刘晓兵

　　一、中国证券市场的发展现状：困境与问题

　　经过短短十年的发展，中国证券市场已经成长为上市公司(含A、B股)逾千家、流通市值过万亿的中型市场。证券市场的迅速发展使金融市场化程度显著提高，为国有经济的壮大和中国经济的稳定增长作出了重要的贡献。

　　毫无疑问，证券市场的发展是整个九十年代经济改革的最大成果之一。但我们还必须看到，证券市场这十年的发展主要还是一种数量的扩张，随着市场的扩大，无论是市场主体的行为，还是市场运行秩序都没有实质性的改善，证券市场的功能基本上仍然局限于"融资"，而对于提高经济运行质量更具积极意义的资源配置功能和企业改制功能远未得到发挥。具体表现为：

　　1、市场主体行为不规范。最典型的就是上市公司重筹资，轻改制，上市后其组织结构与经营管理体制除了形式上的变化，并不具备现代企业制度的内核："一人股东会"，政企不分；董事会、监事会橡皮图章；信息披露失真；中小股东很难通过"用手投票"对企业的重大决策施加影响，现代企业的内、外部制衡机制无法形成，企业运行基本照旧，结果是发展后劲严重不足，上市公司中"一年优、二年平，三年差"的现象越来越普遍。

　　2、市场发展遭遇"瓶颈"。市场规模仍然偏小，尤其是流动性不足，投资者以中小散户为主，结构问题突出；内幕交易、市场操纵成风，违规行为屡见不鲜，投资行为短期化现象严重，股票价格成为与企业价值脱钩的单纯符号，股份制经济所特有的种种优势丧失殆尽。

　　3、调控监管面临困境。调控监管法治程度低，市场手段少而行政手段多，事后补救多而事前防范少，政策效果递减，陷入"一管就死、一放就乱"的怪圈。长此下去，将对证券市场的健康稳定发展带来严重的影响。

　　二、问题的根源――畸形股权结构

　　中国证券市场之所以出现上述问题，无不与额度控制、股权分割、市场参与限制(如国有企业限制入市)等中国特有的市场制度密不可分，在额度控制与市场参与限制问题逐步得到解决的今天，股权分割带来的严重后果更加突出，它已经成为阻碍证券市场发展、提高的主要"拦路虎"。

　　正是因为股权分割，使一个本应统一的证券市场被分隔成数块互不相关的市场，使得证券市场的名义市场规模远大于实际的流通市场规模，市场总体价值呈现"空洞化"趋势；股权流通渠道阻塞，通过股票市场优化资源配置的市场进入和退出机制失去了运转基础，国际通行的市场规则和监管准则无法实行，一方面助长了投机心理和短期行为，另一方面也加大了主管部门的监管工作量和监管难度，使得证券市场的长治久安越来越难以保障。显然，这样一个既无投资价值又不安全、收益与风险极不对称的市场是无法得到投资者认同的。其结果是交易目的暴利化、交易心理短期化和交易行为非规范化，股票投资成为纯粹的"金钱游戏"与零和博弈。于是就出现了这样的局面，一边是真正具有投资价值的项目存在巨大的资金缺口，另一边则是6万亿元居民储蓄没有合适便利的的投资渠道而无法形成有效供给。

　　证券市场的股权人为分割主要表现在两个方面：一是定价规则的人为分割，即国有股、法人股实行计划定价，而社会公众股实行市场定价(全部是高溢价发行)；二是流通权的人为分割，即国家股、法人股的非流通性与社会公众股的充分流通性并存。

　　在此必须特别指出的是，本文所指的定价规则的人为分隔，与国际通行的不同批次、不同认购对象在发行价格上的差异有着本质的不同：按照国际惯例，不同批次、不同认购对象所认购的股票尽管认购价格有所不同，但在同一流通市场上均具有相同的市场交换价格，且这种同一性是在股票认购时就已为不同认购对象所知晓并认同；而在我国，制度设计中就把股份分成了可流通与不可流通两种类别，其中流通股的认购价格之所以远远高出非流通股的认购价格，是因为这两类股份不能够在同一流通市场中具有同等的市场交换价格，且这种非同一性在股票认购时就已为不同认购对象所知晓，正是这种特殊的制度安排导致了股权的人为分割。

