华鼎财经：岳政

　　2001年6月13日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台，在证券市场引起轩然大波，股指快速下探，从最高点2245点算起，至今7个多月的时间中，股指下跌800多点，创证券市场相同时间内下跌幅度最多的记录。虽然目前已暂停实施减持方案，但国有股减持问题并没有解决，它作为一个不明朗的政策因素，继续对股指构成心理层面的向下压力，一有风吹草动，市场就会出现过激反应。目前股市的狂泻不止已经直接影响到整个金融系统的稳定，因此早日找到一个切实可行，能均衡多方利益且具有缓冲效应的国有股减持方案已经是当务之急，本文笔者将对此做较深入的探讨。

　　一、方案设计的思考方式

　　在设计国有股减持方案时，首先应将方案设计的背景设在整个经济制度框架的下通盘考虑，而不是将国有股减持问题仅仅与股市联系起来。这样的好处在于可以在方案设计过程中始终保持一个全局观、系统观，一方面避免在方案设计时追求局部或者子系统的最优，而对全局或整个经济系统的稳定和优化造成致命打击；另一方面有利于设计者在设计方案时能注意到各子系统间的相互影响，能根据其他子系统的承受力，设计若干缓冲带，实施比较柔性的政策，避免某一子系统过于剧烈的变革所引发的巨大能量的外泻，破坏了其它健康子系统的结构和稳定性。

　　其二我们应在设计方案前先明确国有股减持最紧迫、最主要目标是什么。明确这一点有利于在方案实施过程中作到主次分明，一旦对次要目标的实施影响到主要目标实现时，就应适当减弱针对次要目标政策的力度，甚至果断停止次要目标的实施，从而确保国有股减持最紧迫、最重要目标的实现。就笔者看来现阶段国有股减持最主要目标是在避免出现较大的金融动荡的基础上变现存量资产，填补社会保障资金的缺口，同时有步骤的实现所有权的转移或结构的优化，除此之外的其它目标都应放在次要目标或下一阶段主要目标中予以考虑。现在许多学者都主张将国有股变现和解决历史遗留问题，推动证券市场的统一化、规范化结合起来，希望在设计国有股减持方案时实现“一石二鸟”的目的。这种出发点是完全正确的，也是设计方案时必须具备的思考角度，但是如果一味的去追求“一石二鸟”的理想境界，而忽略了客观条件，就会在同一阶段同时出现两个甚至多个主要目标，从而使方案出现“老虎吃天，无处下爪”的尴尬境地，那就有失偏颇了。个人认为如果我确实饥饿难耐，又暂时无法做到“一石二鸟”，那我不如先打下一只充饥，另一只留到以后再逐步解决。

　　二、方案设计的思考重点

　　国有股减持的实施必然会对以前存量国有资产的“表现形式”和“封闭状态”造成深刻的影响，进而也会破坏目前资本市场(如果缩小范围也可以说股票市场)经过长期制度建设和利益团体间的博弈所形成的市场局部均横。为避免减持政策出现重大性失误而直接对整个经济系统造成猛烈冲击，在设计减持方案时笔者需要同时考虑社会、政治、经济等多方面的问题，但是如果将以上思考全部现于笔端，将会使整个文章过于庞杂。因此笔者在行文时做了个简单化的处理，仅仅将国有股减持作为一项商品交易，并将它纳入一个市场中来研究买卖问题。在着重考虑如何理顺市场供需关系和如何顺利实现较公平买卖的过程中适当的加入个人对方案实施的社会、政治、经济环境的思考。经过如上处理之后，方案设计的思考重点就集中在如下四个方面，也就是供给问题、需求问题、交易价格问题和关系到交易目的的全流通问题。

