河南万国咨询开发有限公司宋绪钦

　　一、国有股流通刻不容缓

　　国有股减持问题的提出是基于我国股市历史上所形成的特有的股权结构而提出来的。这一问题的实质是非流通股不能流通，只要解决了非流通股流通的问题，国有股减持问题将迎刃而解。由于国有股和法人股长期以来不能流通，已经造成了严重的影响。证券市场的基本功能可以归结为筹集资金、转变机制、优化配置资源、投资者转移风险等，但由于人为地分割了流通股与非流通股，证券市场的功能发生了异化：

　　1.筹资功能转换为“圈钱运动”

　　由于非流通股的存在，流通股的投资者在申购新股时没有考虑非流通股的套现问题，加上我国民间投资渠道不多，流通股的股东可以接受很高的发行价(包括新发、配股、增发)，这就不难理解为什么同样的股票在海内外发行价差别巨大，“海归派”上市公司日益增多。这样国内的发行人可以轻易在保持绝对控股(占60%以上)地位的基础上募集到远远超过净资产的资金，通过发行股票实现净资产的暴增，不少发行人通过上市实现了一夜暴富。“圈钱运动”就这样诞生了。

　　2.上市公司的运行机制无法转变

　　当初中国证券市场是为经济改革而设立并因国企改革而得到发展的，这个设计方案显然狭隘了一点，证券市场不应该只为某一类企业而服务，而应为整个国民经济的发展。中国证券市场不是以欧美那种完全市场化方式进行的，而是带有明显的计划经济及行政控制色彩。由于在制度设计上使流通股与非流通分裂，使得中国股票市场发起人可以高枕无忧地保持绝对控股地位。由此导致了上市公司监管的真空：由于是上市公司，原有的监管者失去了直接监管的理由，而流通股股东由于股权比例低无法实施对上市公司的约束。因此上市公司的运行机制无法真正转变，一些被“解困”的企业由于机制老化，便不断上演一出出“一年绩优、二年绩平、三年绩差甚至亏损”的闹剧。现在市场暴露出来的弄虚作假、恶意坐庄、欺骗普通投资者的事情层出不穷，与这种“分裂型”的股票市场制度紧密相关。

　　3.资源配置成为空话

　　证券市场的资金会自发地向优秀企业集结，投资者往往抛弃收益率低、缺乏增长潜力的证券，购买收益率高和具有增长性的证券，这样，绩差的、缺乏前景的企业难以为继，逐渐衰退、消亡或被兼并收购，体现出证券市场的资源配置功能。但由于流通股与非流通股的人为割裂，无法通过市场来自由实现上市公司管理人或控制权的转移，从而使上市公司的资源配置功能大打折扣。

　　4.证券市场蕴集了很大的系统风险

　　由于股票的认为割裂，流通股数量只占股票总量的1/3多，市场价格是由供求关系决定的，在需求量稳定时，供应量增加，必然导致价格下跌。而非流通股的存在是早晚必须解决的问题，市场上始终面临供应量突然放大的压力，使市场蕴集了很大的系统风险。这使得市场一闻国有股减持，就引发股市巨幅震荡。

　　十年间中国证券市场借助于中国经济的迅速腾飞而发展壮大，虽然在发展过程中出现了这样那样的问题，但发展到目前这种规模与状况，应该说是当时任何人都想象不到的。但流通股与非流通股的市场分裂---即“国有股不流通”已经越来越严重，不仅仅体现于“同股不同权”，而且还导致了不限于上述问题的一系列问题，在加入WTO的宏观背景下，这一问题的解决已经刻不容缓，因为，再拖下去，非流通股的数量会更大，积累的问题会更多。

　　二、几个需要明确的问题

　　实现全额流通，统一价值参照体系，进而实现上市公司的同股同权，解决我国股市多年来的积弊是当前迫在眉睫的首要问题。经过笔者的深入分析，有几个问题需要明确：

　　1.不能而按目前财政部的国有股市价减持方案，因为此过高的“市场价”已经受到市场的一致反对，强硬执行对股票市场将是沉重的灾难。而且这种方案客观上又造成法人股、国有股的不平等，在“同股不同权”的道路上又跨了一步。

　　　2.不能走一步看一步、“试验”、特例式的方法，因为中国的市场是经不起试验的，试验的代价是市场的动荡、国家信誉的不良影响及对经济建设的损害。前次国有股配售、这次国有股减持股灾就是一个证明。

　　　3.不能采用按发行价与发起人发起前的折股的比例简单地将发起人股缩股或将流通股拆细的方法，因为我国股票发行时，没有体现优质股票的合理溢价问题，部分优质企业的股本构成按此方案调整后(如茅台、用友等)，发起人将一次性完全失去对企业的控制权，对优秀上市公司的发展将会产生致命的打击。

　　4.开辟另类市场弊端很多，而且再次造成同一国家内同一股票的割裂股票，没有从根本上解决问题，采用认股权证等方法，由于没有解决非流通股的流通问题，只能是权宜之计，采用类似于香港盈富基金模式也有问题，香港盈富基金交易的本身就是流通股。

　　5.要充分体现“三公原则”。

　　十年股市的发展，广大流通股股东为股市作出了巨大的贡献，必须用历史的眼光看待问题、解决问题，非流通股东付出的代价要比流通股股东低得多，既然是市场交易，就是买卖双方利益寻求结合点的过程，“单边主义”必然招致市场的强烈反对。公平、公开、公正原则要充分考虑。

