刘晓兵、杨新英

　　内容提要

　　国有股、法人股折股流通方案，是建立在历史成本还原基础上的解决方案，其有别于其他各类方案的关键在于:它所关注的不仅仅是解决“国有股减持”问题，而是将“国有股减持”视为解决我国证券市场十余年来所积累种种问题的难得历史机遇，通过有效实施折股流通方案，在彻底解决国有股、法人股流通问题的同时，利用这一方案的巨大“溢出效应”，在根本上解决我国证券市场发展十余年来所积累的诸如“严重的市场泡沫”、“市场操纵”、“一股独大”、“公司治理结构”等一系列盘根错节但都与市场股权结构矛盾(即二元股权结构)密切相关的问题。从而为我国证券市场在产品设计、操作工具、投资方法等诸多方面的发展创造必要的条件。为我国证券市场实现市场化、规范化和国际化奠定坚实的基础。

　　本文认为，在解决“国有股减持”这个屡试屡败的历史难题时，不应为减持而减持,也不能仅仅把它看成是包袱，而应当把它看成是一次历史性的机遇。只要处理得当，我们不仅完全能够解开这个死结，并且还可以通过打开这个“死结”，解决长期困扰我们并阻碍证券市场进一步规范发展的诸多难题，为中国证券市场的市场化、规范化和国际化奠定良好的基础。

　　同时，我们在着手解决证券市场发展过程中所遗留种种问题的时候，必须坚持实事求是的精神，尊重中国式渐进改革的历史进程，充分认识我们今天所面临的问题也是为世界广泛认可的中国式渐进改革的重要组成部分，历史既不能分拆更不能推倒重来。只有如此，才能理解我国证券市场发展初期采取不流通的国有股、法人股与流通的社会公众股并存(即所谓“二元股权结构”问题)的必要性与合理性，才能理解政府在市场发展过程中确立阶段性市场目标和赋予市场阶段性使命的历史和政治缘由，才能真正理解维护政府信用和公信力的极端重要性。无论我们采取什么方式去解决历史遗留问题，都决不能以损害政府的公信力和政治威信为代价，因为政府的信用和公信力是证券市场信心的根本保证。同时至关重要的是：政府公信力和政治威信的维系，不仅是防止我国发生金融危机的重要前提，也是我国政治稳定和经济长期稳定发展的重要保证。

　　一国有股减持问题的症结

　　在一般的法律范畴内，就所有者权利而言，一个股东增加或减少其所持股份，是完全取决于其独立意志并具有排他性的基本权利，其他投资者不会对此产生意外或恐慌，一般也不会对整个市场产生决定性影响。而在我国，当国有股股东减持其所持股份时，却成为一个重要问题并对整个市场产生了前所未有的决定性影响。

　　产生这一现象的根本原因在于：国有股和法人股股东在以低价格取得其股份时，是包含了一个约束性条件的，即其以低价所取得的股权，是不可流通的。这是一个所有市场参与主体都知晓并认可的约束条件，这个约束条件已经成为中国证券市场上所有投资者应共同遵守的“投资契约”的核心条款，其内容为：不同的认股价格对应不同的权利，国有股和法人股股东以低价格(通常是资产折股)认购的股份是不包含流通权利的股权；而公众投资者以高价格认购的股份是包含流通权利的股权。因此，公众投资者与国有股、法人股股东在认股价格上的“差价”，实际上是流通权的市场价格。因此，当国有股、法人股准备进入市场流通时，此一“差价”也就当然成为其“赎回”流通权的合理价格。

　　因此，在这样一个因历史而形成的市场基础之上，当作为契约一方的国有股股东单方面违反契约的约束条件(在不补充“流通权”“差价”的情况下贸然做出“减持”行为)时，必然引致契约另一方——公众投资者以用脚投票的方式来表达不满和反对。而用脚投票的结果，必然是先危及证券市场的运行秩序，进而影响整个国家的金融安全和社会经济发展。

　　其实，国有股、法人股流通(不仅仅是国有股减持)在本质上就是要对原来的“投资契约”进行变更和修改，这种修改不仅必须征得双方同意，而且一定要建立在一个相对公平合理的基础之上。中国证监会目前公开征集国有股减持方案，其重要意义即在于充分尊重“契约”另一方的权利，共同寻求修改和变更“契约”的合理条件。

　　本文认为：此次“契约”修改的目标不能仅仅局限于国有股获得的流通权利上，而应该定位在解决我国证券市场独有的结构矛盾上，必须以国际惯例和同业规范为目标，主要解决国有股、法人股“流通权”的公正获取问题，否则仅仅解决国有股减持而不考虑法人股流通权，就有可能制造更大的市场结构矛盾和新的不公平。