　　1、供给问题

　　国有股的的减持具体说就是目前国家控制的非流通股的变现问题，既然要变现那么就必然涉及到股市的供给。因此首先我们就有必要对目前的两市的国有非流通股存量做出估算，统计数据显示，截止2002年1月14日，两市A股的流通总股本是1320.7亿股，非流通股是3346.16亿股，相当于流通股总量的2.51倍，其中非流通股中国有股所占比重大约为60%，也就是2000多亿股，那么抛开法人股流通不谈，也不考虑每年超过10%的市场扩容速度，光国有股流通这一块，中国流通股市场就面临短期内供给增长200%的非常局面。如此巨大的扩容压力，如果一次性释放，股市必然崩盘，但如果将时间放长点，假设是3年完成，在不考虑新股发行的前提下，股市每年的扩容速度都将在40%以上，先抛开如此快速的扩容是否与经济增长相适应，是否有足够的资金承接不谈，但可以肯定一点：如果按如上假设的速度扩容，中国股市至少还要走三年的熊市，这将对中国的经济造成巨大的损伤。

　　也许是考虑到长期释放压力的痛苦，有些国有股减持放案主张一次性给所有的国有股赋予流通股的性质，为避免快速扩容对现流通股股东造成巨大损失，方案中都相应的设计了针对流通股股东的补偿措施，并希望通过这种方式促使流通股股东握稳股票。在此笔者想强调：先抛开能否制定出合理的补偿方式和补偿价格不谈，但有一点是可以肯定的，也就是对局部利益团体的补偿并不能改变供给快速增加这一现实，如果一旦非流通股被赋予了流通股性质，那么它在二级市场变现就不存在法律和交易上的障碍，假设这些股票是逐步流入市场，那么市场在较长时间内仍然无法避免出现供给的持续、快速增长，如果不能一下组织足够多的资金承接，股指将会呈现持续下跌的走势，并且越是这样承接资金越不愿入场，越是这样持股者越是希望第一时间卖出股票，那么结果就只有一个——股市崩盘。在此笔者想说明一点，我所理解的股市崩盘并非股价快速下跌，如果一次性跌到合理价位，资金陆续入场，后续交易得以顺利进行，那并非坏事，因为这样一方面很容易测算出给原来非流通股股东的补偿金额，另一方面将指数的计算方式修改一下，停市一天，第二天开市一切都会恢复正常。而真正的崩盘，也就是笔者最害怕出现的情况是：股价因非理性抛售而最终完全脱离合理的价值区间，并且当这种状况走向极端化时，最终由于人性的弱点导致市场长期进入有行无市，市场融资功能完全丧失的死亡状态。

　　因此如果我们能够从供给的角度考虑问题，在没有足够的资金承接的情况下，受市场非理性因素的驱使和人性弱点的影响，无论是一次性给所有非流通国有股赋予流通性，还是分阶段给流通股赋予流通性，都不能避免供给的大幅增长和股民争相抛售，那么最终结果就是由于供需的严重失横而导致股市崩盘或长期走熊。

　　那么是不是就因此不进行国有股减持？显然不是，减持国有股补充社保基金是一项关系到社会稳定、经济持续增长的大事，国有股有必要减持，但是减持的思路应有所修正。就笔者看来，目前将国有股转变为流通股的时机还不成熟，首先目前国有股占总股本比例太大，如果一旦流通，供给增长的速度将大得惊人；其二，目前市场是资金市而不是价值市，后续承接资金严重匮乏。由于以上两方面的原因，一旦国有股转变为流通股，整个股市供给和需求将出现严重失横，进而引发相当可怕的社会后果。因此即使国有股要马上变现，也不应该在目前的股市中变现，而应另辟一个市场，在这个市场中将国有股转变成一个和目前流通股在流通性、价值基础、获利来源、交易规则等方面具有不可比性或重大差异性的交易品种，并通过市场化的手段有步骤的变现。这样的好处在于全流通条件不成熟的的情况下，通过另设市场交易与流通股相比具有不同风险收益比的投资品种，一方面减少了对股市资金分流作用，另一方面又不增加流通股的供给，这样也就在政策操作上形成一个有效隔离带，使国有股变现不会对完全破坏目前流通股市场的供需均衡，以确保目前股市的融资功能不会受到毁灭性打击。在这个基础上才有可能通过政策的逐步引导，通过改变市场微观个体、制度环境和投资理念，以逐步达到扩大市场容量，减少非流通国有股所占比例，促使市场向价值投资型市场转型的目的，从而使我们的股市有能力在未来逐步消化庞大的非流通国有股。

