黄湘源

　　中国证监会首席顾问粱定邦先生最近提出：让市场行为向绩优股靠拢。我们知道，梁先生对此已经多次发出呼吁，近期还一再提议建立绩优股指数或蓝筹股指数。梁先生的一番苦心，不能不令人感动。然而，作为中国的投资者，提起绩优股，谁没有说不出的辛酸苦辣？谁不是啼笑皆非？

　　一、为伊消得人憔悴

　　深发展、四川长虹曾经是市场公认的绩优蓝筹股。通过对案例的分析，我们可以看到初期中国绩优蓝筹股的发展轨迹，即由小盘绩优股通过连续几年的高比例送配发展而来。由于上市公司在最初几年中经营业绩超常规增长，投资者往往能够获取巨大的二级市场投资收益。但经过连续几年的高增长以后，公司进入了成熟期，同时过度膨胀的流通盘，也限制了其股本扩张能力。加上股价炒作过度，市值已偏离投资价值。值得注意的是，象深发展和四川长虹这样的经历并不是个别现象，在所谓“中国的绩优股革命”的1997年，湖北兴化、深康佳、苏常柴等业绩和股票价格都几乎同时登上了各自的历史最高峰。尤其值得一提的是深康佳，在四川长虹威风扫地后，是它将高成长的神话又延续了一段时间。然而，曾几何时，2001年中期深康佳也交出了一份大红灯笼高高挂的业绩报告。作为清华大学嫡系子弟的清华紫光曾被誉为中国高科技企业的“精英”，其股价于2000年2月17日，到达了百元之巅，而其业绩却走出了向相反方向发展的轨迹。统计表明，1996年以来，排名前10位的上市公司，没有一家能将其曾经有过的佳绩保持到2001年。以每股收益而论，这几年排名前10位的上市公司的“换手率”几乎都在大半以上。

　　更令投资者为之伤心的是，一些号称绩优蓝筹股的上市公司，其连续数年光彩照人的业绩，竟然全是来自魔术师的创造。郑百文曾经自诩为“高速旋转的大转盘”，其实是用欺诈和假帐的奶油堆砌起来的不堪一击的大蛋糕，经证监会查实，郑百文公司上市前采取虚提返利、少计费用、费用跨期入帐等手段，虚增利润1908万元，并据此制作了虚假上市申报材料；上市后三年采取虚提返利、费用挂帐、无依据冲减成本及费用、费用跨期入帐等手段，累计虚增利润14390万元。头顶“环保第一股”光环的环保股份未能按照《企业会计准则建造合同》的要求核算2000年上半年业绩，导致2000年中报虚增收入2.2亿元，受到深交所谴责。尤其是曾有“中国第一蓝筹股”之称的银广夏，通过伪造购销合同、伪造出口报关单、虚开增值税专用发票、伪造免税文件和伪造金融票据等手段，虚构主营业务收入，虚构巨额利润7.45亿元，其中，1999年1.78亿元；2000年5.67亿元。如果对银广夏相关年报进行差错调整，去除虚构利润部分后粗略估算，该公司1999年调整后的净利润为-5100万元，每股收益-0.20元；2000年调整后净利润为-1.5亿元，每股收益-0.29元。昔日的第一蓝筹股其实早该戴上ST的帽子。随着银广夏造假案的?

　　二、“公关”产生“绩优”陷阱

　　粱定邦先生在谈到绩优股问题时指出：“首先，要制定相对客观的绩优的标准。”他戏言道：绩优股是在市场中挖掘出来的，不是靠主观指定的。如果是靠一些部门指定，就会有上市公司找上门来做“公关”工作。在这方面，某些上市公司的“公关”能力相当强。梁先生不幸而言中了。中国股市的绩优蓝筹股，确实有很大部分是“公关”产生的。此类公关行为大体上表现为三个“过度追求”：