　　6.非流通股流通问题应尽快解决，解决的越晚，积累的问题就越多，甚至可以考虑在老问题没有解决之前，停止新股发行。尤其是不应该采取新股新办法的方法，因为新老股票之间的差别将使投资者再次产生不同的评判标准和依据，新办法产生的新股票由于全流通，股票价格必然很低，投资者自然追捧，对老股票将是重灾，产生难以控制的新问题。

　　三、新型的非流通股流通方案

　　从目前各方面的讨论看，按照净资产价格减持国有股是市场可以接受的价格，而按净资产坚持股份也是非流通股可以接受的价格，因为所有的上市公司经过高溢价发行，净资产值已经大幅提高，我国非流通首次发行股票每股净值大约在1元—1.5元之间，而首次发行股票后每股净值可大幅升值2-10倍，按照净资产减持，非流通股已经获得了巨大的收益。因此，每股净资产可以作为非流通股流通时双方接受的价格。

　　我们就以此净资产价格和流通股价格为基础价格设计方案：

　　在这里我们提出基准价格的概念，所谓基准价格，指非流通股股东、流通股股东共同认同的可以流通的股票价格。由于现实流通股股价和非流通股每股净资产价格存在价差，我们就以这两种价格的加权平均价作为基准价格。而将由于价格调整造成的两种股东之间的损益折算成股票进行再分配，保持双方的利益均衡。

　　假设某上市公司有非流通股6000万股，每股净资产为5元，流通股为4000万股，股票价格为10元。如果流通，则按双方加权平均价计算。加权平均价为：

　　6000×5＋4000×10C = ----------------------------＝7(元)

　　6000＋4000

　　此时按7元实现非流通股流通，非流通股每股升值2元，而流通股每股减值3元，为保证双方利益不受损失，需将非流通股的升值部分折算成股份转给流通股股东，需要划转的股份为：

　　6000—6000×5／7=1714.2857(万股)

　　将此1714.2857按流通股的持股数量划转给流通股股东。此时，双方的市值保持总量均衡：

　　非流通股股东原来市值为：6000×5=30000万元，

　　划转后市值为：(6000—1714.2857)×7=30000万元。

　　流通股东原来市值为：4000×10=40000万元，

　　划转后市值为：(4000+1714.2857)×7=40000万元。

　　如果流通股股价低于净资产，由于流通股股东已经作出了贡献，则不在做股权划转调整，非流通股可以直接流通。

　　经过此简单的转换，实现了流通股、非流通股价值的对接。所有股东在可以认同的价格下进行交易，非流通股的流通应当是顺理成章。

　　在具体操作时，可以以2001年经审计的财务报表确定净资产价格，以公司年报公布后一个月的市场平均价格作为流通股价格，精确计算每只股票的基准价格，按基准价格集中除权，全部放开非流通股，实现所有股票的流通。

　　为了减少对市场的直接冲击，可以限定非流通股在半年或一年后才可以流通(这也是惯例，新发股票上市后，发起人股份有一定的封闭期)。

　　需要注意的是，由于非流通股中成分复杂，存在国家股、国有法人股、法人股、外资股等，国家股、国有法人股可以按此方案流通，其他非流通股也可以参照此方案流通，如果其他流通股不愿意按此方案流通，仍然可以选择不流通的方式。对含有B、H、N股的公司，由于不同市场价格参照体系不同，非流通股的转换并没有股本总量的变化，对其持有者的权益并没有影响，不会引起反对。

　　　四、此方案的优点：

　　1.由于市场价(目前平均约8元)通常高于净资产价(目前平均约2.5元)，加权平均的结果是整个市场价格的同步降低(大约下降1倍)，市赢率自然回归到其应有的位置(大约下降1倍)，有效地降低整个股市的系统风险。

　　2.此方案实施时，总股本股本不发生变化，在从非流通股转化为流通股时没有现金流量，对市场冲击小。

　　3.彻底解决国有股减持问题，由于都是流通股，国有股想什么时候减持、减持多少，都是市场行为，甚至在某些行业，国有股增持也是必要的。

　　4.由于股票全流通，前述的证券市场功能异化问题得以缓解。

　　5.解决目前证券市场上的一些棘手问题。比如退出机制问题：在股票市场全流通的格局下，退出机制的建立是水到渠成的事情，由于只有业绩和未来发展的预期是支撑股价的基石。那些没有前途的企业的股票自然遭到抛弃，国有股的持股机构同样可以卖出，股价的自然向其价值回归，跌到一定的价格就完成自然的退市。如果有恶意机构想操纵，那么国有股可以兑现卖出，让那些恶意机构自吞苦果。又比如股票市场一二级市场价差问题：在股票市场全流通的格局下，股票的价格就是市场的价值认同，这样就和国外成熟股票市场一样，几乎没有一二级市场的价差。只要是好企业就会有投资者购买，就能发行的出去，让市场去选择好企业，政府管理层减轻了责任的负担，可以更加注重于市场制度的建设和完善，加强监管才有了用武之地。

　　6.国有股变现解决社保基金的资金缺口问题：解决了国有股的非流通股的流通障碍。国家十年来投资与股票市场上的几千亿股本都被盘活了，都是最好的流动性强、变现性强的优质资产。中国社保基金的来源有充足的保证，国有股持股机构和政府管理层可以随时考虑变现问题，只要遵循有关法规，采用市场化的方式是可以轻易解决的问题。

　　这样一个方案应该是各方都能接受的方案。而且由于全流通问题的解决，以后的股票发行按全流通方案进行，不再产生新的非流通股问题。

　　资料：张卫星：非流通股的全流通解决方案

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