　　2、需求问题

　　需求问题谈的就是谁来为国有股减持买单，在谈供给问题时，笔者试图阐明一点，在供给快速增加的同时，如果没有足够的需求，也就是没有足够的资金承接，股市将会出现有行无市、融资功能丧失的严重后果。这时你也许会说：目前我国有7万亿居民存款，每年还在以2位数的速度增长，并且以后还要引入大量的外资，培养机构投资者，假设3年以后场外资金达到12万亿，那么以目前2万亿的市值翻3倍来计算，6万亿的市值还不到场外资金一半，而且减持到社保基金手上的资金还有一部分将重新流入股市，这样大致一算资金面应该是完全充裕了，怎么能说没有足够的需求、足够的资金呢？在此我想提醒一下，不同的资金因为其持有者状况的不同而相应具有不同的风险收益偏好，资金因其风险收益偏好的不同而分布在资本市场的不同投资品种上，如存款、债券、股票、期货等等。因此可以说这12亿中的很大一部分因受其所有者风险收益偏好的影响，在将来不可能投资于股市，至少目前看来愿意入股市投资的资金绝大部分都进去了，不愿进入的资金，在资本市场没有出现重大的变革前也不可能马上进入股票市场，市场缺乏买单者将是目前制约国有股减持最重要的瓶颈之一。

　　那么怎样才能从巨大的资金存量中吸引更多的资金来为国有股减持买单？途径有三，其一就是改变股市的风险收益比，在资金的正态分布上让它的风险收益比朝分部着更多资金的风险收益比靠拢，通俗一点就是实现股市由投机市向价值投资市的转变，从而吸引更多的资金入场，但这种转变是需要较长的时间的；其二，大力发展机构投资者，通过资产组合技术在流通股的基础上衍生出具有不同风险收益比的投资工具，比如现在的基金，但是我们应认识到，衍生工具的风险收益比的分布区间依然受制于基础投资品种的风险收益状况，因此在股票市场仍然为投机市时，衍生品的吸引主体资金的能力也十分有限，这一点从目前开放式基金的认购上可见一斑；其三，就是跳出流通股的范畴，直接以非流通国有股为基础，通过资产组合技术设计出有别于流通股的，具有自己独特风险收益特征的投资品种，已达到吸引市场主体资金的目的。比如在赋予非流通国有股部分流动性的基础上，通过对其权利、收益的划分与组合，设计出以价值投资为基础，不具备流通股那么高的流动性，风险相对较小，收益位于流通股和债券或存款间的投资品种，从而有效吸引市场主体资金，变现国有股。从目前的市场来看，第一和第二种方法因受制于目前股市不成熟的现状，不可能在较短的时间内达到吸引主体资金的目的，那么增加有效需求，实现国有股在较短时间变现的希望也就落在了第三种方法上。

　　3、价格问题

　　价格问题是一个十分敏感问题，定价方式不正确，价格不合理将直接影响到交易的顺利完成，甚至破坏市场稳定、误导资源配置。原国有股减持方案的定价方式不为市场所接受已经是不争的事实。原定价方式采用市场化的方法决定国有股的减持价格，大的方向没有什么错误，但仔细分析该定价方式存在三点失误：失误一，“卖肉搭骨头”，使交易价格模糊化，交易行为具有一定的强迫性，违反公平交易和意识自制原则；失误二，“扬其波，浊其流”，利用一、二级市场不合理的价差和市场的非理想状态高价减持，破坏了市场微弱的平衡；失误三，“缺斤少两”，也许你会说国有股减持中是一元钱对应一元钱的股票，怎么能说是“缺斤少两”？表面看确实是如此，但仔细分析则非也。我们知道股民之所以愿意掏高于净资产几十倍的价格买股票，抛开投机因素不说，从价值投资的角度来谈，他并非是想购买与股票对应的存量资产，而是看中了企业资产管理和资本增殖的能力，希望自己交给企业的资金能投入好的项目，能在未来产生持续的现金回报。而在原减持方案中，交给企业的资金中有1/11被社保基金拿走，对投资者说这部分资金已丧失了在未来给其带来持续现金流的能力，从这个角度分析，交易中难道没有存在“缺斤少两”吗？正是在制定减持价格的过程中，存在以上三方面的失误，导致减持价格或定价方式显失公平，从而方案一实施就给市场造成了巨大的冲击。