　　追根溯源，本文认为，解决国有股、法人股流通问题，最公正的方法只能是：以“赎买”的方式赎回“流通权”，即补足“差价”，实现同股同价同权。从而变原契约中的“不同的认股价格，不同的股份权利”为新契约中的“公平的认股价格，相同的流通权利”。由此可见，如何补充“流通权差价”是解决国有股、法人股流通问题的关键，面对这个难题一些论者钟情于以“市场询价”的方式来解决，而实际上发挥市场的价值发现功能在成熟的市场体制下无疑是最为有效的，而在我国目前的市场条件下，价值发现机制完全是建立在股权二元结构基础之上的，这样的一个价值发现机制是不可能在一夜之间就适应全部股票均可流通的市场环境的。如果不顾具体国情为市场化而市场化，不加分析地运用“市场询价”机制，势必形成让小学生做微积分的尴尬局面，其结果是不言而喻的。因此，本文认为，运用历史成本还原的方法，以最为透明、简便的折股方式来解决“流通权差价”的问题，是实现国有股、法人股流通这一战略目标的最切实有效的合理方式。

　　通过分析和测算，我们得出如下结论：有效地实施折股流通方案，不仅可以彻底解决国有股和法人股的流通问题，而且可以利用这一方案的巨大“溢出效应”，解决严重的市场泡沫问题、市场操纵问题、一股独大问题、公司治理结构问题等一系列盘根错节但都与市场结构矛盾密切相关的老大难问题，进而为我国证券市场在产品设计、操作工具、投资方法等诸多方面的发展创造必要的条件。

　　二折股流通方案设计依据和要点

　　国家股、法人股的折股上市，是指首先以一种标准化的折股计算方式使上市公司国家股、法人股与社会公众股的认股成本趋于一致，然后将折股后的国家股、法人股逐步安排上市流通。

　　1、折股依据、折算公式与调整系数

　　1)折股依据

　　遵循公开、公平、公正的原则，为了做到同股、同价、同权，必须使认股者具有基本一致的认股成本。因此，折股的依据便是在同一股份制企业的历次认股行为中，公股股东与社会公众股东的认股成本应基本一致，折股比例(K)为原有各类股票认购者间的认股成本之比。

　　2)折算公式

　　K=S/G

　　说明：K—折股比例，表明多少国家股或法人股相当于1股社会公众股；

　　S—社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中累计的平均每股认购金额；

　　G—国家股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中累计的平均每股认购金额；

　　3)考虑到创业资产对于上市公司的特殊贡献和重要性，在折股之后可按照折股前3年平均净资产收益率引入相应调整系数，具体系数表如下：

　　注:

　　R—折股前3年平均净资产收益率;如上市公司折股前3年内因虚假做帐而受到交易所和监管机构警告或公开谴责,则按照三年内最低之净资产收益率计算调整系数.

　　P—调整系数

　　国有股、法人股最终折股总数为:

　　(折股前国有股、法人股数量/K)*调整系数(P)

　　2、市场整体折股比例的概算

　　截止2001年11月20日，深沪市场上市公司总股本为4569.20亿股(未包括B股、H股)，其中社会公众股(含A股、转配股及内部职工股)为1291.61亿股，国家股、法人股为3277.59亿股。社会公众股东认购上市公司股票累计投入金额为6916.60亿元，国家股、法人股股东认购上市公司股票(含净资产折股)累计投入金额为5014.73亿元，由此可得：

　　∑S=6916.60亿元/1291.61亿股=5.36元/股

　　∑G=5014.73亿元/3277.59亿股=1.53元/股

　　市场整体折股比例为K=(5.36/1.53)=3.50

　　这是整个市场的平均比例，具体上市公司需单独计算。此外，为简便起见，上述计算中我们忽略了不同认股成本的时间价值差异即调整系数P。

　　三折股流通方案实施要点

　　1.按照上述设计思路和同样的公式，采用各家公司的历史记录数据，可以很方便地计算出每家上市公司的准确折股比例(我们正在做每家上市公司的相应比例数据库)，即可按照该折股比例重新核定总股本，提出董事会预案，根据<<公司法>>要求，召开股东大会改选董事会，修改公司章程，经核准后变更工商登记；

　　2.对于折算变更后的公司，严格按照<<公司法>>规定3年期限锁定发起人股份；凡符合规定锁定年限的，自正式折算结束并办理重新登记之日起即可经注册程序按信息披露有关规定公告上市流通；在锁定期内的发起人股本，先办理折股和重新登记，满三年后同样按照有关规定变现流通；对于极少数折股后总股本低于法定上市条件5000万股的公司，自折股重新办理登记之日起暂时停牌，待经送红股,资本公积金转增股本或再次申请公开募集满足条件后再重新公告恢复上市流通；

