作者：蒙爱军

　　当前国有股减持的讨论中，见到了许多有见地的观点，深受启发，感谢新浪网创造了这样的条件。我认为，经过反复深入的讨论，许多误解将会消除，许多共识的将会形成。在讨论中，也发现了一些问题。现结合我的《按实际出资额确定持股比例的国有股减持方案》，再谈谈一些个人的看法。如有人指正，将非常感谢！

　　一，全流通就一定有巨大的风险吗？人们普遍认为，国有股和法人股的全流通，这将使市场的资金紧张，导致股市下跌；同时，由于股权结构的变动，也会导致股票价格的重新排序，造成股价巨大波动。如果控制不好,可能崩盘！很多人主张缓行，或维持现状。但我认为，全流通比不流通或流通不彻底的风险要小得多。关键是以什么样的方式进行全流通。我认为，“按实际出资额确定持股比例”的方案进行全流通，风险是完全可以控制的。或者说几乎没有风险。这一方案在其实施中采取的是三步走的步骤：第一步，按实际出资额对所有股票股权进行调整，这只一个重新换算的问题，对市场没有任何冲击；第二步，实行新股的全流通，发行方式有变化，但如控制好发行节奏，与现行的新股发行相比，差别也不会太大，对市场也不会有多大的影响。如果说对市场有冲击的，主要是第三步，即老的非流通股的逐步流通。但本方案并不是要一步到位，它还保留着一个可以灵活选择的余地，或者说具有一个适应于市场环境变化的有效调节机制。是在什么时候把旧有的国有股放到市场上流通？或流通的节奏是快还是慢？或暂时停止？都可以结合市场的承受力来进行。当市场低迷或面临危机的时候，国有股的流通可以暂缓或在相当一段时间内的停止，如此，风险将降到最低点。就冲击力看，按这一方案计算出的非流通股的总量，与其他的许多方案(包括“阶段性成果”)相比，要小得多，其阵痛当然也就小得多。同时，本方案的实施，将使国有法人股的比例大大缩小，其结果是，每股的收益大大提高，整个股市的市盈率也将大大降低。据粗算，中国现在的股价水平，会比西方股市低得多。还有泡沫吗？只有上涨的空间！是利好！股票的全流通，并不等于全卖空。调整股本结构、实现全流通的根本目的是，改善公司治理结构，建立真正意义上的现代企业制度，改变目前的中国股市的不合理的状况。并不是要把所有公司的国家股和法人的股通通卖光，完全放弃国有股的控股地位。在任何一个成熟的证券市场，大股东的控股权总还是要的，就算老的大股东放弃控股权，也会有新的大股东来控股的。因此，实现全流通后，国有股是否要在市场上出售，出售多少？还应该订出相应的规则，而不是想卖就卖，这毕竟是国有资产。因此，在我们国家，是绝对不可能出现一千多家公司把所有国有法人股纷纷抛掉的情况。

　　还可以采取一系列相应的安全配套措施，分步骤稳步推进，如：A，采取各种方式鼓励更多的资金进入股市，使减持与入市的资金达到一种平衡；B，引入做空机制，以降低股票下跌的风险；C，也可借鉴上次国有股减持的经验，将售出的国有资产转入社保基金，再通过一定途径将社保基金转入股市，D,引入战略投资者及基金配售等等。

　　全流通不的空想，它的实施是有现实保障的，这就是数额巨大的银行存款。只要人们对我们的股市充满着信心，源源不断的后备资金将成为推动它发展的不竭动力。而这一切的到来，都需要有一个公平合理的游戏规则为其铺平道路。

　　有了一层层的安全保护网，你还担心吗？全流通并不可怕。

　　相反，如果不彻底改革，历史遗留问题会越来越多，越来越严重，积重难返，最终使人们从根本上失去对股市的信心，危机的出现，这才是真正的风险！很多年以前，我们就已经在高喊，要减持国有股。如果在前几年，上市公司家数还很少，问题还不是很严重的时候，我们就就解决了这个问题，还用得着我们现在反复折腾吗？我们非要等到病入膏肓吗？

　　再次重申，全流通比不流通或流通不彻底的风险要小得多！

　　二，按实际出资额确定持股比例的方案否认了溢价发行吗？

　　有人认为，在世界各国市场上，都不是按照创始人的净资产而是溢价上市的，按实际出资额确定持股比例方案不符和通行的国际规则。如果按此方案实施，即以一级市场的发行得到的资金与原创公司的净资产共同作为公司总资产，就会否认创业资产的合理溢价，没有兼顾创业股东的利益！

　　按实际出资额确定持股比例，是不是真的否认溢价发行呢？是不是没有考虑创业股东的利益？我认为，溢价可以通过多种形式实现。创业股东不仅实现了溢价，而且是最大的赢家。

　　国外确实搞溢价发行的，但人家只有一次溢价，并且是通过公司与券商之间讨价还价而达到与市场之间的平衡。就公司方面讲，当然是溢价越高越好，但券商不同意，因为溢价高了券商就要承担风险，因此实际上是通过市场的形式实现的溢价。而我们的溢价是两次溢价，第一次溢价，即一级市场溢价发行，这个溢价是由某些人说了算的，想溢多高就溢多高。在这个基础上，我们还有第二次溢价，即从一级市场到二级市场之间的溢价。不能忽视了这样一个事实：在中国，从一级市场价到二级市场价之间有着巨大差价(大多是百分之百以上，有的高达百分之几百)，一级市场的申购者以极低的中签率(象中采票那样)才能得到这部分利益，而国有和法人股可以不用中彩票就得到了从净资产到二极市场价之间的巨大的利益。

