韩强

　　2001年证券市场被称为“监管年”。1月14日，中央金融工作会议召开，国务院总理朱镕基在会上明确指出：一定要加强监管，中国证券市场今后5年都是监管年。央行行长戴相龙和证监会主席周小川也分别提出加强监管是2001年金融工作的思路。在提交九届全国人大四次会议审议的“十五”计划纲要中，以及在答中外记者问中，朱总理都明确地强调了上述观点，而且特别强调“从今年开始，中国证券市场的任务，或者说中国证监会的任务，就是要加强监管，通过法制规范的办法，来实行公正、公平、公开。当然，它的监管重点是上市公司、证券公司和投资基金。这是一个长期的任务。但是今年要取得突出的或者说比较显著的成绩。”

　　实际上整顿金融秩序是整顿市场经济秩序的一部分。4月2日至4日，国务院在北京召开了全国整顿和规范市场经济秩序工作会议。朱总理强调，大力整顿和规范市场经济秩序是整个“十五”期间的一项重要任务，副总理李岚清作了《大力整顿和规范市场经济秩序，为加快推进现代化建设创造良好环境》的报告。

　　因此，对于2001的证券市场政策必须从这个大背景来理解，为什么有些投资者对一系列规范股市的政策上半年没有当回事，继续“作多”，甚至估计要涨到2300——2500点，而且大搞“保底委托理财，在股市下跌时又抱怨“利空”，责怪监管措施太严，没有考虑股市的承受能力，实际上是这些机构投资者自己没有从整体上理解加强金融监管是整顿市场经济秩序的有机组成部分。

　　一、2001年对股市产生重大影响的政策

　　2001年上半年对证券市场发生重大影响的政策，是B股的开放和连续三亏损公司退出主板市场、新股发行核准制及新股增发。2月26日，证监会公布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》；3月15日，证监会布B股上市公司同样适用《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》；3月21日，证监会新闻发言人就上市公司终止上市问题答记者问，明确PT公司如果未在2001年4月30日前公布2000年年度报告，或者公司决定不申请宽限期的，以及虽然申请宽限期，但公司近期没有扭亏的切实措施和盈利的可能性，证券交易所依照《实施办法》作出不给予宽限期决定的，证监会都将随即作出终止上市的决定；4月23日，证监会作出决定，PT水仙自即日起终止上市，这是深沪10年来第一只退市股票。

　　2001年3月17日，《中国证监会股票发行核准程序》正式实施，核准制取消了发行指标，将过去地方或国务院有关部门的企业选择和推荐权，交给了主承销商。监管部门也不再对上市公司募集资金投向进行实质性审批，不再对上市公司信息披露内容进行事前审核。4月19日，核准制下第一股用友软件上市。大家看到的《招股说明书》确实变了新的形式，但是为什么发行市盈率达64.35倍，超过了截止2001年4月13日上交所61.43倍的平均市盈率？大家也搞不明白。2000年净资产不过8384万元的普通财务软件公司，在招股时却以每股36.68元的高价发行2500万股，扣除发行费用后，募集8. 875亿元资金，真是比市场上卖软件赚钱还快。看用友的对手——金蝶，在香港创业板发行8750万股，发行格区间在0.9-1.08港币之间，总共筹集8000万港币。但是5月18日用友软件上市当天涨了150.82%，市盈率高达230倍。人们看到的是用友的筹资几乎是金蝶的10倍，股价几乎是金蝶的35倍，5月18日用友上市当天曾摸高100元，收于92元。一部分市场人士为之叫好，以为能带软件板块集体上扬，但是一周之后它跌破80元，现在已经变成50元，有不少人被它套牢。实际上用友的高价发行，为后来的新股高价发行的增发打下了基础。

　　3月28日，证监会发布《上市公司新股发行管理办法》，办法对于上市公司的增发配股也采取了市场化的方式。但是，某些上市公司却将市场化政策演变为“圈钱”游戏。3月25日至6月1日，先后有66家公司提出了增发方案。这66家公司的平均增发价格很可能达到12至13元。因此，平均每家公司再融资的数量将不低于9亿元。高价增发被市场人士认为是导致2001年大盘深幅下跌的重要原因之一。