　　毋庸置疑，制度变革是发展中国证券市场的首要任务，而国内外政治经济形势的发展，将大大压缩这种制度变革的时间，我们必须尽快在股权结构这一关键问题上取得突破。一方面，随着我国加入WTO步伐的加快，金融证券业将不得不正视国际竞争的巨大冲击，在相对较短的政策保护期内，缩小、抹平我们在市场结构与交易制度等方面与国际惯例间业已存在着的巨大落差，以防入世后突发性地释放市场风险与经营风险，甚至触发全面金融危机，这就要求我们入世前先要实现国内市场按国际惯例运行，即所谓的"先关门接轨，再开门接轨"，估计这个时间段仅仅只有3-5年；另一方面，作为我国证券市场的历史遗留问题，股权分割不仅严重阻碍了市场的长远发展，使证券市场背上了日益沉重的包袱，而且长此以往，国家股、法人股的数量起来越多，解决难度将越来越大，1999年底我国上市公司的国家股与法人股的数量已达1946亿股，占全部发行总股本的比例超过70%(见图1：近三年股票市场股本扩张情况)，而且还在以每年300――400亿股的速度递增。2000年是实现党中央提出的国有企业改革与脱困三年目标的最后一年，是决战之年，决战务求必胜。要实现国企脱困目标，资本市场理应发挥重要作用。"发展是硬道理"，新的时代已不能容忍无休止的观望徘徊，新的时代呼唤制度变革所带来的历史性飞跃，选择适当方式结束资本市场股权分割的历史"死结"已经是迫在眉睫的当务之急。

　　图1近三年A股市场股本规模(单位：亿股)

　　三、解决股权问题面临的主要障碍

　　事实表明，股权结构问题如果不能彻底地妥善解决，中国证券市场现有的各种结构性矛盾均无法消除，市场的长远发展将因此而受到严重的影响。因此，国家股、法人股必须上市流通，这不仅是股权平等和股权流动的必然要求，是理顺股权结构、改善公司治理结构所必需，更是将投机市场、筹资市场转变为投资市场、资源配置市场之关键，换言之，是中国证券市场实现历史性跨越的关键。而要解决国家股、法人股的上市流通问题，必须首先消除以下几个障碍：

　　一是观念上的障碍，主要是担心公股上市流通会造成国有资产流失以及国有经济失去控股地位，进而造成国有经济的全面"私有化"。然而客观分析得出的结论却是，国家股、法人股上市流通不仅不能与国有资产流失划等号，而且是国有资产在流动中实现保值增值的关键。国家股是目前国家可调度支配的一笔巨大财富，只有上市流通，才可能将呆滞和不能流通的股权转变为流动性最强的货币，才更有可能实现十五届四中全会提出的，国有经济战略调整和国有资产退出竞争性领域的总体战略目标。法人股流通也可解放一批长期套牢的资金，改善不少企业的财务状况。而在股票市场上通过公平的市场博弈出售或继续持有国有股权，将使国家更具备灵活选择的权利。进，可以实现资产的流动变现，进行战略调整；退，可以保留某些国有股权，继续在一些领域发挥重要作用。事实上，国有资产不流动才是最大的损失。

　　二是对社会公众投资者利益受损的顾虑。由于"异价发行"(即国家股、法人股按照面值平价发行，而社会公众股按溢价发行)导致国家股、法人股股东认购成本与社会公众股股东存在巨大差异，实际上不同原始股股东的投资起点已不平等。为扭转这种不平等并且避免造成新的不平等，在国家股、法人股上市流通的方案设计中，我们必须充分考虑社会公众股股东的利益保护问题。在本文所设计的折股方案中，通过采取适当的有弹性的方式，先挤去泡沫，在公开、公平、公正的前提下进行折股，尽量纠正历史价格扭曲所造成的不平等，这将有助于减少社会公众股股东对公股上市流通的疑虑。

　　三是对可能引致股市崩盘的重大顾虑。这种想法是在传统的拟象思维方式下的一种模糊心理预期，认为目前的市场不能承受数量巨大的公股上市，视公股上市为特大利空，从而引致崩盘。然而，如果冷静地进行理性分析，就会发现，只要设计、实施合理、可行的操作方案，不仅不会引致股市崩盘，而且可以在保持市场稳定的前提下，一举解决股权结构、市场规模、投资者结构等重大历史遗留问题，使证券市场步入稳定、健康发展的轨道。按照本文设计的折股方案进行测算，公股折股上市所增加的流通市值约为7000亿元，而折股将使上市公司的每股收益大幅提高，中国股市居高不下的平均市盈率将因此而显著下降(参表一)。

