罗月明

　　2001.1.11召开的“国有股减持方案专家评议会”上，专家们对国有股减持的思路作出了重大调整并取得了统一，这就是把国有股减持这个特殊问题纳入到整个非流通股可流通的普遍问题上来。解决了非流通股可流通的大问题，则国有股减持问题自然迎刃而解。我认为，这个由“大讨论”而升华的思路，是完全正确的、值得肯定的。

　　在上述思路下，目前有两类有代表性的方案，一是“专家评议会”上提出的以净资产为标准对流通股进行适当补偿，其代表作是“韩志国方案”，二是“张卫星方案”。

　　本文拟对上述思路下的两类方案进行评述，并对之进行抉择和修正。

　　一、国有股减持的目的

　　为了评议不同减持方案之优劣，必须首先明确国有股减持之目的。我认为，国有股减持之目的应该是：1、国有经济的战略性调整。在市场经济体制下，国有经济应该“有所为有所不为”，即国家应该退出竞争性领域，而着重投资公众事业及关系国计民生的重大基础产业、社会保障事业、教育及基础研究事业等。2、完善现有国有企业的法人治理结构。根据西方产权理论，一个有效率的企业必然有一个“剩余索取人”，而以国有经济为主导的国有独资合资企业其“剩余索取人”是虚拟的、缺位的，因而其很难提高效率。在我国加入WTO之后，提高我国企业的竞争能力已成为当务之急，因此，减持国有股完善企业法人治理结枸已迫在眉睫。3、完善并发展资本市场。我国证券市场的融资能力、资源配置效率之低是有目共睹的，究其原因是国有股一股独大以及国有股法人股等非流通股与流通股的并存。

　　二、对“韩志国方案”的评价总的一句话，“韩志国方案”应该是国家和股民都可接受的方案，并且也是可操作的方案。但是，它有-些根本的缺陷。1、国有股减持方案不可能要求国有股全部减持，也不可能强迫法人股、私人股(如太太药业、用友软件、天通股份、广东榕泰等)减持。可以肯定，法人股、私人股是不愿意减持的，因为无论企业发展以否它们都可以通过今后的市场化配股、增发而“自然”增值，因而该方案与“发展并完善资本市场”的目标是相背离的。2、因为上述原因，减持方(包括国有股、法人股、私人股)是没有减持动力的，因此，“减持”也必然是旷日持久的，这又与尽快“完善法人治理结构”和“国有经济战略性调整”的目标不相符合。3、在上市公司的高价配股中，部分国有法人股也参与了配股(大多以实物资产参与配股)，现在要求其以净资产减持，也说不过去。因此，我对“韩志国方案”持否定的态度。三、对“张卫星方案”的评价

　　对“张卫星方案”，刘纪鹏先生在对“韩”“张”方案进行评价时已作了充分的肯定，在此不再赘述。

　　我认为，“张卫星方案”与上述国有股减持的三个目标完全符合，也是客观公平的，因而是切实可行的。在此只做如下修正：1、由于流通股股东(包括部分国有股、法人股)在股票上市后进行了配股，有的公司进行了增发，因而在按出资额进行折股之前必须首先将不同股东历年的出资按贴现的方法进行折算，“贴现率”可按同期银行长期贷款利率决定。2、采用“流通股扩股”方案，可以为将来A、B股的合并在方法上留下一个很好的接口。四、选择“张卫星方案”的困难在哪里？

　　张卫星本人在分析“国有股缩股方案”时也认为“缩股方案”会引来“国有资产流失”的大争论。其实，“缩股”与“扩股”是换汤不换药的两个方案，同样也会引起“国有资产流失”的争议。

　　刘纪鹏在评价“张卫星方案”时最后说，“问题是这一方案难度会很大，从规范的角度也亟待从中国特殊国情的理论基础出发，才能论证”。很显然，刘担心的也是“国有资产流失论”。五、“张卫星方案”会导致“国有资产流失”吗？