　　对低成本融资的过度追求。作为发展中国家，我国企业从计划的经济走向市场经济的过程有着“追赶型经济”的特征。低成本直接融资一方面造成证券市场市盈率不恰当地大幅上涨，另一方面使得上市公司业绩表面化的倾向日益加剧。上市公司通过发行股票、配股、增发新股一次就可以“圈”到巨额的并且不用偿还本息的资金，获得突然性的成倍规模扩张和资金增长，而不少企业在管理跨度、经营的稳定性上实际还跟不上，不免使企业正常的成长链条断裂。然而，巨大的利益诱惑，却使得一些禁不住融资欲望诱惑的企业甚至“铤而走险”，尽可能多地编造利润，以便能以足够高的溢价在一级市场圈到尽可能多的钱。欺诈上市者诸如红光实业、郑百文、大庆联谊、东方锅炉、麦科特等，上市后虚构利润的如银广夏、琼民源、黎明股份等，简直是不胜枚举。它反映了在上市指标被人为地成为稀有资源并由此而导致市场形成寻租行为的情况下，欺诈上市和虚构利润行为发生的深刻的制度因素。这种以违法违规为前提的对低成本直接融资的过度追求，充分反映在上市公司欺诈上市、造假保配以及以虚假重组骗取增发资格等融资行为上，已经和正在大量地制造市场泡沫，这是市场系统性风险的深刻根源。

　　对资产重组魔方效应的过度追求。神乎其神的资产重组，并未真正改善我国上市公司业绩。大量的实证研究表明，重组未能如愿以偿地大幅提高上市公司的盈利能力，大多数重组公司即使当年业绩就有显著提高，但随后便产生增长速度下降乃至负增长的趋势。许多重组案例劳而无功的主要原因，在于资产重组为各种各样的投机目的所用，难以真正发挥资源重新配置作用。在相当普遍的范围内，资产重组却不是正常的投资行为，而是带有政治性的行政行为，或者说某些政府部门及企业领导层的功利性行为。在退出机制不到位的情况下，证券市场出现了由“保壳”辅之以“保配”为主要目的的政府主导的绩差股重组运动。与此同时，由于获得此类绩差公司控制权极为容易，代价又是极其之低廉，市场对公司控制权有偿转让的重组事件存在显著的过度反应。市场上某些大户或机构资金得以一方面直接利用廉价控制权掠夺上市公司的财产，另一方面以公司的控制权有偿转让为题材，在重组事件公告之前利用资金优势大幅度炒作股价以获取高额的超额收益。通过资产重组的“帐面游戏”来“做”业绩的做法都只能是权宜之举，这种虚假重组表面上提高了公司的业绩，实际上不仅掩盖了公司真实的业绩状况。

　　非经常性收益是指公司正常经营之外的、一次性或偶发性收益，主要包括处置资产的损益、新股申购冻结资金的利息、财政返还和补贴收入，短期投资收益等，其中相当一部分不是单纯的政策性收益，而是投机，是赌博，是魔术。根据目前的统计，上市公司1999年净利润的13.65%来自非经常性收益，2000年这个比例上升到20%。2001年中期，非经常性收益占利润总额的比重已上升为28.41%，呈持续上升的趋势。在1100余家上市公司中，非经常性收益占利润总额比重超过50%的有97家，而2000年同期为73家，增幅达32.87%；另外超过100%的有40家，而2000年同期为35家，增幅达14.28%。这表明上市公司依赖短期收益提升经营业绩的现象已经越来越普遍，而事实上这部分上市公司持续赢利的能力并没有得到真正的提升。非经常性收益固然能在较短的时间内实现可观的利润，但同时也隐含着相当大的不确定性和风险性。那些盲目追求投机性收益进行证券投资或委托投资的公司更是如此。上海金陵共在一级市场认购了13只股票，由于当时一级市场的风险较小，上海金陵曾经硬是赚了一票。但银广夏事件给他们上了一课，上海金陵为此将付出不菲的学费。从本质上讲，上市公司遭遇的“高杠杆风险”和“非效率风险”，是在资本的诱惑下，过度追求非经常性收益所带来的。

