赵春辉

　　2000年中国股市在国有股市场化减持压力下，指数应声而落，国有股减持成为这场下跌的诱因。

　　对国有股减持争议最大的是价格问题，而价格难就难在证券市场流通股市价并没有真正反映其价值。中国股市犹如一个小孩，在没有完全具有独立判断能力的时候，大人也就是国家应起到适当的保护及引导的作用，某些时候甚至要强迫规范。而管理层表面上说是保护投资者，但作为市场利益一方的代表者，不可避免有意无意亲自参与甚至放纵对中小投资者者不公平的对待。为什么管理层与生活中的大人导致结果大相径庭，究其差异的根源在于生活中的大人是小孩的监护人，而股市的管理层却是为国企改革服务的，另一原因那就是"大人"本身就有问题或者意识不到对"小孩"的培养。当美国股市迎来历史上少有的因高科技变革带来的新经济时代时，众多美国公众投入狂热时，有双眼睛深深表现其担忧，掌握美国经济政策的他调动其可掌握的资源对这一切进行冷处理、软着陆，对股市中的泡沫适当淘汰，从而让新经济更加健康发展。其调控之道正好符合中国的中庸之道，"福，祸之所伏，祸，福之所倚"。而中国的管理层总是有意或无意忽视中国股市泡沫的风险，在股市为国企改革服务的旗号下，为国有资产取得利益最大化成为调控的目的，最终结果强化了这种泡沫。因此股价泡沫是由国有股的不流通及国有股一股独大造成的，是历史原因造的，不能以简单的市场化手段来进行，以市场化手段尤如雪天捕鸟，鸟被诱捕了之后还说一句"贪吃的苯鸟"。

　　因此虽然财政部官员说国有股减持是利好、金额不大，对股市不会造成多大影响，但这根本掩盖不了市场化的减持方案真正触动了股市运行的原有基础。中小投资者不再领受这份利好，市场的反映让管理层不得不正视这一问题，国有股减持的叫停正是对这一的修正。

　　中国股市毕竟是要发展的，为维护股市的长远发展，迎接加入WTO后对世界的承诺，建立一个健康而有序发展的股市迫在眉睫。国有股减持的方案直接决定这今后股市的发展。在经过一段时间的讨论，国有股减持方案取得了一些共识；

　　1、照顾各方利益，选择一个共赢的方案

　　2、不再限于国有股减持，要解决股份全流通问题

　　考虑具体减持方案就要考虑泡沫股价与真实价值的的矛盾，只有从泡沫产生的根源分析才能解决这一问题。

　　一是发行环节(包括配股、增发等)，股份公司的额度上市及人为分割股份，形成市场供不应求的假象，从而形成虚高的的发行价。有额度就意味上市，而对国有公司的父爱主义致使在上市公司把关不严，表现为虚假的资产及利润，而这一切只是为了获得更多的资金及国有股东的更多增值，而没有考虑社会股东的利益。

　　二是流通环节，为了利于圈更多的钱，只有不断的推高股价，因此股价高符合不包括中小投资者各方面的利益，在所谓护盘费及相关利益机构的哄台下就加剧今天股价的不合理。在好大喜功不断融资圈来的钱投资失败的情况下只有靠虚假财务报表欺骗投资者，而这最终使上市公司及有关各方走上一条不归路。

　　因此从对以上分析来看，管理层应该改正而且可以改正的的只能在第一环节，而第二环节产生的虚高只能通过市场手段来解决，通过打击操纵、加强正确信息披露来完成。

　　在目前披露的可供选择的方案逐步集中到围绕净资产为轴心额定方案，而我认为通过按净资产为轴心来减持存在很大的不公平性：

　　高的净资产很大一部分是社会流通股东通过高发行价、高配股价、高增发价的得到的钱转移而来的。考虑中国股市实际，国有股减持应该还原股东一律平等的原则。

　　有人会说了：发行价的高低反映了资本的运营能力，因此高发行价有其合理的一面。对这种认识，存在着事实上的错误，反映公司获利能力的最重要指标是净资产收益率，那些以一个个泡沫笼罩的公司高发行价后，其获利能力也仅同于一般公司。而那些用来圈钱的高科技项目很多是等钱一到手就投入到了投机及三产之类，至于与原来行业完全不搭界的投资项目，凭什么非流通股东能享受高发行价而带来的溢价收入；还不用说上市公司虚假的财务报表。找出中国的高成长绩优公司实在太难。富不过三年是对中国上市公司的最好写照。在国有股一股独大的情况下，应该对上市公司的经营负责，也应该为企业的经营不善负责。另一方面也有人认为高于净资产的发行价表现了对原始股东创业投资的一种风险补偿，也许这种说法有一定道理，可联系到中国实际，当我们看到高发行价买来的东西包括一些不能创造甚至亏损的资产时，这种说法还能站住脚吗。

