作者：邓钟祥

　　去年7月开始实行到10月停止的国有股减持办法，主要是发新股或增发时搭配出售10%的存量国有股，售出后这部分资金划归社保基金，这一做法本身没有过错，事实上，一些国企到香港发H股也有搭配出售10%的存量国有股，这一做法在香港为人们所接受，但在国内却引起投资者恐慌和理论界的非议，问题出在哪？问题在于我们新股的发行价格定的不合理，即国有股减持定价不合理，由于国有股出售同新股发售同时进行，减持价同新股发行价理应相同。那时新股定价是由投资者根据二级市场的价格水平询价或竞价产生的，而二级市场因供求关系失衡和发起人股不流通已形成了过高的股价，使得发行价太高，等于国有股变相上市，于是投资者产生恐慌，股市大幅下跌。新股定价太高，还不利于有限资源的合理配置，在股市泡沫减少后将可能跌破发行价，从而给二级市场带来大量亏损。

　　如果我们的新股定价合理，有中长期投资价值，在我国股市尚有泡沫时，其上市后会有差价，这个差价如果给那些专门的新股申购者，他们将获得无风险的收益，这将招引大量银行资金流入一级市场参与新股申购和券商利用保证金及大量下挂子帐户参与申购，干扰了正常的金融秩序。这个差价为什么不能给那些饱受套牢之苦的二级市场投资者呢？如果新股主要优先向二级市场持股者按市值配售，或以具有中长期投资价值的价格，用配售方式减持国有股，将会摊低投资者持股成本，提升二级市场投资价值，有利于股市的价值回归，这样发新股或减持国有股只要适当控制节奏及每年融资总量，就不会对股市产生大的冲击，向二级市场配售的新股在上市后的差价将回馈给老投资者，这是对过高股价价值回归的补偿。

　　目前新股的定价方式是按一定市盈率倍数确定价格区间，然后公众竞价，由于所定价格市盈率低于二级市场市盈率，竞价结果大多是该价格区间的上限，这一定价方式本质上还没脱离主观的行政定价模式。应该说目前的新股发行价格比前两年有较大幅度降低，但即使这样，一些股票的发行价仍比其对应的H股市价出一倍以上，在加入WTO后，甚至有可能发行CDR的形势下，这种状况是难以持久的。

　　国际成熟股市普通采用的新股询价方式为什么在中国会水土不服呢？其根本原因在于成熟股市已具有一定的价值发现功能，而且换手率很低，大约在50%-70%，而我国股市靠资金推动和高换手率(达600%)来维持，还不太具有价值发现功能。在我国目前的股市靠投资者简单竞价或向其询价是难以产生具中长期投资价值的价格，因此，根据国情完善新股定价机制及其配套发行方式显得尤为迫切，这也是解决国有股减持问题的一个突破口。

　　显然竞价产生的价格与竟购者持股锁定时间有密切的关系，如果竞购的股票可立即上市则所产生的价格会非常接近于市价；竞购的股票锁定时间越长，所产生的价格越接近于其投资价值。

理论上新股的价格或国有股减持价格由所有长期投资者竞价产生最为合理，事实上过去国有股、法人股一直在局部法人股市场拍卖转让，即以q∞转让，由于P∞≥q∞，所以所有长期投资者竞价产生的价格P∞作为国有股减持价对国有股是合算的，不管它是否高于净资产。但长期投资者竞购的股票长期不上市流通减少了市场流通量，不利于股市的价值回归。事实上由于人们对未来不确定性的恐惧，当t足够大时，Pt非常接近于P∞，我们取t为满五年后每年流通20%，则这些中长期投资者竞价产生的价格Pt相对具有中长期投资价值，以此价格发新股或减持国有股对国家或投资者都是有利的。怎样确定国有股配售价格或新股发行价格，使之比较具有投资价值？可以拿出部分(比如30%)拟减持国有股或新股让那些愿意中长期持有的投资者网上竞价认购，确定发行价格，并对竞购的股票上市时间进行限定，比规定满5年后每年20%上市流通，由于这部分股票锁定时间较长，投资者自然会理性分析股票的价值，从而确定合理的竞购价格，如此形成的价格比较能够反映价值。部分拟减持国有股或新股被投资者较长时所持有，他们必然会关心公司的经营情况，这有利于快速改善公司治理结构。

　　中国证券市场自十年前诞生以来发展很快，也积累了一些问题，指望一下子解决所有的问题是不现实的，在股市的价值回归完成之前，实行新上市公司的全流通必将引发投资者恐慌，导致股市重心大幅下移。假定中国股市用6到7年完成其价值回归，7年后我们可以考虑发起人股的逐步流通问题。目前由于有了中长期投资者定价确定新股发行价格或国有股减持价格这一办法，发起人股的流通显得不是那么重要和紧迫了。

　　目前的国有股减持方案，大多没有考虑到股票发行价格的泡沫和定价机制不合理的问题，以及如何快速改善上市公司治理结构，建立内部激励和监督机制等问题，只有系统考虑这些问题，才能找到解决国有股减持的好方案。笔者建议的国有股减持方案如下：

　　一、国有股减持的主要思路如下图:

（已上市公司增发配股时存量减持或单独存量减持：60%向流通股配售）