　　事实上，预期收益低于临界点的资本结构变化是没有效率的。上述这些有违基本财务常识的“公关”行为之所以能够大行其道，如果不是公司领导层面的蓄意过错，只能说是制度缺陷使然。

　　三、价值回归有一个过程

　　中国有一则民间故事说，有人不见了一把斧头，怀疑是隔壁张三偷的，就注意观察其动静，结果越看越象：脸上的神色象，说话的口气象，走路的姿态也象。有一天，不见了数日的斧头突然被发现了，隔壁张三还是那个张三，脸色还是那个脸色，说话的口气走路的姿态也没变，可是看起来不再象是偷斧头的人了。绩优蓝筹股如今遭遇的可能就是这样的命运。

　　问题股现象是今年出现的新景观，它是上市公司欺诈造假信用沦丧导致市场信心动摇的产物，因而在一定程度上反映了证券市场当前问题的症结，从而也不能不对投资活动产生显著的影响。

　　问题股，顾名思义，关键在于问题二字。所谓问题，是一个模糊概念，诸如有待定性或暂时无法定性的事情，都可以归诸于问题范畴。具体来说，除了问题已经明朗化的银广夏之类外，一般所谓的问题股不外乎存在三种可能性：其一，确有问题，有待定性。东方电子就属于此类。其二，可能有问题，需要查证。如庆云发展，有媒体指其涉嫌恶意造假，该公司则一一进行了澄清。事情真相显然需要查证。其三，事出有因，查无实据。有的上市公司查来查去查不出什么名堂，提出怀疑的人却无须承担举证责任。

　　据统计，2001年以来市场出现过9次暴跌，其中大多是问题股暴跌引起的。其中银广夏的股价从30.79元的高位，最低跌至3.83元，许多前期的高价问题股近期也都跌至8元以下，说明当以前曾经拥有过的“题材”与“光环”消失后，其市场价值已不能支撑其原来的股价。

　　不能不看到，由于问题股是个朦胧概念，其股价下跌虽然具有必然性，但过度下跌势必给其带来一定的反弹空间。问题股的股价每每出现反复，其原因就在于此。特别是有些前期绩优股假如问题查无实据，业绩并无虚假，那么，价值回归乃是题中应有之义。但是，由于问题明朗需要一个过程，信心恢复也需要一个过程，作为投资者来说，“一年被蛇咬，三年怕井绳”也是正常现象，更何况，中国的事情那么复杂，谁敢对一个众口铄金的问题股拍胸脯，打保票呢？那不是太冒险了吗？

　　君子不立危墙之下。对问题股辩证分析无疑是必要的，这有利于我们保持清醒的认识。但是，因噎废食，也是不可取的。与其他新兴市场一样，目前中国股市短期投资气氛浓厚。投资者主要以好不好炒来判断业绩，这是一个主观标准，具有很大的或然性。长期下去，很难形成理性的投资心理。正如粱定邦先生所指出的那样，如果市场可以界定蓝筹股，有利于改变公司本身的行为，引导市场进行谨慎投资。而社保资金可通过买投资组合来锁定仓位，分散风险。保险基金可以提出监管要求，追求组合收益最大化。投资者也将有理由要求通过获得上市公司分红而非市场差价成为投资收益的主要来源。

　　绩优蓝筹股是成熟市场的重要标志之一，对推动市场发展具有重要作用。培育绩优蓝筹股是我国证券市场一项长期的任务。当然，股票市场是个逐利的场所，投资理念的深刻变革离不开利益的引导，换句话说，投资绩优股能赚钱，能跑赢大盘，人们才会弃劣择优。业内人士普遍认为，绩优蓝筹股成为投资热点，至少需要三个条件：一是市场上有真正足够的绩优蓝筹股；二是绩优蓝筹股的业绩和发展潜力还存在价值发现的空间；三是绩优蓝筹股有丰厚的现金分红。人们无不翘首盼望着绩优蓝筹股的春天，但是，绩优蓝筹股你在哪里？

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