　　3.国有股、法人股实际上市流通时，可以采用国际上通用的注册制(准备上市的股份，首先在交易所申请注册，注册多少流通多少)，以控制总体的上市数量和节奏，稳定市场心态；

　　4.对于新发行上市的公司，自办法公布即日起，严格按照国际惯例进行一级市场的发行运作，不再设置流通股与非流通股的区别，只按照<<公司法>>规定之3年期限锁定发起人股份，并反复向社会公众投资者警示：遵守国际惯例，规范监管手段，公正股市规则，投资风险自负；

　　5.从可操作性来看，折股方式是一种对历史价格扭曲的拨乱

　　反正，于情于理较易被各方接受，表面上看来是国家主动让度其企业控制权，实际上是国家用固化的被动控制权换取灵活主动的市场调控权，香港盈富基金的操作模式只有在折股方案的同质化操作后才可能有效实施，这是一种市场化程度较高的操作方案。

　　6.由于折股流通方案完全采用历史数据，并以标准化的计算公式进行操作，从而将在根本上杜绝诸如事后造假，主观随意性及一切企图利用国有股减持“寻租”的腐败行为，提高方案实施的公信水平。

　　四实施折股流通方案,实现多赢局面。1。折股流通将大幅提高国有资产的财产价值。

　　表一：国家股、法人股折股前后的价值变化

　　注：①A股总股本取2001年11月20日数据，不包括已发行未上市部分(如华能国际等),财务数据以2000年年报为基础；

　　②以2001年10月31日收盘数据作为计算依据：平均股价=42754.43/4569.20=9.36元；平均市盈率=42754.43/941.20=45.42；

　　③名义总市值是指上市公司总股本与其二级市场股价之积；实际总价值是指上市公司流通股与其二级市场股价之积，再加上其非流通股与其净资产之积；

　　④公股价值在折股后按25倍市盈率计算，折股前按每股净资产计算。

　　从表一中可以看出：折股后按25倍市盈率计算的公股价值为9879.65亿元，比公股原始出资额5014.73亿元高97.01%;比折股前公股净资产值8216.92亿元高20.24%;

　　2.目前，在重要行业的上市公司中国有股所占比例大多在70%以上，经过折股后仍将占有50%以上。如附件中所示的上海汽车和宝钢股份，在折股后国有股仍占51.09%和66.72%的绝对控股地位，比国际上通行的35%拥有绝对控制权和25%拥有相对控制权仍高出许多(即折股后仍有较大的减持空间)。因此，对于重要行业中的上市公司而言，折股减持后国有股东仍将保持对公司的绝对控制权或相对控制权，不会因折股而使国家丧失在重要行业上市公司中的控制地位和主导地位。

　　3.通过减持国有股筹集社会保障资金，是目前所面临的艰巨而紧迫的任务，实施折股流通方案将为这一任务的完成作出积极贡献。从表一得出，折股后国有股、法人股在总股本中的比例降至42%，如果以国有股、法人股股东总体平均持股25%作为掌握公司控制权和主导权的标准,应有17%(即380亿股)的减持空间。以2000年年报财务数据及25倍市盈率计算，该部分资产的价值为4000亿元，如果分5年减持，每年将减持800亿元。如果按其中的60%用于筹集社会保障资金的话，每年将筹集超过480亿元。

　　4.实施“国有股减持”方案成败的关键在于消除社会公众对利益受损的顾虑。折股流通方案在质与量两个方面都有充分的考虑。首先，折股上市使上市公司的每股权益大幅提高(暂不考虑二级市场股价波动的影响)，依2000年年报每股收益从0.206元提高到0.422元，每股净资产从2.507元提高到5.14元。按2001年10月31日收盘价计算，市场平均市盈率将从45.42倍下降到22.18倍，大部分绩优股的市盈率将降至15倍以下。参考国际市场平均市盈率水平并结合我国市场的具体情况(目前一年期国债平均收益率3%，折合市盈率约为33倍；一年期储蓄利率1.8%<税后>，折合市盈率约为55倍)，综合估计折股后市场整体平均市盈率将达到25倍左右，基本与亚洲股票市场平均值相当，因而实施折股流通方案市场必然向上寻找价值均衡点，市场平均股价将呈现稳中有升的局面。其次，折股后国有股、法人股的市值按2001.10.31收盘价计算为8765亿元，仅占目前流通股市值的65%，远低于社会公众投资者对国有股减持的心理预期，如果以每年800亿元的数量减持更不足实际流通市值的5%。面对极具投资价值的市场和愈70000亿的储蓄存款，有理由相信该方案的实施将最大限度地消除社会公众对国有股减持的顾虑。

