历史功绩，三公原则，时间演变方式与证券市场健康、持续稳定发展

　　作者：孙即霖

　　(青岛海洋大学)

　　提要：以历史唯物主义的观点评价国有股、法人股的历史功绩，以三公原则为基础规范市场，解决股票的全流通问题，是促进我国证券市场健康、持续稳定发展的基础。国有股、法人股和流通股的分裂有其历史的必然性，在我国股份制改革中曾起到过巨大的促进作用。正确认识国有股在我国股份制改造中的历史功绩，在贯彻“公开、公平、公正”的原则，尊重市场各方参与者合法权利的前提下，可以找到一种能够将目前我国证券市场的公平状态平稳过渡到股票全流通的公平状态，真正实现市场参与各方“多赢”结局的时间演变方式(案)。这种方式(案)的中心思路是：所有流通股份的入市成本应当相当，同时应当尊重由历史形成的股本结构，在一定的时期内，给参与流通前的国有股、法人股的持有者以折股或补足入市成本方式的选择权。该方案的优越之处在于：避免了“速决”方案中由于方式单一导致的股权结构大调整的冲击，给决策者的决策过程留下从容论证各种灵活多样具体形式和方案的时间，分散化解国有股减持对市场的压力，有利于实现国民经济“有所为，有所不为”的战略调整，有利于实现新上市公司的全流通和促进市场活跃程度的增加。

　　关键词：　国有股 历史功绩 入市成本相当 补足成本　一定时期内方式选择

　　一、国有股和法人股实现流通的主要问题

　　由于在我国股份制经济改革的历史进程中，从计划经济思维方式到市场经济思维方式的转变不可能迅速完成，因此造成了我国证券市场中目前存在的现状是股权性质事实上的分裂：流通股和非流通股，以及相伴随的流通股原始获取成本高而非流通的国有股、法人股获取成本低的现象。在许多有关讨论国有股减持方案的文章中，许多作者都明确地指出了这个问题，但很少有观点认为此种现象公平。实际上，从权利和义务对等的角度分析，尽管国有股和法人股的原始获取成本低而流通股的原始获取成本高，但由于国有股和法人股的流通受限制(不能与流通股在同一市场上流通)，这种持有相同公司股票，获取成本却不同的现象是相对公平的。理由是：流通股和非流通股的权利并不完全相同，流通股东付出的高成本可认为是对取得完全权利的一种代价。多年来，股票一级市场云集的申购资金数量一直居高不下，从一个方面也说明笔者的观点并非毫无可取之处。然而，这种股权性质分裂的状态虽然到目前一直持续着，却并不符合法律的规定。从1994年7月1日生效的《公司法》中找不到相关的规定可以作为国有股和法人股非流通但可以低成本获得的依据。因此，国有股和法人股实现流通的问题实际上是结束目前实际存在的股权分裂状态的问题，是打破目前公平状态，建立新的公平状态的问题，因而也是依据法律规范对证券市场进行调整的问题。市场经济就是法制经济。根据我国法制的基本原则，解决该问题的原则自然应当是，“以事实为根据，以法律为准绳”。

　　上述问题的解决首先不能脱离股权分裂形成的具体历史事实。证券市场是我国改革开放历史进程中出现的事物，同股不同权、同股不同获取成本的问题与具体的历史条件联系在一起。在股份制改革之初，曾经出现过股票按面值发行不出去，需要党员、干部带头认购的尴尬情景，用今天的眼光是无论如何也不好理解的。其实，对股份制经济是社会主义市场经济一部分这一观点的认同也并没有多长的时间。在股份制改革的历史过程中，正是由于国有股和法人股的控股，避开了“姓社姓资”的争论，促进了改革开放和社会主义证券市场的发展。因此国有股、法人股和流通股的分裂有其历史的必然性，促进过我国股份制改革的发展，其历史功绩应该肯定。

　　中国证券市场上存在的，事实上的股权分裂问题毫无疑问是计划经济体制向市场经济体制过渡中出现的现象，对该问题的解决必须根据历史唯物主义的观点进行分析和认识，采用改革的思路和方式来解决，而不能照搬完全市场经济的观点，用“突变”的方式来解决。如果说，计划经济的社会状态和市场经济的社会状态是两种不同性质的社会状态，恐怕没有多少人反对，但两种状态之间的过渡却存在着“渐变”和“突变”两种形式。苏联“休克”式的突变方式造成了世界上的第一个社会主义国家的解体，而中国实行的逐步改革开放的方式由于方向正确，在中国共产党的正确领导下取得了一个又一个的伟大历史成就。笔者认为，解决我国证券市场目前实际存在的股权分裂问题，实际上是两种公平状态之间的转换问题。一种公平状态是目前存在的股权实际不一致的分裂状态，另一种公平状态是股权统一的全流通状态。两种状态的转换与计划经济状态向市场经济状态的转换相类似，因此也可以采用“渐变”的方式。证券市场系统是整个个社会系统的一个子系统，子系统状态的调整为什么不可以采取整个系统状态调整的，已经证明是行之有效的方式呢？