　　我认为，第一次溢价完全是人为溢价，不是真正意义上的溢价，不符合市场原则和公平原则。同时，由于国有股和法人股不流通，溢价一倍或溢价十倍都是没有意义的。甚至还可以夸张地设想溢价100倍，比如，我们把1000股面值1元的国有股变成10000股0。1元，然后按每股10元发行1000万股，当它进入二级市场流通时，照样会翻倍。这就是说，我们原来搞的这种溢价只是一种想象，没有实际意义，是假溢价，应该抛弃。真正有意义的是实际出资额，一个公司成立时的总资产是多少，多少来自原创股东，多少来自投资者，这是确定的。因此，把公司初始净资产与公司从一级市场得到资金看成是同一平台的，以两方面资金各占的比例来确定持股比例，完全是合情合理的。当进入二级市场后，双方都实现了高溢价，而且溢价的水平大致高于国外的水平(至少大体相当的)。难道如此高的溢价还没有兼顾创业股东的利益吗？还需要溢价吗？我们学别人的东西，为什么老是学歪了呢？真正的股份制精神没有抓住，反而制造了一个神话中才有的怪物。

　　可以说，按实际出资额确定持股比例方案体现的是本来意义上的股份制精神。要说溢价，从一级市场价到二级市场价之间的巨大差价就可理解为溢价，在确定一级市场发行价时，只要价格定得比同类股票(指行业、股本大小、业绩等差不多的股票)在二级市场价的低，就会产生这种差价。结合中国的实际，立足科学，对证券市场的规则进行的有效、合理的制度创新，是有必要的。

　　三，没有兼顾国家的利益吗？

　　如果是按有人要求的，以纯粹的净资产减持国有股，确实是对国有和法人股的不公，给国家造成巨大的损失。但是“按实际出资额占有股份”的方案，不仅不会使国家有任何损失，而且还的最大的赢家，可能也是广大投资者认可的赢家。真正的双赢！

　　我们以公司上市场之初的净资产作为出资额，确定其持股比例，并不是说它只值净资产的价格。如前面讨论过的，国有和法人股一上市就与一级市场中签的资金一起实现了增值，实现了溢价。国有和法人股不用中彩票就能获得到从净资产到二极市场价之间的巨大的利益。而且，这么多年来，我国的股市总体上是上涨的。笔者曾按本方案对已经上市的一千多家公司作过粗略的计算，其市场价(哪怕是现在市场极为低迷的情况)几乎都远比其净资产高。可见，国家就是大赢家。当然不否认，也有极少数大市值或高价发行股票跌破发行价，没有得到从净资产到二极市场价之间的利益，但如果所有的股票都要达到百分之百的高溢价，那也不叫股市了。

　　如果实现全流通，国有和法人资产的增值就可以通过市场来体现，并可通过市场来变现，其风险也可以通过在市场上的退出而加以规避。难道国家不是最大的赢家吗？如果真有损失的话，那只能是由于企业的经营不善。这一方案确实会降低国家和法人的持股比例。但比例少并不意味着价值少，按实际出资金额占有股份，体现的是一种公平性，该得的不少一分一毫，而且还享受着不用摇奖就能中彩票的待遇，难道还不够吗？国家和法人的持股比例虽然是缩小了，但由于社会公众股的分散，国有股第一大股东的地位也不会有多大的变动。其实，我们并不要求所有公司都要保证国家股的绝对控股地位，一股独大的问题正是我们要着力解决的。实施这一方案，国家和法人的持股比例将会缩小，一股独大的局面将有改观，它有利于改善公司的治理结构，有助于在企业中建立有效的监督和约束机制，防止腐败，使企业的经营和管理发生深刻的变化。同时，按实际出资额重新确定持股比例的股票全流通，可以使公司的国有和法人股东利益直接体现在股票的市场价格上，这将会刺激经营管理者努力提高公司的业绩，而不是一门心思地去圈钱。这样，我国证券市场才能真正走出“圈钱游戏”的恶性怪圈，步入良性循环的轨道上来。这才是国家利益之所在。

　　四，国有股减持的关键是如何对国有股定价吗？

　　国有股如何定价正是目前争论的焦点，是各方争持不下的地方，有人认为按净资产，有人认为按集合竟价，有人认为要对流通股股东进行补偿，也有人认为要拆股和缩股，也有人要把以上几个方面结合起来，等等。纵观网上登载的各种方案，总的感觉是，随意性大，操作难大，有很多的不确定因素。且不说净资产估价本身的合理性尚待分析，集合竟价基数也难以确定，在竟价过程中难以完全避免人为的操纵；二级市场的波动性，也将使“对投资者的损失给予合理的度量和补偿”难以实现；拆股和缩股的方案也会涉及到按多大的比例拆和缩才是合理的问题，也有一个主观人为因素以及能否被各方接受的问题。任何实施方案，只要涉及国有股定价方面的敏感问题，往往面对的都是一个复杂、庞大、难以操作的系统工程。