　　四是对影响增量发行与完成三年解困政治任务的顾虑。现有的1000多家已上市公司中，绝大部分为国家控股，国务院重点扶持的56家企业集团和128家大型国有企业几乎都有相应的控股上市企业，公股的流通和变现，将大大改善这些国有骨干企业的资金状况，形成新的投资能力，从而带动其它企业乃至整个国民经济的增长。据测算公股上市所增加的流通市值约为7000亿元，相当于6万亿元居民储蓄的12%，这对于增量发行显然不会造成不可克服的影响。

　　综上所述，国家股、法人股的上市流通，只要选择合适的方案，把握好上市节奏，就能跨越各种障碍，并为外围资金进入股票市场提供重要的契机。折股方案的成功实施，将解决长期困扰中国证券市场的结构性矛盾，很可能成为中国证券市场从数量型发展向质量型发展、从投机市场向投资市场、从单一融资市场向资源配置市场转化的历史转折点。

　　四、折股上市：解决股权问题的较优方案

　　(一)折股上市为较佳选择

　　如前所述，国家股与法人股的流通是市场发展的大势所趋。但若方案设计或上市节奏把握不当，则可能引发市场的剧烈波动，不利于证券市场的健康发展。目前，围绕国家股与法人股流通问题的种种思路与方案多从上市流通着眼，而对定价规则的分割重视不够，不利于公股问题的全面、公平解决，而本文所设计的折股上市方案从定价规则的分割与流通权的分割两方面同时入手解决国家股与法人股的流通问题，相对而言是一种优点多、副作用小的较优方案，理由如下：

　　1、折股上市能使上市公司中的国有资产变现并大幅增值(参见表一)。

　　2、折股上市使市场规模显著扩大，折股上市后实际总市值增加2275亿元，流通市值增加7094亿元。

　　3、折股上市使上市公司的每股权益大幅提高(暂不考虑二级市场股价波动的影响)，每股收益从0.266元提高到0.537元，每股净资产从2.43元提高到4.77元。按4月7日收盘价计算，市场平均市盈率从48倍下降到24倍。

　　4、从可操作性来看，折股方式是一种对历史价格扭曲的拨乱反正，于情于理较易被各方接受，其市场影响主要由二级市场来自然消化，倘若市场届时出现下跌，恰恰是引入保险基金、养老基金等机构投资者的良机，可一举改善市场的投资者结构，并逐步缩小一、二级市场的价格差别，可以说这是一种市场化程度较高的操作方案。

　　总体看来，折股方式在合理性和可行性方面具有明显的优势，因此从证券市场的全局和长远发展来看，我们认为，国家股与法人股的折股上市是解决股权问题的较优方案。

　　表一：国家股与法人股折股上市带来的市场影响

　　折股前折股后

　　股本总额(亿股)①28341403

　　其中：可流通股(亿股)8511403

　　平均每股收益(元/股)0.2660.537

　　平均每股净资产(元/股)2.434.77

　　按4月7日收盘数据计算平均股价(元)②12.8512.85

　　平均市盈率4824

　　名义总市值③3666018029

　　实际总市值1575418029

　　流通市值1093518029

　　公股的价值变化(亿元)④48198893

　　注：①股本取2000年4月7日数据，财务数据以1998年年报为基础；

　　②市场平均股价取2000年4月7日收盘数据；

　　③名义总市值是指上市公司总股本与其二级市场股价之积；实际总市值是指上市公司流通股与其二级市场股价之积，再加上其非流通股与其净资产之积；

　　④公股折股上市后的价值按30倍市盈率计算，变化前和回购、配售价值按每股净资产计算。

　　(二)折股上市方案设计

　　国家股与法人股的折股上市，是指首先以一种标准化的折股计算方式使上市公司国家股、法人股与社会公众股的认股成本趋于一致，然后将折股后的国家股、法人股逐步安排上市流通。

　　1、折股依据和折算公式

　　1)折股依据

　　遵循公开、公平、公正的原则，为了做到同股、同价、同权，必须使认股者具有基本一致的认股成本。因此，折股的依据便是在同一股份制企业的同一次认股行动中，公股股东与社会公众股东的认股成本应基本一致，折股比例(K)为原有各类股票认购者间的认股成本之比。