　　笔者不赞成股市全流通方案中的“速成”方式。很显然，在证券市场上，上市公司之间的具体条件存在着很大的不同，情况千差万别，需要分别作出处理。无论缩股还是拆细，全体“一刀切”的方式将造成许多上市公司股权结构的重大调整，这种调整或许对历史的发展都会产生巨大的影响。如此意义重大的决策以及将来导致的后果更需要管理层和国家领导人的仔细分析和权衡，因此对决策者的心理压力将十分巨大。例如，对于与国民经济命脉相关的产业，缩股或拆细意味着有可能使国家或原有控股法人在一夜之间由占绝对控股地位改变为一般的参股者。这超出了一般经济问题的范围，因此必须首先尊重历史形成的股权结构，在公平合理的原则下，另行寻求解决的途径。

　　二、沪、深股市实现全流通的时间演变方式(简称时间演变方式)

　　既然实现股票全流通的主要问题是获取成本不同和流通权利不同这个现实问题，那么解决的办法可以采取让两者统一起来的方式。非流通股的缩股或拆细方案(如张卫星设计的方案)在每股的权利和义务上都可以达到某种公平性，但还可以采用其他的方式。例如非流通股东“欲退先进”的方式。非流通的国有股和法人股再向公司投资，将与流通股东认购成本的差额用某种形式补足，同样可以实现股东之间权利义务的公平。但是，选择补足(或折算)成本方式(股权调整-缩股、注入新的资本、资金或权益，注入新的资产进行重组，注入实物、土地使用权或新技术，减税注资等等)的选择权和一定时期内具体时间的选定权应当归非流通股的持有者，因为一般情况下，非流通股的投资时间要比流通股长，限制流通又增大了投资风险，因此在实现成本相当，股份全流通的过程中还应当对非流通股付出过的“时间成本”作出补偿。

　　有的观点认为，从每股净资产的算法当中，可以直接“证明”国有股和法人股已经占了流通股东的“便宜”，因此，如果再向市场按市场价减持减持，就更加不公平了。市场从2001年下半年以来采取的激烈下跌方式，说明这种观点具有某种程度的合理性。但客观事实是，流通权利受限的国有股和法人股直到现在，由于不能流通变现，这个“便宜”只是“纸上富贵”而已。许多上市公司很少分红，国有股和某些法人股实际上的投资收益并不高。对于那些经营不善的上市公司，非流通股的非流通性反而限制了非流通股东减少或避免投资损失的的机会。采用原始获取成本相同的方式，为非流通股东洗刷了占“便宜”的虚名，同样也对他们已经实际承担的风险作出补偿。

　　非流通股与流通股的原始获取成本在平均意义下是容易计算得出的，因此，可以将目前流通股份的每股平均获取成本(一级市场)与非流通股每股获取成本的差额作为非流通股东向上市公司每股补足投资的参照值。至于非流通股东付出的“时间”成本同样可以用“时间”补偿。即给非流通股东一定的时间决定自己将来实现全流通后对所投资公司股份数是维持原来的比例份额还是减少份额的决定权。

　　将我国股市中的股票从事实上的权利割裂方式调整到全流通方式客观上是一种历史性的巨变。为了补偿非流通股东对限制流通权利增加的风险，从公平合理的角度，可以将“时间”补偿确定为10年左右(大体相当我国目前证券市场存在的时间)。期限到期后，如果非流通股东没有采取任何措施改变非流通股的性质，则可以按非流通股缩股或拆细的方式满足同股同价的要求，最后完成证券市场的全流通改造。

　　只要国有股和法人股的股东拥有一定期限内方式选择的权利，具体到每家上市公司依法规范的公平方案和时机选择可以有多种多样，每种方式都不违反公平的原则。

　　三、时间演变方式的优点

　　1有利于国家采取“各个击破”的解决方式平稳处理股票全流通的问题。由于该方式不需要股权结构一夜之间的“改天换地”，可以采用多种多样和缓慢演变的具体方式和具体实施时间，时间上的“细水长流”使现有流通股东的心理预期变成上市公司盈利能力的增强和每股净资产的大幅增长，谁也不愿意在市场上低价抛售，因此有利于市场的平稳发展；

