新华证券：李力

　　一国有股减持的政策目标：(1)解决历史遗留的国有股不能上市流通的问题，实现股权的平等。国有股的形成实际上是计划经济体制下的产物，为了保证国有资产在国有公司中占绝对控股地位，在发行是保留了相当一部分的股份。而随着市场经济体制的建立，非流通股已经阻碍了资产的正常流动，进而限制了证券市场配置资源的功能。而且，改革的深化，也要求国家退出经济竞争领域，专心于政府的管理职能。另一方面，国有股的非流通性对国有股东本身也不平等，剥夺了其持有股份的流通权。国有股减持应该是减少国有股份在上市公司中的比重，并实现国有股份的上市流通的一个契机。(2)将减持国有股份的所得充入社保基金。由于我国的人口众多，就业压力大，需要大量社保基金，而国有股的变现是这一基金的一个重要来源。一方面，国有股变现可以获得较多的资金，保证社保基金的资金来源；另一方面，国有股东有权行使将股份变现，这是一个普通股股东的基本权利。(3)解决股权结构问题，完善法人治理结构。通过国有股减持，可以解决由国有股份一股独大而造成的诸多问题。如产权界定模糊，无法实现股份公司相互制约的管理结构，大股东通过内幕交易非法占有公司财产和损害小股东的利益等。二减持过程可能涉及的问题：

　　国有股减持最大的问题就在于对二级市场及其投资者产生的极其不利的影响。事实表明，今年自证监会公布了国有股减持的消息后，二级市场迅速作出了强烈的反应，大盘跌幅达30%左右，许多个股的下跌幅度更大，使得整个二级市场的投资者蒙受了重大的损失，资产严重缩水，而大盘的止跌也是在证监会公布了暂停国有股减持的通知后才出现的。其后，大盘一直处于一个弱势整理中，这一方面与证券监管加强有关，更重要的投资者对于国有股减持这一不确定因素的反应，在减持方案没有明确之前，投资者的入市意愿普遍不强。因此，大盘始终处于弱势的状态，而且有可能出现继续破位甚至崩盘的可能。股市的现实表现，是投资者对国有股减持的一种心理预期。这种预期主要是针对股票的订价基础的变化。中国股票的价格基础，除了业绩之外，流通盘大小实际上是一个更为重要的影响因素，因此原有的股票定价基础实际上是基于国有股不上市流通的基础上的。如果这一基础被彻底破坏，仅仅凭借现有上市公司的业绩以及极少进行现金分配的股利政策，是无法支持流通盘大幅增加后的现有的股票价格，投资者将不太可能继续持股，而是不计成本的抛售，整个股票市场将会出现崩盘的可能。从另一个角度来看，不流通国有股上市流通对原流通股股东是极大的不平等。尽管从理论上讲，所有的股票都应有平等的权利，因此，国有股也应可以流通。但是，如果考虑到中国股市的起源，就可以发现这一原则是不恰当的。这相当于一个处于垄断地位的股份持有者，以远远高于其净资产的价格卖出一部分净资产，由于市场供应量有限，这一价格逐步得到了市场的确认，如果该垄断地位的股票持有者再将剩下的股份卖出，在市场流通，按市场价格购买的投资者将处于极为不利的市场地位，花高价买来的净资产将受到大量非流通股的稀释，其市场价格必然因供应量的大幅增加而大幅下跌，只有处于垄断地位的股份持有者获得极高的垄断利润。因此，不论以何种价格上市流通都是对原有的投资者利益的极大损害。这种情况下，国有股上市的流通虽然实现了国有股股东的权利，但是其代价却是牺牲了所有原流通股股东的利益。股市的稳定和投资者信心是经济稳定增长的基础，股市作为长期资本的筹措场所，如果出现崩盘，将彻底破坏国民经济增长的基础，而社保基金的长期来源也将因此而断绝，这种为了解决短期的社保基金短缺的问题，而去破坏其长期来源的证券市场无异于杀鸡取卵，涸泽而渔，是典型的短期行为而不顾长远利益。因此，国有股减持的过程必须考虑在维持股市整体稳定的前提下进行。三国有股减持的方法：

　　国有股减持的方案应在保证实现其政策目标的同时，充分考虑对二级市场及其投资者的不利影响。具体的减持方案如下：先由二级市场的投资者按比例以净资产值购买国有股，对购回的国有股进行注销，实施购买国有股的投资者在新股发行时可以获得一定数量的新股作为补偿：投资者获得的新股数量=购买国有股的实际支出/该新股发行前的每股净资产。与之配合，新发行的个股应该以全部股票上市流通，发行价格可以进一步下降，通过参考净资产和该股票的前景确定其发行价格。譬如，某一投资者持有一上市公司的股票1000股，该公司的国有股是6000万，而上市的流通股数是3000万，如果该公司的净资产值是4元，该投资者就可以按比例以该公司的净资产值回购国有股，按比例该投资者可以买入2000股国有股，每股4元，共花费8000元,当新股发行时，该投资者可以以新股的每股净产值作为其获得股份的代价，获得价值8000元的新股。本方案有如下的优点：首先，这将有利于稳定二级市场和保护投资者的利益。一方面，由于国有股回购注销，老股票的流通股数不变，保留了老股票的订价基础，稳定了市场价格。另一方面，由于股本减少后，老股票的每股收益和每股净资产也将上升，对股票的价格是强有力的支持。其次，通过新发行股票的全流通上市，可以一次性解决新发行股票的国有股上市流通问题，不再产生新的包袱。而目前的发行方式，实际上仍将产生大量的非流通国有股，对二级市场的未来走势仍然保持压力。第三，新发行股票与老股票相比，其流通盘将远远大于原有股票，这将减小新发行股票对老股票的冲击。目前，新股的发行价与老股票相比低了许多，这可以降低股票上市后的价格，以降低市场的整体风险，但是，与此同时，对老股票的价格有很大的拖累。尽管低发行价格是发展的趋势，但是目前人为的低订价和小流通盘的发行方式，实际上也不符合市场行为，只是方便了一级市场的新股申购者，对二级市场的投资者的利益仍然是一种伤害。通过将全部股份作为流通股发行，自然导致低的发行价格。这样一来，老股票以其流通盘和低市盈率作为其市场订价基础，而新股则以业绩作为价格基础，二者的订价基础不同，就排除了新发行股票的低价对老股票价格的冲击，稳定二级市场。第四，有利于解决市场泡沫的问题。多年来，市场的操纵和投机行为实际上都是围绕流通盘作文章的，资产重组的实质是主力在选中适当流通盘的个股后进行包装，一些流通较小的上市公司成为炒作的对象，带动市场投机气氛，最终形成了股市的大量泡沫。新股一次性全部上市就堵死了通过控盘小流通盘股进行市场炒作的可能，业绩成为唯一的参考因素，大大降低了股票的不确定性因素，减少市场泡沫。第五，原有的股票由于股本的减小，更加易于兼并重组。大量小流通盘的个股的存在使得进入证券市场的门槛降低，兼并者的成本降低，有助于资产的流动。大流通市值的个股可以通过换股的方式就实施兼并。市场上的绩差股更加容易被淘汰掉。投资者的投资理念也会由过去的重投机，向中业绩，重公司的发展转变。市场整体的稳定性也可以增强。最后，出售国有股的收入可以充填到社保基金，稳定的证券市场也为社保资金提供了良好的投资场所。同时，国有股份将在上市公司中的比例大幅下降，也实现了解决国有股一股独大。新发行股票的全流通则实现了国有股上市流通。

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