　　5.折股方案实施后，所有的国有股、法人股从法规上来讲已经成为完全同质的、符合明确的法定条件即可上市流通的股权，使国有股这一巨大的国家财富由凝滞的资产变为流动性最强的货币，并使国有资产在流动中实现保值与增殖。国家既可以按照产业结构布局的需要，适当抛售部分股权变现，实现灵活退出；也可以根据产业布局要求收购某些必须控制的企业股权。进退自如，伸缩有据，实现十五届四中全会提出的国有经济进行战略性调整和国有资产退出竞争性领域的总体战略部署。

　　五折股流通方案对我国证券市场长期稳定发展的重要意义

　　采用折股方案处理国有股、法人股流通问题，是建立在尊重历史实事求是基础之上的最具实用性的操作方案。“解铃还需系铃人”，这种方式无论国内外并无先例，但确实适合中国证券市场的实际情况，是亚历山大挥剑斩开“亚洲结”的方法，其对我国证券市场发展的重要意义在于：

　　1.彻底解决全世界独此一家的股市“二元结构”死结，结束监管部门多年来既想规范化和国际化，又耽心真正实现规范化和国际化会招致股市下跌的两难处境，不仅为真正执行“三公原则”，而且为中国股市全面的市场化、规范化与国际化奠定切实的基础；

　　2.折股流通方案的实施，将在整体上降低国有股法人股在股本结构中的比例(由70%左右降至42%左右)，从而使中国上市公司特有的一股独大问题，“一股独大庇护下的内部人控制”问题和公司治理结构严重畸形问题得到根本性改善，进而使中国式的市场改革逐渐向国际惯例和国际规范靠拢。

　　3.由于所有股权均具有同样的流通性，将从根本上消除二级市场股票价格与企业实际业绩无关的现象，改变原来很小资金就可以在二级市场兴风作浪的坐庄机制基础，撤除国有股、法人股固化时实际上存在的倍率很高的操纵杠杆，二级市场投资和投机的规则必然要进行适应性调整，“炒股炒成股东”将变成“坐庄坐成股东”，坐庄之人必然自动成为大股东，并且必须为企业发展负责，虚假重组包装炒做的现象也可以大大减少；

　　4.折股上市将使市场价值信号和上市公司财务指标更加明晰化和两极分化，盈利企业与亏损企业的每股盈利将翻倍向两极变动，盈者加倍盈，亏者加倍亏，中国股市奇怪的ST和PT现象将得到更明确的表露和警示；

　　5.由于目前绝大部分股票市场的价格远高于其实际价值，要挤出过大的市场泡沫只能有两种选择，一是通过使企业实际价值得到实质性提升，整体向上以靠近市场价格；二是使股市价格下跌以靠近企业的实际价值；除此之外别无他法。折股方案将是一个大幅提升企业实际价值以趋近股票市场价格的方法，从而使市场泡沫过大的问题得以有效解决。

　　6.实施折股流通方案，将使我国证券市场在股权二元结构这一关键问题上取得突破，迅速缩小我们在市场结构、交易品种、投资工具和交易制度等方面与国际惯例间业已存在着的巨大落差，使我们在全面开放资本市场前有更多的时间熟悉国际同业的运行方式，从而减少全面开放资本市场后因不熟悉国际规则而导致突发性释放市场风险与经营风险的可能性。避免因证券市场不稳定而触发全面金融危机。

　　总之，折股方案的出发点在于还中国证券市场一个“公平公正和公开”的基本前提和基础，由于历史的原因和当时社会条件与人们观念的限制，中国证券市场的畸形结构(即所谓“二元结构”)是政治妥协与权宜操作的必然结果，也是当时中国式渐进改革在证券市场上的唯一可行选择，既使当年的改革成果变成今天的改革障碍，我们也必须勇敢地承担起历史交给我们的责任，在新的现实和新的环境下选择新的解决办法。公股折股流通方案正是在新形势下多项分析权衡后的结果，它不仅在市场运作方面是切实可行的，而且可以在政治上造成良好的社会影响和心理预期。是建立在实事求是、尊重历史、分析现实的基础上的合理选择。

附件：

1. 折股后,国有股持股价值大幅上升;
2. 折股后,国有股持股量减少,但仍然绝对控股;
3. 折股后,所有财务指标大幅改善;
4. 折股后,在15~20倍市盈率情况下,股价大幅上扬。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)




   短信点歌，带去你真挚的祝福！  3500条闪电传情，让她想不看都不行





【发表评论】【财经论坛】【短信推荐】【关闭窗口】