　　特别是第三点失误，它一般很难被政策制定者所察觉。以前投资者购买股票，交给企业的资金是要投向一些可以带来预期收益的项目，因此他投资股票的未来收益主要部分不是来源于它购买的存量资产在未来产生的收益，而是来源于用投资者资金新投资项目所带来的未来收益，而这一点就是股票的交易的当前价格以以前的平均市价为轴心，可以是净资产几十倍的经济学基础。但是目前的国有股减持和单纯的股票买卖已经有本质性的区别，因为减持所获得的资金全部被社保基金拿走，而不再投资于新项目，它已经不可能在未来给投资者带来持续的现金回报，以实现投资者资本增值，因此国有股的减持已仅仅只是一个存量资产的买卖，而不象流通股买卖中那样还存在一个剩余资产的委托管理，这样就决定了公平的减持价格不能以目前的市场价格为参照值，而只能以每股净资产值为中枢，并在考虑相对应的存量资产未来增值能力的基础上制定合理的、公平的减持价格。

　　会计学中对资产的价值评估的方试有多种，比如重置法、成本法、收益法等等，那么是不是我们通过这些方法计算出来的价格做为减持价格就是公平的呢？不是。每个公司的具体情况不同，净资产或净资产的固定倍数这些帐面上的数字根本不能反应一个公司真正的价值，比如设备陈旧的炼铁厂，价值就有高估之嫌，而拥有驰名商标和特殊资源的公司，比如贵州茅台，采用机械的计算方法就很难将无形资产的价值纳入减持价格中，会存在明显的价值低估。那么如何才能突破这个定价难点呢？依笔者看来最好的办法就是采用市场化的竞价机制，通过市场竞争以形成相对公平的交易价格。同时我们应看到这种市场竞价是针对存量资产的市场竞价，而不存在剩余资金(也就是帐面上的公积金)的委托投资问题，因此这种竞价应以每股净资产为基础，并且竞价过程不应通过目前的股票市场完成，而应另外专门开辟一个存量资产的交易市场，在该市场中通过市场化的手段减持国有股，充实社保基金。

　　4、全流通问题

　　国有股不能流通是一个历史遗留问题，它的产生有当时独特的政治、经济背景。由于国有股不能流通造成了同股不同权、一股独大问题，这样一方面影响了资本的合理流动，另一方面又使有效的股权约束机制和公司治理结构难以建立起来。因此许多学者在讨论国有股减持方案时都强调在国有股减持过程中实现股份的全流通，甚至将全流通问题凌驾于国有股减持之上。在上文关于供给问题的阐述中，笔者已经论证了国有股的全流通必然会使市场供给大幅增加，在目前市场承受能力十分微弱的情况下，将会引发股市长期走熊，甚至崩盘。在采用第一部分所述思考方式对减持问题通盘考虑的基础上，笔者不赞成在目前条件不成熟的基础上推出全流通方案，这样不但会严重影响整个经济系统的稳定，而且会严重干扰变现国有股，补充社保基金这一现阶段主要目标的实现。

　　不可否认，在条件成熟时实现国有股的全流通的确是解决同股不同权和一股独大历史遗留问题的最好方法，但目前关键性的一点是全流通的条件很不成熟，草率的实施全流通将给经济带来灾难性后果。那么在此情况下能否可以通过其它变通性的方法部分解决以上问题，从而赢得时间，为条件成熟时的全流通做好铺垫呢？完全可以。笔者认为只要我们改变一下思考角度，办法也就多了起来。其实我们完全不必要将思考的范围局限在如何实现全流通上，我们可以跳出追求全流通的思维定式，想想“全流通”的目的是什么，通过其它方法能否完全或部分实现通过股票全流通所要达到的目的。表面看全流通是解决“一股独大”和“同股不同权”问题，但更深入的思考，解决“一股独大”的根本目的是解决所有权过分集中所导致有效的法人治理结构无法真正建立起来这一长期困扰上市公司的难题；而解决“同股不同权”问题除了体现市场的公平性外，一个更重要的目的是增强股权的流动性，提升股市优化资本配置的功能。所以只要我们设计出来的方案部分性解决了所有权过于集中和股权流动性差问题，那么这个方案在目前就是可取的，在市场尚无法承受全流通带来的压力的情况下，它就可以作为一个过渡性的方案而被采用。

