周仁/文

　　对于一个百病缠身的病人，有次序性的综合治疗是治好病人的关键，如果治疗先后次序性搞错，即使医术再高超的医生也会将病人致于死地。治病人如此，治疗百病缠身的中国股市更是如此。“阶段性成果”导致市场暴跌的原因有如下三方面。

　　1、先后顺序颠倒

　　股票共存于投资价值体系中，它的价格是根据公司本身质量并且以现有投资价值体系为参照物决定的。当该参照物预期走高，股价也会随之走高；当该参照物预期走低，股价也会随之走低。中国股市从它产生的那天起就存在严重的制度性缺陷(即完整意义的普通股股权被行政化强制划分为非流通股和可流通股，产生股权分裂现象)。由于占三分之二的非流通股的存在，股票在一级市场的发行价不但包含国际市场通行认可的创业利润还包含具有中国特色的流通性溢价，因此中国股票市场的投资价值体系由于流通性溢价的存在，使得它在一级市场中就已经产生了扭曲，加之由于三分之二非流通股的存在造成二级市场因制度性短缺造成供求失衡便导致投资价值体系更进一步扭曲。因此业已存在的非流通股问题是造成中国股市投资价值体系扭曲的最根本原因，在一个包含非流通股的投资价值体系中预设一个全流通的投资价值体系，注定会导致原有投资价值体系的参照物预期走低，这就是为什么不首先彻底解决存量的全流通问题，片面谈论新股的全流通发行都会导致股指大幅下跌的根本原因所在。否定这个事实的存在或者不首先解决这个已经客观存在的问题，妄想以类似“一国两制”方式在不彻底解决现存非流通股的前提条件下发行全流通新股来回避矛盾的做法，事实证明都是行不通的。

　　2、行政化造成的问题必须用行政手段妥善解决

　　股权分裂、非流通股的产生是行政化制度造成的，是计划经济遗留下来的最后一个顽症。过去我们在解决计划经济遗留的“价格双轨制”方面有着很成功的例子。例如，在解决粮油食品价格双轨制这一关系到国计民生之大事的棘手问题，我们首先采用一刀切行政性补贴，然后一次性并轨，事实证明这种注重顺序，一次性的改革方案是非常平稳并且非常成功的。反观“阶段性成果”解决行政化制度造成的中国股市历史遗留问题，却试图采用先市场化后补偿方式，不但方法复杂可操作性差而且周期漫长，在执行过程中不确定因素多，因此股市的暴跌也就在情理之中。市场总是正确的，万不可自作聪明总拿市场开玩笑，把自己的意愿强加给市场，这样做市场将会还以颜色，弄不好会有崩盘的危险，这决不是危言耸听。解铃还需系铃人，过去由行政化制造的问题现在必须用行政化方式解决，首先应该采取将非流通股按一定比例(30——35%)转赠给流通股股东，以此来对冲流通性溢价，从根本上对流通股股东首先进行补偿，同时非流通股变成可流通股，然后再把市场还给市场，股价最终由市场决定。只有这样才能保证股市平稳发展，中小投资者的利益才能真正得到保证。

　　3、保障B股投资者的利益

　　自从2001年2月19日B股对境内投资者开放以来，B股市场的投资主体由境外投资者转为境内投资者，A、B股联动效应进一步增加。“阶段性成果”未对B股做出任何补偿说明，因此B股的暴跌也就不可避免。这很显然对B股的投资者是不公平的，总不能让他们为了发扬国际主义精神，解放他人套牢自己吧！思路决定出路，“阶段性成果”变成“苦果”不是偶然的，衷心希望管理层以“三个代表”精神为指导，与时俱进，改变思路拿出具有可行性、可操作性的多赢方案，以保证中国股市高速稳定有次序性发展，为我国经济高速发展提供动力。

　　附：本人提出解决股票的全流通方案：“送股+非流通股全流通+原始股增值税”以及发行全流通新股的全新方案：“可流通原始股+原始股增值税+新股利得税”。该两种方案若实施即可保证社保基金源源不断的来源，也可营造市场多赢格局。