　　为什么不换一个思路，避开这一点呢？笔者认为，关键不在价格，而在于持股比例。价格是变动的，既受行情的影响，也受送股、分股等人为因素的影响。而唯一稳定的是持股比例。“按实际出资额占有股份”的方案只承认公司成立之初的实际出资额，即只承认原始权利、份额和比例，无须考虑如何对国有股进行定价，这就排除了可能出现的主观随意和人为因素(这恰恰是容易出问题的地方)，也避免了净资产的评估、集合竟价、损失补偿、拆股缩股等复杂的操作工序。

　　按照这一方案，我们所要做的“重新理顺股本结构”工作，也仅仅是一个重新换算的问题，不需要高深的数学理论，谁都看得懂，小学生的加减乘除就足够了。由于每个公司上市之时的资产和上市后新增的资产，都是能够准确计算的，并没有理不清的千头万绪，也不用对1000多家上公司动什么大手术，不会对公司的经营产生什么不利的影响。完全可以简单、平稳地实施。举一举手和搬一座泰山，哪个容易呢？可以设想，这一方案实施下来的结果是：“哦，我们的股市原来就是这样的，只是国有股和法人为保持控股权没有卖掉自己的股票，如此而已。要买也无妨，但总不会出现所有的大股东都不要控股权了，把股票通通卖光的情况吧。”就这么简单！

　　五，追溯成本的方案很难操作的吗？有人认为，由于各个时间段的历史成本不一样，也由于历史上股份公司不断的配送，追溯成本的方案是不可能的，或是很难操作的。确实，有一些追溯成本的方案是难以实施的。但“按实际出资额确定持股比例方案”不会遇到这些障碍。因为本方案强调的只是持股比例，价格的高低和发行时间的不同都不会影响这种比例的稳定性。各个时期的发行价虽然不一样，有些只有1元，有的可能是20元，但各方的持股比例总是能确定出来的，每个公司各方持股比例应该是清楚明了的，不存在什么糊涂帐。当然如果是造假，那又另当别论了。对于历史上股份公司不断的配送，只要把发行上市时各方的持股比例算清楚，历史资料清楚，配送导致股权的变动是完全能确定出来的。由于配送不是原始权利，而是随公司基本面和市场变动派生出来的，其流通股权变动可按市场原则来确定并予以承认。但非流通股的股权变动必须从新计算，即先按实际出资额占有股份原则确定出其实际股数后，再换算出配送后的相应的股权变动。只要把初始的国有法人股算出，确定各自的持股比例后，后面的配、送、分红等导致的股数变化与流通股的计算没有两样。这也不过是一个简单的计算问题。实际上，除了放弃配股权的一些情况外，由于同股同权，不管如何配、送、分红，各方的持股比例还是不变的。就这么简单。

　　附一，《按实际出资额确定持股比例的国有股减持方案》

　　我的方案是，按实际出资额确定持股比例的原则，对上市公司的股权结构进行调整，实行同股同权，逐步使国有股、法人股走向全流通。具体分三步走：第一步，按实际出资额对所有股票股权进行重新换算，对深沪两市的上市公司的股本结构做一个全面的理顺工作，但并不马上进入流通；第二步(也可以与第一步同时)，从新股发行开始，实行新股的全流通，不再给将来留下国有股减持的问题；第三步，根据市场承受能力，逐步分批放开老的上市公司的国有股和法人股，经过很多年的时间，实现全流通。本方案核心：“按实际出资额占有股份”股份制的根本就在于产权的明晰，股票本身所体现的是一种权利分额。如何确定这种权利份额呢？基本依据应该是而且只能是，按实际出资额来确定。一家股份公司上市时，国家和法人的出资额，是指公司当时拥有的实际资产；市场上投资者的出资额，是指在一级市场申购，并作为公司资产而进入公司的经营活动中资金。这两部分出资额就构成了公司是资产，他们各占的股份应按其在公司总资产的实际份额来确定。

　　例如，某公司在股票发行前的实际资产是1亿元，发行股票后在一级市场募集到4亿元，公司的总资产就是5亿了。如果在一级市场上的发行价，为每股5元，则公司的股本结构就是：

　　总股本10000万股;

　　国家和法人股2500万股;

　　公众股7500万股；

　　每股净资产5元

　　这样，2500万国有股和法人股就可以按市场价格进行流通。新股可以按这样的方式发行，老股也可以按这样的办法逐步放开，走向全流通。这里的关键的百分比，即国家法人股为25%，社会公众股为75%。至于在调整过程中是采取扩大公众股的办法还是缩小国有法人股，可视具体情况而选择。

　　(关于按实际出资额确定持股比例的方案的法律依据，及兼容B和H的问题，我将在另外的文章上讨论。)

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