相差不大的刚上市的新股肯定是风险小而收益大的，只有这样，才能将上万亿的储蓄资金引导到股市上来，实现我国投资方式由间接融资为主向直接融资为主的转变。

　　四、老股、新股全流通并轨的最佳选择——摊薄流通股

　　根据我国上市公司股票发行价与实际每股净资产的比例大致在2.5:1左右，流通股与非流通股的股数比例大致是3:7。如果非流通股的总股数保持不变，则有原流通股股数的2.3倍左右。摊薄后的流通股总股数一般会增加为2.5倍左右，那么，全流通后的总股数将是原来总流通股数的5.75倍左右，股价也就回归到每股的资产净值左右。在这种情况下，每年发行的全流通的新股在无论在数量上，还是在价格上都对股市不会形成大的冲击。

　　综上所述，摊薄流通股是在公平的原则下，在保持股市稳定、健康发展前提下，实现新股、老股同时全流通的最好方案。在这一方案中，既实现了新股全流通，又解决了老股票全流通；既不存在国有资产的流失，也保护了中小投资者的利益；既有利于当前股市的稳定，又有利于我国融资方式的转变和一个规范的庞大的资本市场的形成。

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