　　一、 营造市场多赢格局的全流通方案“送股+非流通股全流通+原始股增值税”

　　产生非流通股和流通股的原因是行政化强制划分的结果，随后又被安排在两个不同市场，形成了两种交易机制：一种是公开的竞价市场交易机制，另一种则是非公开的协议审批转让交易机制，形成了“交易和价格的双轨制”，这是计划经济体制下遗留的最后一个顽症。由于二者存在巨大价差以及非流通股占总股本的三分之二，稍微处理不慎便会导致股指暴跌，甚至有崩盘的危险。因此营造市场多赢格局，稳定股市是股票全流通方案的核心内容。

　　1.该方案制定思路(1)从尊重历史出发，解铃还需系铃人。过去由行政化制度造成的绝对不公平必须通过行政化制度强制执行，使之变为相对公平。非流通股作为普通股不具有可流通性是绝对不公平，同样处于失效市场的投资价值体系中，流通股因非流通股存在而支付流通性溢价也是绝对不公平，只有通过行政化强制执行把一定比例的非流通股(比例统一设定为35%)直接赠送给原流通股股东与流通股的流通性溢价部分对冲，余下的非流通股同时也变成可流通股，这样对两者都具有相对公平性。(2)经行政化执行后，把市场还给市场，遵循市场原则，全流通后的股票价格必须由市场决定。(3)社会保障体系是服务于全体社会的，因此社保基金来源，也必须符合社会普遍性原则。在股市中，国有股减持补社保基金缺口不符合普遍性原则，而且还侵犯了国有股所包含的各地方、各部门利益。在股市中采用赋税手段解决社保基金来源更符合普遍性原则。因此在股票全流通方案中设立原始股增值税(税率设定为20——30%)作为社保基金的主要来源。

　　2、该方案执行模式(假设原始股增值税税率统一为30%)

　　(1)转赠完成后非流通股(国家股、法人股、发起自然人股)都定义为原始股。(2)设定“T”日为统一股权登记日。(3)从“T+1”日起停牌两天校对并且反馈，交易系统自动将35%的非流通股按比例直接赠送给原流通股股东同时按比例除权。例：某股除权后价格=(原流通股数)X(“T”日收盘价)/(原流通股数+赠送35%的非流通股数)转赠完成后，原流通股股东按比例增加的35%非流通股变成可流通的原始股；原非流通股股东按比例剩余的65%非流通股同时也变成可流通的原始股，股东帐户显示为“某股原始股”。特殊情况a)当35%的非流通股数量大于或等于三倍的可流通股数量时，则转赠非流通股的数量按照二倍的可流通股数量计算(如中石化)b)B股解决全流通问题按(3)执行，若同时有A、B股的股票，35%的非流通股按A、B股流通股比例分别赠送给A股、B股，其余操作按上述(3)。

　　(4)“T+3”日为非流通股(包括国家股，法人股，发起自然人股)及被转赠部分，全部都可作为可流通原始股上市流通交易日。若持有可流通的原始股的持有者在二级市场卖出该原始股，交易系统会自动向卖方按成交价格30%收取原始股增值税和正常交易费用。对于买方则收取正常印花税和正常交易费用。(5)原始股一经卖出后就变成了正常的普通股，今后买卖都收取正常的印花税和交易费用。说明：为什么赠送比例定为35%？据统计至2001年4月上市公司第一大股东占总股东超过50%的占总家数的79.2%，也就说35%转赠后，至少还有79.2%以上的上市公司第一股东至少控股在32.5%以上，因此可保证第一大股东的控股地位，有利于公司稳定运行；同时避免第一大股东因绝对控股比例太大，集中抛售兑现而导致对二级市场造成过大的冲击。

　　3、该方案的特点及重大意义

　　(1)该方案可避免流通股股东现金大量流出，减少对市场资金量的需求，能够相对减少对市场的冲击力度，有利于保持股市相对稳定。(2)经转赠后大幅除权，中国股票市场的投资价值体系扭曲程度大大降低，市场的有效性大大提高，特别是大盘蓝筹股的市盈率可达到国际认同水平，投资价值凸显，有利于机构投资者及中小投资者进场进行长期理性投资。