　　三、减持方案的基本框架

　　上文笔者对减持方案设计中的四个重点问题进行了集中阐述。笔者认为一个合理的国有股减持方案应具备如下要点：◇不会大幅增加市场上流通股的供给，保证目前股市的供需均衡状态不受到大的破坏。◇所设计的供减持所需的交易品种能有效吸引市场主体资金，同时不对目前投资流通股的资金构成太大分流效应。◇减持价格以净资产为基础，通过市场化的竞价机制，使减持价格接近存量国有资产或代表国有资产的国有股的真实价值。◇方案能够阶段性替代全流通方案，部分解决国有股权过份集中而导致有效公司治理结构无法建立和股权缺乏流动性的问题。

　　方案框价

　　1、选择一批具备较多资本运作经验、较成熟资本运作理念、和较规范治理结构的券商、信托投资公司、资产管理公司，由他们分头组建若干针对国有股减持的专业化公司(减称减持基金公司)。2、由国家分阶段的筛选一批存在非流通国有股的上市公司，将它们的国有资产作为减持的标的。3、以备减持的非流通国有股为基础证券，由减持基金公司根据自己对市场的把握，利用资产组合理论设计出各具特色的代表一揽子非流通国有股组合，并具有一定存续期的权利凭证。然后通过竞价发行系统向社会公众公开发行权利凭证。在此需要强调四点：一、发行的权利凭证与开放试基金不同，前者是先设计具有时间上稳定性的投资组合，再发行权利凭证，而后者是先发行权利凭证筹集资金，再决定资金的投资组合，并且组合的变动性大，确定性差；二、投资者持有权利凭证所获得的收益来源于凭证所代表的国有股组合从上市公司处分得的现金红利而不是股权转让收益；三、通过组合技术，使权利凭证未来预期的年收益率能介于平均的股票收益和存款利息之间，最好略高于主要国债品种收益，总之它的收益风险比要接近或位于市场主体资金期望的风险收益比区间内；四、组合所需的某家公司的非流通国有股占该公司非流通国有股总数的比例不得超过国家规定的数值。4、减持基金公司根据自己预售权利凭证的申购数量，制定购买非流通国有股的数量和价格，并在特定时间参与统一组织的以每股净资产为基础的市场竞价。然后根据竞价取得的已具备一定流动性的国有股数量，决定最终向申购资金配售的权利凭证的数量。5、权利凭证到期后，减持基金公司根据发售时约定价格回收权利凭证。回收凭证工作完成后公司可以选择对凭证注销或组织第二次公开发售。一旦凭证注销，与之对应的国有股可以通过柜台市场进行协议转让，转让收入全部记入减持基金公司的收益中。通过柜台交易，减持基金公司手中的国有股存量也会发生相应的变化，它们可以以手中拥有的调整后的存量国有股为基础，根据市场需求，设计新的权利凭证，并报批发行。6、投资者握有的权利凭证可以通过目前交易所的交易系统进行交易，也可以在到期日去减持基金公司兑现。7、只有供减持的国有股对应的存量国有资产在未来所产生的收益才能做为权利凭证的红利来源。而通过发行流通股募集资金的超出购买存量国有资产部分(基本能与资本公积金重合，又略有差别)所投资项目产生的收益应归流通股东所有，而不应该计入国有股收益中。但有些时候新投资项目收益和原有存量国有资产所产生的收益较难区分开，在这种情况下可以采用如下办法计算收益。

　　r=R (Q1P1+Q2P2)/P1(Q1+Q2 )(A+B)