　　“国有股减持方案”的大讨论，目的是为了获得一个多赢的方案。“张卫星方案”有百利而只剩一疑(非一弊！)，即是否会导致国有资产的大量流失？1、一种观念。在“大讨论”带来的大量方案中，流露出一种错误的观念，即只有以尽可能高的价格减持国有股才能保证国家的利益。我们可以用西方税收理论来类比。西方税收理论认为：当税率从零开始逐步提高时，税收总额也逐步提高，但当税率提高到一定限度后，税率越高，税收总额就会逐步下降。由于国有股兑现获利并不是国有股减持的唯一目标，因此，国有股减持价格也并不是越高就对国家越有利。2、一个事实。考察我国上市公司的净资产的增值过程及其增值因素后不难发现，其净资产增值主要是因为流通股的高价发行、高价配股、高价增发，企业利润增长对净资产值增长的贡献处于非常次要的地位。因此，即使减持价格低于净资产值，也是取信于民的重要手段，并且是国有股全流通的必要代价。3、几个实例。“爱国人士”看了上述两点之后不必急于发怒，因为“张卫星方案”的实施，实际上并不一定会导致国有资产的流失，请看几个实例。例1 0062深圳华强该公司1996年底发行上市，总股本8000万，其中国有法人股4200万股，内部职工股2000万股，按1元净资产或现金折合成1股，发行流通股1800万股，发行价11.40元。97年6月26日实施10送5转5分红方案，98年11月16日实施配股，国有法人股以实物资产全额认购，流通股及内部职工股以现金认购，配股价10元。我们把内部职工股归入流通股，并假定折现率为10%，把98年的配股折算到96年，时间刚好2年，可知国有法人股每股出资5.959元(25026万元/4200万股)，流通股每股出资10.885元(41363万元/3800万股)，得出倍率为1.8266。这样，把目前流通股12802万股扩股为23385万股(12802*1.8266)，并根据2002年1月18日的收盘价9元，把股价除权为4.927元，国有法人股即可成为流通股。该股目前的每股净资产值为4.357元。这个例子选择的个股是大盘股、大熊股，1998年以来基本没有炒作；选择的股价是大暴跌之后的2002年1月18日收盘价。即便如此，国家选择“张卫星方案”也比“韩志国方案”有利。例2 0065北方国际

　　该公司1998年4月16日发行,国有法人股以5469.84万元净资产折合成了3750万股,同时发行流通股1250万股,发行价3.98元。99年4月28日实施10送3转3分配方案，2000年12月1日实施配股，其中深圳北方把1552.32万股配股权无偿转让给中国万宝，万宝以实物资产参与配股，其它法人放弃配股，配股价9元。

　　万宝持有的转配股至今仍未上市。假定折现率为10%，我们把上市时的各方出资都折算到2000年，时间大致地按2年来算，可知国有法人股每股出资2.726元{(5469.84*1.21+1552.32*9)/7552.32}，流通股每股出资4.392元{(1250*3.98*1.21+600*9)/2600}，得出扩股倍率为1.611。这样，把2600万股流通股扩股为4188.6万股(2600*1.611)，同时根据2002年1月18日的收盘价17元，把股价除权为10.55元，国有法人股就可成为流通股。该股每股净资产为3.385元。

　　这个例子选择的是小盘股，股价经过2000年至2001年的炒作，目前又深幅回调。从该股可见，国家采用“张卫星方案”比“韩志国方案”要有利得多得多。六、结论与建议(一)、结论：

　　仅仅凭着感觉，都会以为“张卫星方案”会导致“国有资产流失”，但是，经过大量的实例计算，我们会发现：我们的直观感觉是错误的。因此，如果政府愿意以净资产值为依据探讨国有股减持之法，那么，“张卫星方案”是最切实可行的、多方共赢的、利国利民的方案。(二)、建议：

　　1、首先实施对高度控盘庄股的改造，在流通股扩股的同时减持国有股。这样，即可使国有资产获得最大的增值，又可打击庄家的恶性炒作。

　　2、根据国有经济战略调整和完善企业法人治理结构的目标，分期分批地公布并改造上市公司，使之股份全流通。至于国有股减持时机，则由国家灵活掌握。

　　3、为稳定证券市场，在“扩股方案”出台前不要发行全流通股。但是，在“扩股方案”推出后，所上市新股应该都是全流通股。

　　4、在“扩股方案”出台前，不要实施海外上市公司回国上市融资计划，以免造成更多的遗留问题。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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