　　例：假如以2001年12月31日为股东登记日

　　股票名称及代码　收盘价（元）　2000年业绩（元）　市盈率　除权后股价（元）　除权后市盈率 
　　浦发银行（600000）15.69　	0.397	　　　　　39.5	　　5.65	　　　　14.2
　　上海机场(600009)8.38　　　	0.394	　　　　　21.3	　　5.20	　　　　13.2
　　宝钢股份(600019)3.91　　　	0.24	　　　　　16.3	　　1.17	　　　　5.5
　　中国石化(600028)3.45　　　	0.19	　　　　　18.2	　　1.15	　　　　6.1
　　广州控股(600098)15.31　　	0.705	　　　　　21.7	　　6.12	　　　　8.7

　　该方案对绩优蓝筹股及高速成长股是绝对利好，有利于引导投资者树立正确的投资理念。(3)该方案具有绝对公开透明性及相对公正公平性。一次性解决全流通问题，可彻底根除长期困扰中国股市的不确定因素，为中国股市长期向好创造了必要条件。(4)该方案对交易系统所需要的技术支持极为简单，可操作性极强并且操作成本极低，系统安全运行得到有效保障。(5)该方案使社保基金来源于股市的赋税，即可保证社保基金源源不断的来源，也可建立有效的数学模型，动态确立社保基金的资源存量，有利于社保基金合理统筹运作。

　　4、该方案实施的阻力实施的阻力

　　主要来源于“国有资产流失论”和“国有资产保值增值论”。其实国有资产流失主要是针对实物资产流失或因丧失公司控股权而使公司整体资产旁落而言；至于说资产保值增值根本就不应该是股票市场的责任，而应该是公司经营者的责任。股市作为虚拟资本市场，其发行价一般肯定会高于上市公司的净资产，但是上市后公司的价值评价标准则根据市场原则由市值决定。如果公司经营状况良好，发展前景广阔；或因资产重组后具有未来想象空间，那么公司股票因倍受投资者追捧而不断上涨，其市值将会远远高出公司净资产。反之，则其市值将会大大低于公司的净资产。很多中资企业在香港上市，其市值大大低于公司的净资产，难道说这些公司在香港上市会造成了国有资产流失和减值!加入WTO后，由于股权分裂导致国外跨国公司可进行暗箱操作，以极低的价格受让非流通股而控股中国的优质上市公司，使优质资产流失，更为严重的是使市场资源流失。因此，根除股权分裂，实现股票全流通是防止上述情况发生的前提条件。

　　5、建议

　　该方案实施后，在1—2年内大股东减持股数由达到5%公告改为达到2%必须发出公告，避免大股东疯狂大量抛售股票使中小投资者惨遭损失。

　　二、 发行全流通新股方案“可流通原始股+原始股增值税+新股利得税”

　　为保持一致性目的，新股发行必须是全流通股，发起人持有的原始股票被视为可流通原始股。

　　1、 建议

　　(1)目前考虑到新股发行一级市场和二级市场价差很大，无风险利润极高。为抑制恶炒新股的投机行为，抑制偏离公司基本面而高发行价的圈钱行为，同时作为社保基金的另一主要来源，设立新股利得税(建议税率为10%)。(2)扩大新股发行数量所占比例，由25%提高到40%以上。(3)申购新股冻结资金所得利息，应作为社保基金又一个来源更具有合理性。

　　2、新股发行上市后执行模式(假设原始股增殖税率为30%)

　　(1)发起人所持有的可流通原始股(国家股、法人股、发起自然人股等)在禁售期满后即可自由出售，同样交易系统会自动按成交价格的30%收取原始股增值税，模式与股票全流通方案相同。(2)申购的新股在二级市场卖出时，交易系统会自动按成交价的10%向售出者收取新股利得税，向买入者则按正常方式收税。

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