　　因此按净资产值作为减持的原则有其不可避免的弊端，将第一环节的不公平合法化。

　　然后从具体操作来看，按照净资产减持也存在很大问题。

　　首先确定的只能是是个原则，而净资产是不断在改变的，鉴于社会资金的承受能力，实施这一方案将是一种长期的过程，可能引发某些利益阶层通过一些手段(例如资产评估等)进行高额套现，最终市场反映其价值时必定会是一场灾难；净资产值的高低并不意味资本的获利能力，以过去的绩优来衡量将来的价值，难免有刻舟求剑之嫌。我们看到一些年报很好的公司低价转让其法人股时大惑不解，由于信息不对称一般投资者是不可能掌握这些信息，掌握信息的是减持的实施者时，我们不免为一般投资者感到担心。

　　其次减持是为了充实社报基金，到底是减持后转入社保基金还是按照约定以股票划转。如果减持后资金转入社保基金，社会上会有那么多资金来承接吗，虽然可以分期分批，但难免会引起股市的长久动荡；如果将减持的股份转入社保基金，以前公司的净资产值及利润由于有大股东相关资源的照顾比较好看，而如果转入社报基金后，会不会以前的外包装脱落就难说，那时说不定讨论的问题就该是谁对关系全国人民的社保基金的保值负责。

　　因此我认为减持还应兼具以下原则。

　　1、解决方案宜早不宜晚。当股市在不确定中巨幅震荡时，会将一批股市的中坚洗出局，影响市场发展基础。现在任何关于国有股流通的方案都将会带来股市的震荡。

　　2、解决方案应是统一的，标准是绝对的，而不是多样的，只有一个标准，照顾绝大多数中小投资者的利益。虽然好像显得比较武断，可中国的事情就是如果你留一个后门，可能就会让整个方案变味，增加很多的内幕交易，损害广大中小投资者的利益，从而增加中国股市的变数，影响着投资者对未来的预期，也会加大中国股市的震荡。

　　因此笔者提出的可行的办法是按照确定的流通原则将所有股份转为流通股，从可供选择的考虑因素来看有发行价，增发价，配股价，

　　为什么选择这些价格作为减持的依据，关键是价格确定，不存在任何疑问。

　　从具体操作来说，分为以下两步：

　　1、以流通股的数量为基准，将历年流通股东投入的钱和非流通股东投入的钱或物之比折算出非流通股东的流通数量。

　　2、根据公司的资产增长能力进行修正，对超出社会平均利润率(一年期贷款利率能较真实的反映这一指标)的国有股份进行修正。比如公司的平均资产增长率为8%，而社会平均利润率为5%，规定获益年限20年，国有股东增值数量=20*(8%-5%)*折算后的总股本。

　　最终算出的国有股流通数量就是前两项得出的国有股数量之和。

　　一次性确定了法人股的流通数量，市场不确定因素消除后，有利于股市的发展。

　　对于亏损的公司，可借鉴两德统一的经验。当初两德合并时，西德不仅未从东德取得任何利益，还输血给东德，对于有些赢利的企业，政府在保证工人就业及企业发展的情况下，甚至采取白送的形式。因此对于目前的国有资本的有进有退，一定综合考虑，不能将企业卖给杀鸡取卵的人，要保证就业及企业的长远发展。

　　法人股一般经过很多变动，在法人股是不能流通的情况下，其收益主要靠股份公司的分红，一个理智的法人股投资者的投资，其用意在于看中它的潜力，经营好后取得投资收益，虽然取得的投资成本可能高了些，但在本流通方案里如果公司经营的好，取得的第二项股可以弥补。但如果投资法人股的目的为谋私利，这样的结果当然不能经营好企业，在流通方案里将会受损。因此从这个角度讲，以上方案还起到了鼓励诚实经营的风气。

　　本方案的核心在于让社会资金取得平均利润率，兼顾公平及风险，从采取的计算方法看，比较简单，考虑到历史，也考虑了资产的获利能力，通过这种方法进行减持，可以起到调节市场的目的，真正解决国有股一股独大的局面。能鼓励真正的购并，让证券市场成为配置社会资源的地方。

　　按净资产为轴心的流通原则同以社会平均利润率为原则的减持在选股思路上存在很大的差异。

　　按净资产减持的原则关键考虑市净率及流通股占总股本的比例，一般来说，市净率越低的公司越安全(但运用这一指标一定同企业的盈利结合起来考虑)，流通股在总股本中的比例越低，在以后流通股东优先认购非流通股时将有很大大的机会，股价泡沫将会大大摊薄。

　　从以上分析看，主要的投资机会存在于以武钢股份为代表的一些绩优国有大盘股里。

　　以社会平均利润率为减持原则的方案里，投资机会存在发行价(包括增发价、配股价)很高的公司里，这批公司以烽火通讯为代表的一批高科技公司为代表。

　　从1.23行情走势看,主要是一些超跌低价股的反弹行情,以上所说的两类股票表现还不突出。所谓春江水暖鸭先知，投资者应密切关注以上两类个股的异动,从而从中窥探国有股流通的取向。2002是中国股市震荡的一年，机遇与风险诱惑着每一个投资者。

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