　　2)折算公式

　　K=S/G

　　说明：K-折股比例，表明多少国家股或法人股相当于1股社会公众股；

　　S-社会公众股股东在公司股票初次发行及历次配售发行中的累计每股认购金额；

　　G-国家股、法人股股东在公司股票初次发行(含公司组建时净资产折股)及历次配售发行(含以实物资产净额配股)中的累计每股认购金额；

　　2、市场整体折股比例的概算

　　截止2000年4月7日，深沪市场上市公司总股本为2834亿股(未包括B股、H股)，其中社会公众股(含A股、转配股及内部职工股)为851亿股，国家股、法人股为1883亿股。社会公众股东认购上市公司股票累计投入金额为4680亿元，国家股、法人股股东认购上市公司股票(含净资产折股)累计投入金额为2880亿元，由此可得：

　　∑S=4680亿元/851亿股=5.50元/股

　　∑G=2880亿元/1883亿股=1.53元/股

　　市场整体折股比例为K=(5.50/1.53)×1=3.59

　　这只是市场平均比例，具体上市公司需单独计算。此外，为简便起见，上述计算中我们忽略了不同认股成本的时间价值差异。

　　(三)折股上市方案的基本实施步骤

　　如前所述，股权问题的解决已经迫在眉睫，刻不容缓。我们认为，应在充分考虑市场承受力的前提下，运用多种金融创新手段培育有效需求，力争在3至5年内(资本项目可自由兑换之前)彻底解决这一历史遗留问题，基本的实施步骤设想如下：

　　1、新股发行不再人为分割股权，(国家)发起人也按照公募价格以净资产折算为普通股，发起人持股在达到《公司法》规定的时限之后可上市流通；

　　2、公布折股方案及已上市公司国家股、法人股的折股数量，按照折股后的股本数计算市场指标和上市公司财务指标；为减少公股上市对二级市场的冲击，总股本和公股比重较大的上市公司可考虑将一部分公股折股后转换为无投票权或限制投票权的优先股。

　　3、根据上市公司上市时间的先后顺序和市场运行状况逐步安排公股上市流通。

　　五、折股上市方案的利弊风险分析

　　(一)主要风险

　　将国家股、法人股折股上市的风险主要是政策风险和市场风险。

　　1、政策风险

　　政策风险主要出自对"国家失去控制权"和"国有资产流失"的担心。折股后，名义总市值将有所减少，但是必须看到，目前的总市值含有极大的泡沫，而且国有股权无法变现。折股上市后，国家股、法人股股东所持股票的总市值为7093亿元(按4月7日收盘价计算)，比折股前净资产总额(1983×2.43＝4819亿元)增加了2274亿元。可见，国家股、法人股折股上市不仅不是国有资产的流失，反而是国有资产的大幅增值和流通变现。通过折股上市，国有资产由凝滞的股权变为可随时变现、流动性良好的上市证券或现金，国有资产的优化配置、战略转移才能成为现实。

　　2、市场风险

　　市场风险主要是大批非流通股上市对普通投资者信心的打击和由此可能带来的剧烈市场动荡。对于这一风险，我们认为是客观存在的，但不是不可控制的。

　　首先，按照目前的平均股价计算，折股上市之后流通市值增加到18000亿元左右，约占GDP的23%，不但远低于发达国家的资本化水平，也低于大多数东亚发展中国家的水平；与超过6万亿元的居民储蓄余额相比，新增的7000亿元股票市值亦在可以完全消化的范围之内。而且按照前述方法进行折股，新增流通市值远远低于现有非流通股的名义市值(25184亿元)，从而可以缓解国家股、法人股上市流通可能造成的巨大市场压力和社会恐慌心理。

　　其次，公股折股上市后即使整个市场都出现下跌，也可以通过主动的干预减少这种下跌的消极影响。如附表3所示，根据经验数据测算，维护市场稳定所需的启动资金不到一千亿元，明显少于公股折股上市所带来的价值增值。

　　再次，目前机构投资仅占流通市值的20%左右，机构投资者比重过低，不利于市场的稳定、健康发展。国家股、法人股折股上市之后，市场平均市盈率可望下降到25倍左右，投资价值凸现，这为稳健的机构投资者入市创造了条件。如果能够进一步放宽对机构入市的政策限制，继续拓宽券商的融资渠道，为保险基金和国企创造宽松的投资环境，在扩大股市有效需求的同时，还有望优化中国证券市场的投资者结构，实现市场的超常规发展。

