黄湘源

　　玻璃缸里的精灵，能掀多大的浪？这个问题，B股给你作出了回答。根据全球著名的证券商美林公司的2001年度统计报告，过去12个月里，中国B股上涨了91.6%，在全球股市名列第一。美林的统计实际上还没有反映出中国B股在2001年上半年曾经达到过的最大涨幅，它们分别是沪B190.40%和深B183.30%。正是由于下半年将近五成的跌幅，使这个名声在外的全球第一，并未令被蛇咬了一口的中国B股投资者感到欢欣鼓舞，反而不乏几分辛酸，几分苦涩。

　　一、一波三折的走势

　　B股虽然只不过是玻璃缸里的精灵，但蛇年的B股走势波澜起伏，一波三折，既有滔天巨浪，也有漩涡深渊，令人惊心动魄。

　　2001年2月19日，低迷已久的B股市场对国内投资者开放，一度出现了爆发性上涨行情，沪B于6月1日达至最高241.61点；深B更于5月28日先一步到达2453.82点最高位。但6月1日以后，沪B最低跌至130.11点，深B最低跌至1262.10点，分别比最高点下跌了46.15%和48.57%。10月22日国有股减持暂停，B股也随之回稳，蛇尾微翘，沪B于12月31日收于171.53点，全年涨幅由最大涨幅190.40%降低至91.54%；深B则最终收于1574.59点，全年涨幅由最大涨幅183.30%降低至67.77%。

　　在B股上半年的全线暴涨过程中，按最大涨幅计算，上涨3倍以上的有8只，2-3倍的有26只，1-2倍的有72只，有2只B股的股价一度超过了A股。在此阶段得益者大致有三部分：一是解放了长期被套的境外投资者，按照当年因为东南亚金融危机所造成的被套底价，如今就是按照面值来计算，少说也可以达到5倍以上甚至更高的收益。而是便宜了违规入市资金，据2000年底的统计，B股当时已经94%是个人账户，70%是国内外汇，按照当时的政策，其中大部分属于违规入市，而这些资金在2001年2月19日之后都毫无例外地因祸得福，不仅取得了合法身份，而且大发了一笔横财。三是近水楼台总是先得月。除了承销B股的券商吃进了相当数量的B股包销余额之外，在2001年2月19日前后有意无意地吸纳了相当多B股的境内机构不在少数，加上部分银行和券商从扩大业务量的单纯业务观点出发，为违规资金入市大开方便之门，它们成为2月28日至6月1日这段时间所向无敌的超级主力，当然也是政策利好效应的疯狂掠夺者。

　　早在B股达到它的历史高点前一个月的光景，一些B股投资者已逐渐将阵地转到香港，甚至有人组织炒股旅行团，组织当地的有钱人到香港投资H股。香港媒体报道，有一段时间，每天约有10至20名中国大陆人士在香港开设户口，每人投资额约50至400万人民币不等。有的大陆人士甚至拿着一袋人民币要求开户，袋中足足有600万元，全部都是现金。据报道，这些人大多从B股市场的急升中获利，但是他们认为B股上升空间已经有限，并且认为，"明天的H股，就是今天的B股"，故而大举进军H股市场。法国百富勤证券有限公司首席代表当时指出：境外机构投资者在沪深B股市场接近45倍的情况下"基本上已把手上的B股卖掉"，是因为B股市场在大幅上涨的条件下"已经大大超出理性投资的范围"，存在很多的泡沫。笔者当时在《B股投资十大误区》一文中也指出："任何一个B股买卖者假如不懂得见好就收，总有栽跟头的时候"。可惜的是，大批响应政策号召在6月1日以后入市的"好孩子"没有例外的成了这场击鼓传花游戏的接套者。

　　二、不小心被蛇咬了一口

　　B股在蛇年走势的诡异和曲折，尤其是下半年的暴跌和低迷，严重挫伤了境内外投资者的信心，亦大大出乎当初的政策制定者的意料之外，因此政策上需要检点和反思之处甚多。

　　首先，B股的市场定位不明确。B股市场的设置可以说是一个历史性的错误，它的生命力由于海外上市渠道的开通而经受了严峻的考验。根据国务院的最初规定，B股投资者限于外国的自然人、法人和其他组织，中国香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织，定居国外的中国公民等，境内的自然人和一般法人不得进入B股市场。早期B股市场存在着上市公司质量、信息披露制度以及市场规模等先天不足，因而境外资金对B股的热情越来越低，特别在国企开始直接境外上市之后，B股处境更为尴尬。B股的低迷使境外投资者纷纷被套，成了难养大鱼的一潭死水，近几年不仅没有新的境外投资者入市，有许多原来已介入的境外投资者也已逐步离场。B股市场的最大症结其实不是缺水(资金)，而是玻璃缸里养鱼，鱼既少又小。关掉B股不仅是成本问题，更将是一个政策稳定性的问题；而A、B股合并的时机显然尚不成熟。目前的善后之道除了恢复B股融资功能之外，别无良策。但2000年9月份以来，证监会仅零星地审批了B股外资法人股上市流通，徒增外资在B股市场上套现的压力，整整一年B股的发行都无所作为，长安B、闽灿坤B、华源B、振华B和海航B等公司的增发B股计划均被搁浅。B股对国内投资者开放，试图从资金上激活B股，实际上装错了斧头柄，由于B股市值由60亿美元扩大到180亿美元左右，反而使得政策上处于两难境地。