　　其中：r为每份国有股应分得的红利；R为公司拟用来分配的红利总额；Q1发行流通股前拥有的所有者权益总和；Q2为发行流通股募集所得的所有者权益总和；P1为流通股的发行价格；P2为通过竞价获得的国家股每股价格；A为国有股总数；B为流通股数。该公式设计的原理并不复杂，实际上就是将发行流通股高于国有股市场价格部分所获得的所有者权益产生的收益扣除，以做为流通股股东独享受收益。剩余的部分再供全体股东分享，以确保流通股股东的利益不受到损害。8、减持基金公司代表权利凭证的持有者行使股票权等股东权利。由减持基金公司从上市公司处收取现金红利，或将红股变现后，再加总均分到每一份权利凭证上，并发放给权利凭证的持有者。9、条件成熟时，可以将减持基金公司手中持有的国有股转变成真正意义上的流通股。并可以根据流通股价格和国有股市场价格之间的差额确定合理的补偿额，以补偿流通股股东因国有股转变为流通股而导致的流动性溢价上的损失。

　　方案优点：

　　1、权利凭证和流通股在收益来源、收益稳定性、平均收益的高低及流通的期限性等方面存在较大差别，加之两者交易市场不同，因此有效的消除了国有股减持给流通股市场带来的供给压力。2、由于权利凭证收益源泉来至上市公司的红利，未来收益有一定可预见性，这样就为减持基金公司设计出具有和主体资金相同风险收益比的交易品种创造了条件。加之设计交易品种的权利基本下放到基金公司，在权利凭证的设计上又有较大的空间可以灵活发挥，因此可以充分调动减持基金公司的主观能动性，最大限度的吸引主体资金参与减持。3、因为在权利凭证的交易和基金公司与上市公司、基金公司与基金公司间的国有股转让都采用了市场化竞价机制，这样就可以利用市场的手确定比较合理的国有股减持价格，保证了减持的公正合理。此外在方案中始终强调针对国有存量资产的减持价格以净资产为基础，并且在收益分配时考虑到了国有股和流通股差异性，因此有效的保护了流通股股东的合法权益。4、通过减持基金的参与有效的分散了国有股的股权，有利于一股独大问题的解决。并且通过权利凭证和国有股转让的市场化交易，在市场传导机制的作用下在一定层面上部分性解决了国有股权流动性差的问题，这样在全流通条件尚不成熟时通过变通的手法分散并优化了上市公司的股权结构，增强了流动性，提高了市场资本配置功能。5、规定红利为权利凭证的收益来源，有利于促进上市公司分红派现，加速市场由投机型向价值型的转变。而方案规定国有股转让的增值收益归减持基金所有，则有利于促使减持基金公司参与到上市公司的重大决策中，有利于减持基金公司和上市公司之间形成有效监督机制，这将有利于上市公司质量的提高。同时方案设计上也给了减持基金公司形成了必要的制约，比如：一方面要使权利凭证顺利发行，基金公司有必要促使上市公司现金分红；另一方面为了获得较大国有股转让收益，基金公司又必须从更长远的角度考虑上市公司的红利政策。这两方面的制约将有利于基金公司在参与上市公司管理中较好的平衡长短期利益。6、方案具有较大的灵活性。政府可以根据社保基金的需求、产业政策和市场的反应自主决定减持公司的家数和减持国有股的数量；权利凭证设计权的下放可以有效调动减持基金公司创造性，使权利凭证在品种上具有多样性，以满足不同投资者需求；因为市场化定价确定了比较合理的国有股价格，这样就为条件成熟时的国有股分批有步骤的向流通股转变创造了条件。

　　四、全流通将是国有股减持的最终形势

　　本文从供需平衡的角度详细论证了，目前在国有股减持过程中实施全流通的方案尚不成熟，并给出了能有效解决国有股变现问题的阶段性方案。但是不可否认只有整个市场实现股份的全流通、实现同股同权，市场的效率才能得到充分发挥，因此在实施过渡方案的同时我们还应为将来的全流通做好如下工作：第一、加大非国有企业的上市步伐，扩大市场容量和质量，降低系统性风险，减少国有股占市场总股本的比例；第二、促进市场加速由投机市向价值投资市的转变，使股市的风险收益比更接近主体资金的风险收益比；第三、加速金融创新的步伐，推出股指期货等对冲机制，减少市场的非正常波动，增强市场的抗风险能力等等。相信只要努力改变目前的市场环境，并有效解决国有股减持问题，中国资本市场的明天会更好。

　　2002年1月22日深圳

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