　　2该方式可以实现上市多年股份公司股份持有人之间与新上市全流通公司股份持有人之间公平性的一致，有利于新股发行上市和证券市场持续、稳定健康的发展。由于投资者存在着上市时间早的公司每股资产和每股收益增加的心理预期，国有股减持对市场的心理影响将不再明显。新发行全流通股票对市场的影响将主要取决于新股上市节奏和资金量的相对多寡，如果国家采用将非上市公司资产评估后注入已上市公司的方式“补足”入市成本(许多情况下这种“补足”可以变成对公司的重组)，更将减轻新股发行的压力，有利于市场的稳定发展；

　　3国家可以从容地调整国有经济的经营战略。“有所为，有所不为”。对于国有资金打算退出的领域，国家可以通过缩股放弃控股的方式，将国有股减持的“利空”变为“利好”(产生了控股权争夺的可能性)；对于国家持股比例过高的公司，国家可以根据具体的实际情况，综合采用各种方式调整持股比例、减持的数量和具体时间，有利于实现国有资产的保值和增值；

　　4国家增多了对市场调控的手段，有利于促进市场的活跃和持续稳定。由于非流通股实现流通的方式从影响整个市场的“激波”方式，转变为可控性很强的“局部调整”方式，增大了投资者的收益预期。方式方法的多姿多彩为市场提供层出不穷的想象空间，因而有利于市场的活跃和对证券投资资金的吸引；

　　5不需要对原流通股东进行“补偿”。客观上对上市公司进行“进补和输血”，提高了上市公司的经营业绩和竞争潜力。如用非上市公司资产充实上市公司，更可以积极促进国有企业的股份制改造。

　　6由于实现了同股同价同权，因此需要减持的国有股和法人股，自然实现了按市场价出售的减持办法。

　　四、可行性分析

　　1根据《公司法》中制定的股份发行的“三公原则”，国家承诺将非流通股实现流通的条件是入市交易股票的原始获取成本相当，有利于增加国家的权威，有利于提高社会的法制意识，也有利于维护国家的权益。在前期关于国有股减持方案的讨论中，对我国证券市场建设的共识是：不能再制造新的历史遗留问题，而应当尽快实现新股发行的全流通。如果国家在新发行股份中的出资与其他股东相同，也与其他股东一样享有流通的权利，为什么不可以按照同样的原则解决过去改革进程中出现的问题呢？

　　2时间演变方式是否具有法律依据？

　　(1)符合三公原则股票股东之间的法律地位是平等的。如果国家和法人补足了入市成本(公司的总收益和每股净资产将极大地提高)，当然应当取得流通的权利和其他流通股东的认可。大家对同一公司的每股投资相同，那么国有股和法人股的所有者对持有股票的处理权应该完全与其他流通股东一样；

　　(2)《公司法》第一百三十条规定：“股份的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权，同股同利。

　　同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”

　　对比上述法律条文，我国证券市场上存在的股权分裂现象---国有股和法人股流通权受限，流通股认购价格高，都不符合规定。然而，在市场规范和调整时是否可以只根据上述规定的第二款和每个公司股份的具体发行时间进行呢？根据公平原则显然是不合适的。原因是历史上形成的非流通股的低价认购和流通受限，与流通股的高溢价发行密切相联。两者密不可分，是同一个问题的两个侧面。同股不同权在前，不同时间发行在后，后者以前者作为前提。在这个问题上，将《公司法》第一百三十条的两款规定分开理解，与证券市场上的事实差距比较大。例如高价增发股票。如果在发行之前，整个市场的股票已经处于全流通状态，高价增发是不可能实现的。否则市场也就不会闻“国有股减持”而下跌了。

　　对于“同次”的认定，笔者建议(时间演变方式成立的要点)，将我国证券市场的依法规范放到整个改革开放历史大进程中去考虑。在解决非流通股的流通问题上，将与时间有关的“同次”理解为：实现全部股份流通前发行的所有上市公司的股票，都可认定为是同次发行的。即：将带有浓厚计划经济色彩的市场状态完全转变为市场经济状态的历史时段取作一个时间单位.(这种认定类似于一次天气过程的降水：受同一个气旋系统的影响，在受影响的几天内可以存在不同时间段的几“小次”降水，而从天气过程的角度来分析，只是一“次”天气过程降水而已)这样就可以依照《公司法》的规定依法规范解决困扰证券市场发展的股权分裂问题了。对于已经规范好的公司，再发行新股时可以按照一般的时间观念进行发行。因此，时间演变方式设计的基本技术是“时间分裂”取代了股权分裂。

　　(本文作者为理学博士、青岛海洋大学教授、律师)

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