　　其次，B股市场开放后的配套措施没有跟上，比如如何进行交易，外汇到底怎么做，准备都不是太充足，出现了一些与急剧发展的行情极不协调的情况。特别是人为地设置2月19日和6月1日两道时间闸门，主观上是防止现钞外币违规入市，但实际上解放了长期挨套的境外资金，便宜了违规入市资金，套住了响应政策号召入市的"好孩子"。据统计，截止到2000年底，深沪两市B股账户共有27.42万个。其中，绝大部分是个人账户，共有25.77万个，约占B股账户总数的94%，机构投资者仅占6%。事实上，在2001年2月19日之前，B股市场70%是国内外汇。B股对国内投资者开放尤其是允许2001年2月19日前开设银行外汇账户者先行入市，不仅使原来曲线入市包括违规入市者自然而然地取得了合法身份，更使他们获得了3个多月的宝贵的无忧时间，既没有新的竞争者分肥，又可以放心地抬高股价套利，反正会有6月1日以后的新入市者接套。

　　其三，2001年2月19日B股开放的消息提前泄漏，产生了极坏的市场影响。B股指数曾于1992年5月创下历史最高点，沪B综指140.85点，深成B指2679.26点，然后不断下探。1993年及1996年10月至1997年5月曾有过比较像样的大反弹行情，但都无法扭转市场定位缺陷导致的长期跌势。受1997年至1998年亚洲金融危机影响，1999年3月沪B综指跌至历史最低点21.24点。B股自1999年4月开始反弹，2000年底上涨至90点，大量个股的涨幅达10倍以上。B股市场开放的消息不胫而走，至2001年2月19日前消息灵通人士早已建仓建得差不多了。据报道，2000年12月底，一位投资者在北京某证券营业部斥17万美元巨资进场B股，短短3天即已满仓。类似的蹊跷之事也发生在某证券机构在上海的营业部。2月19日上午11点，证监会接到国务院关于开放B股的批复，当天上午9点40分、上午10点深圳B股市场和上海B股市场分别发生异动，交易所决定当天下午暂停交易，证监会随即公布了开放B股的消息。而在B股开放的第一阶段，即2月19日至6月1日，违规资金入市和违规操作现象更为严重，期间还出现了B股资金流入境外爆炒H股的不正常倾向，而这方面的金融监管和证券监管都在许多时候放了马后炮，多次自上而下的检查虽然闹得人心慌慌，却均无功而返。

　　B股对国内投资者开放所引发的和将要引发的问题相当严重，成为2001年中国证券市场的一大败笔，受到社会各界包括一些人大代表的严厉批评。

　　三、调整铺垫投资机遇

　　无庸讳言，如果用纯市场的观点来看，2001年下半年B股先于A股调整到位，其投资机遇正在凸现出来。

　　从现在A、B股的股价看，其差距已逐渐缩小。截至12月26日，沪市A股市盈率I为45倍，B股为40倍；A股市盈率II为34倍，B股为35倍。深圳方面差距大些。市盈率I：A股为40倍，B股为25倍；市盈率II：A股为41倍，B股为21倍。B股市场的价值回归，打开了B股的向上空间，同时也将使B股个股的投资价值领先于板块效应。低价绩优B股，纯B股，尤其是外资并购概念股的投资价值受到广泛关注。

　　B股市场资金面良好局面并未改变。国内外币存款利率随着美国利率的下调也不断下行，将直接利好B股市场，吸引一批新增资金进入B股市场。目前国内居民750亿美元的外币存款余额有700亿是定期存款，进场资金将随着存款的逐步到期呈现出渐进式的特点。因此，B股市场后续资金不仅十分充沛，而且具有相当持久的特征，短期内这一局面将难以改变。

　　B股运行虽然由于资金的推动而表现出一定的独立性，但在关键点位以及时间的转折上，A、B股仍较为同步。以沪市B股为例，该指数虽然于8月底先于A股两个月见底，但10月22日国有股减持暂停的点位，无疑是具有强有力支撑作用的"政策底"，使B股构筑中期底部的趋势得到了确认。这一趋势，在A股市场同样明显地得到反映。由此可见，B股市场同A股市场一样，政策面的变化仍是影响其市场走势的极为关键的因素。消除"一年被蛇咬，三年怕草绳"的消极影响，是B股市场走出颓势必须解决的一个关键问题。解铃还须系铃人，B股市场的投资者信心问题是由"政策市"造成的，而解决这个问题，暂时却尚不可能通过消灭"政策市"，至少目前反而还得指望"政策市"。