　　最后，国家股与法人股折股上市后，对于一些行业特殊或具有长期投资价值的公司，原来的公股股东为保持控股权，很可能选择继续持股，这将进一步减小公股上市对二级市场的直接冲击。

　　(二)国家股、法人股折股上市的积极意义

　　国家股、法人股折股上市将解开股权分割这一无法回避的历史"死结"，理顺证券市场的基本责权关系，显著改善市场结构，将套牢整个市场的高市盈率降至合理水平，并带来实际市场规模扩大、流动性增强、系统风险降低、公司治理结构改善、群众基础扩大、机构投资增加等积极影响。

　　1、国家股、法人股折股上市，将从根本上改变我国股票市场发行与交易的运行方式和战略格局，完善国有资本进入与退出机制，为国有经济实现"有所为有所不为"的战略转移目标创造条件。

　　2、国家股、法人股折股上市将从根本上消除股权分割带来的种种弊端，彻底改变目前普遍存在的"一人股东会"的落后状况，使股东能够真正地行使用"手"投票和用"脚"投票的决策、监督权，为上市公司法人治理结构的形成和完善创造条件，对于维护中小股东利益也有非常积极的意义。

　　3、折股后盈利上市公司的财务指标将大为改善，市场整体市盈率水平将因此而明显降低。据测算，折股后98年784家盈利公司的每股收益将由0.27元提升至0.49元以上，绩优股家族的成员大幅增加；而对绩差公司而言则是"雪上加霜"，98年的85家亏损公司的每股亏损将由0.55元增至0.99元以上，优者更优、劣者更劣，这将强化优胜劣汰市场机制的作用。相应地，市场平均市盈率水平将降到24倍以下，特别是98年每股收益在0.40元以上的绩优上市公司的市盈率将由32倍降至17倍以下，市场"泡沫"成分大大降低，投资价值显现，由于按目前的一年期存款利率计算的市盈率(约44.4倍)与折股后股票平均市盈率(24倍)之间存在巨大差距，将激发机构和个人投资者对股票投资的有效需求。

　　4、上市公司的资产重组将会具有一种全新的内涵，实质性的重组将成为主流。折股上市扫除了股权分割给上市公司资产重组带来的流动性障碍，将极大地推动资产重组的拓展和深化，使证券市场真正发挥高效率配置社会资源的作用。二级市场并购大战将成为此起彼伏的股市风景，热点不断将使股市保持活跃繁荣。

　　5、国家股、法人股折股上市不仅是A股市场的特大利好，对B股市场和H股市场亦将产生重大推动作用。因为股权结构不合理(主要是股权集中度过高和国有股、法人股的非流通性)被普遍认为是抑制境外投资者入市(B股、H股市场)意愿的首要因素，国家股、法人股折股上市将调动境外投资者的投资热情。

　　6、国家股、法人股折股上市解决了我国证券市场的公平基础问题，不仅可以为投资者营造一个"公平、公正、公开"的环境，也可以为证券经营机构提供一个公平竞争的运作平台，促使证券经营机构不断提高自身的综合素质与业务经营能力。其主要改变将体现在以下方面：(1)其经纪业务将从靠天吃饭和依靠不正当竞争转向以提高服务质量和营销能力为基础；(2)其投资银行业务将从主要依靠各种公关手段和社会关系资源真正转向依靠专业能力和职业道德来确立竞争优势；(3)其自营业务将从依靠内幕交易和市场操纵转向依靠深入研究投资对象运作状况和价值发现为依托；(4)其业务创新将从缺乏动机与动力转向自觉地依靠不断创新来获取收益；(5)其利润来源将由依靠单纯的高风险收入演变为各种业务收入均衡发展，风险管理的重要性将进一步提高。

　　综上所述，将国家股、法人股折股上市是一项具有重大意义的战略举措，

　　对于中国证券市场长期稳定发展将产生决定性的影响。只要明确市场化的基本方向，周密设计实施方案，妥善安排上市节奏，我国的证券市场将以此为契机，跃上新台阶，进入新阶段，加速完成从投机市场向投资市场，从筹资市场向资源配置市场的历史性转折，真正成为中国经济长期稳定增长的"孵化器"和"发动机"。

　　二OOO年四月二十二日

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