　　从政策面观察，管理层规范和造好B股的意图是相当明确的。2001年11月14日，香港中银国际宣称，作为外资券商，已获准在内地筹建。中国国际金融公司也宣称，公司已获得A股经纪牌照。2001年12月1日始，交易所新的交易制度开始实施，原则非常清楚，消除A、B股交易规则的差异，为A、B股的并轨做好准备。同时，央行宣布《放宽境内外币划转限制》，大大放宽了外币流动的限制，使资金的进入、划转更加方便，有望吸引更多的新资金加盟。截至2001年末，已有18家中外合资基金管理公司在筹备成立，外经贸部的官员称，在加入WTO后的5年内，中外合资基金的投资范围被限定在B股、H股、债券市场上。B股市场新公司的加盟已提上议事日程，新鲜血液即将流入市场。根据国民待遇原则，我国将逐步放开合资和外商独资企业上市，而根据我国资本市场对WTO的承诺，今后外国证券机构可以(不通过中方中介)直接从事B股交易；外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员。资本市场的有步骤开放和服务领域的开放两个不同范畴的概念，在B股市场则表现出高度的统一。显然，2001年2月下旬以来显示出来的一定的本土化特征，将随着中国加入WTO而逐渐淡化，代之而起的将是更适合国际投资者参与的市场环境，更多地体现出来的国际化特征。

　　四、玻璃缸会打破吗？

　　2001年的B股市场虽然掀起了惊涛骇浪，并未冲破玻璃缸的屏障，当然是有原因的。但从发展的观点来看，如果A、B股的并轨仅是时间问题，而管理层又无意放弃B股市场的话，那么，打破玻璃缸是早晚的事。在玻璃缸将破未破之前，2002年B股市场虽然仍有可能波浪迭起，但未必形得成连绵不断势不可挡的大潮。

　　B股扩容举而未决是导致2001年下半年B股走势进入深度调整的原因之一。实际上，从市场发育程度看，B股市场仍处于初期阶段，过小的市场规模和制度结构上的先天性不足制约着B股市场的发展。恢复B股的融资功能，既是挽救B股的上策，更是实现我国对WTO的承诺逐步走向资本市场开放的历史机遇。自从允许外资对上市公司进行控股、购并，以及允许境内外资企业在A、B股市场上市的政策相继出台，吸引外资的先导作用在B股市场已经先一步凸现出来。外资并购概念给疲弱的B股大盘注入了新的注力，这也是年末B股走势强于A股的一个重要因素。所谓"外资并购概念股"主要是指一些外资法人股持股比例较高的个股，而B股市场可以说是"外资并购概念股"的集中营。据统计，截至2001年中期，在1100多家A股上市公司中具有外资法人股的有63家，而总数仅为113家的B股则有24家具有外资法人股，其中沪市7家，深市17家。据2001年11月12日公告，茉织华第二大股东日本松冈株式会社与其全资子公司日本TERUCOMCO合并，合并后的公司合计持有茉织华股份41.66%，已超过茉织华现第一大股东平湖茉织华实业发展有限公司的持股数量。与此同时，外资法人股大幅减持。外资并购重组将成为B股上市公司的引人注目的亮点。

　　资本市场目前所谓双向融入的问题呼声很高，这就是QFII和QDII。"双Q"即认可外地证券投资(QFII)和认可内地证券投资(QDII)，前者指允许海外资金进入内地证券市场，后者指准许内地资金进入海外证券市场。这是在中国介入WTO的前提下，由香港政府和外资银行提出的建议。这一建议得到了国务院的重视。据了解，由于中国资本市场尚未完全开放，内地资金进入海外市场涉及许多复杂的问题，短期内可能难以实施，而海外资金进入内地证券市场只是一个时间问题，涉及的技术问题较少，相信较易分阶段实行。CDR即可在国内证券市场流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。近期主要是将在香港、纽约及新加坡上市的内地公司股票通过发行中国预托凭证的方式到国内证券市场流通。预计2002年管理部门可能会推出有关CDR发行和流通的相关政策，使我国证券市场与其他境外市场的联系日益紧密。由于人民币不能完全自由兑换，不可能实现H股、红筹股等与ADR之间的完全的"同股同价"，市盈率存在的差别，可能诱发套利行为的出现，从而对B股市场的走势产生重大影响。但对于B股来说，大水冲了龙王庙，横竖都是一家人，随着双向融入的推进，A、B股接轨条件的愈益成熟，那时，B股的玻璃缸还有会什么舍不得打破的吗？

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