　　二、2001年下半年对股市产生重大影响的政策

　　2000年下半年对证券市场发生重大影响的政策是国有股减持和查处违规。6月14日，财政部公布了会同五部委共同制定的《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，办法规定首次发行股票和上市公司增发股票时，均以市场定价按融资额的10%减持国有股，国有股减持按照市场定价。在方案中，市场定价没有更明确的解释。7月24日各报公布了烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份四家公司的招股书，这四家公司同时宣布减持10%的国有股，但是减持价格与新股一样，其中烽火通信首次公开发行8000万股，国有股存量发行800万股，每股发行价21元，发行市盈率52.37倍。其他三家公司分别以市盈率46.24倍，41.36倍，25.80倍发行新股和减持国有股。市场迅速做出反应，跳空开盘。随后中石化竟然以高出H股2元多的价格高价发行，一下子就从市场上圈走了128亿，8月24日上市的江汽股份董事会仅4天就发布公告称，拟将不超过3亿元的暂时闲散资金投资国债，期限一年。江汽股份一共才募集到了8.7亿左右。有市场人士质疑：“如果有3个亿的闲散资金，当初募集8.7亿资金作何用途呢？募集资金的时候，是否考虑到有部分的闲散资金，可以少圈一点钱？这才4天啊！3个亿，也不是个小数目。”9月3日上市的华纺股份在第二天就发布重要公告的事件,称其第一大股东华诚投资管理有限公司所持有的8474.21万股国有法人股全部被查封,并冻结1年。象华纺股份这样的捆绑销售的国有股减持显然是市场不规范的典型，这样高价发行的“市场价”沉重地打击了股市的信用，真正让市场领略了高价减持国有股的“威力”，股市大幅下跌。在国有股减持的过程中，财政部的官员多次在公开场合宣传“不减持就不能发行新股”，强调“今后的新股发行规模都将在原有基础上增加10%，从长期看，减持对市场的影响并不大。”(《羊城晚报》2001年8月7日)直到10月18日财政部副部长金立群同志在APEC会议中国筹委会秘书处举行的新闻发布会上说，国有股减持10%，其实数量不大。他说，之所以现在有着各种说法，可能是由于一些人对国有股减持的意义还不太了解，思维有些混乱。10月19日这个讲话在媒体上公开，沪市大盘跌破1600点，22日跌到1513点。22日晚中国证监会新闻发言人表示，考虑到有关具体操作办法尚需进一步研究，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》第五条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”的规定。结果23日大盘又暴涨10%。面对这种突如其来的政策变化和股市的暴跌暴涨、涨跌无序，广大投资者感到茫然，不知所措。《二十一世纪财经》的《证监会叫停国有股减持决策始末》2001年10月29日)报道说：“10月23日，证监会副主席高西庆召集萧灼基、刘纪鹏、许小年等十位专家，商讨国有股减持问题。值得注意的是，国有股的"当家人"财政部没有重要代表与会，再次凸现了四个月来财政部与证监会在国有股减持方面的分歧。”11月13日，证监会公开征集国有股减持方案，到12月17日已经征集到4000多个方案。

　　11月16日，在证监会发布的《关于进一步加强股份有限公司公开募集资金管理的通知》(征求意见稿)中，对增发政策作了一定的调整。从北京华联开始新股发行价格降低到30倍市盈率之下，但是由于机构投资者，特别是投资基金享受优惠政策，股民几乎与新股无缘，仍然面对的是二级市场上翻了几倍的新股。

　　11月10日随着中国签定WTO协议和12月11日正式启动协议。管理层陆续出台了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，证监会还批准中银国际筹建合资证券公司，财政部发出通知，决定从2001年11月16日起，调整证券(股票)交易印花税税率，降为2‰；同时，光大证券和美国保德信签署合资基金管理公司意向书，华夏基金管理公司目前正与国外公司洽谈合资事宜。这说明，加入WTO的第一周，已经开始逐步与国际规则接轨。

　　12月5日新华社和各大证券报刊纷纷报道了国务院的《金融机构撤销条例》，中国证监会的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》、《首次公开发行股票辅导工作办法》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的修定本。《人民日报》也在第二版全文刊登了《修订》本。市场认为是“利空”，还有人认为“暂停国有股减持”和“放宽券商增资扩股”是“利多”，觉得搞不清目前的市场究竟是“利多”还是“利空”。对此我们如果跳出过去那种“利多”、“利空”的思路，从加入WTO以后，中央经济工作会议的新形势来进行分析。应该说，上述措施的整体思路是在稳定中进行规范，一是要稳定，二是要规范，这正是逐步向国际成熟市场靠拢。

　　《首次公开发行股票辅导工作办法》的主要精神是抓上市公司的质量，对于发行人存在重大法律障碍或风险隐患而未在“辅导工作总结报告”中指明的，“辅导工作总结报告”存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，证监会可认定辅导工作不合格。一旦认定不合格，证监会可不受理辅导对象的申请。经认定辅导工作不合格的，证监会可视情况对辅导机构及其有关责任人予以单处或并处通报批评、警告、暂停直至取消辅导业务资格、暂停直至取消从业资格的处罚。这些措施对防止某些公司虚假上市起着防患于未然贩作用。

　　另一方面，《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的修订本、取消了在我国股市中特有存在的“PT”制度。在新办法中，证监会授权证券交易所依法做出暂停上市、恢复上市和终止上市的决定，这一规定依照国际惯例制定，体现了退市办法的市场化原则。

　　由此可见，这两项措施是“抓两头带中间”，一头一尾，都是把上市公司本身的质量放在重要地位。那么再加上《金融机构撤销条例》、《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》，则是更大范围的“抓两头，带中间”，一头是抓上市公司的治理整顿，一头是抓证券公司的治理整顿。这样理解正好符合中央经济工作会议的精神，一是要稳定，一是要整顿市场经济秩序，同时也符合我们加入TWO之后，向规范的市场经济发展的要求。

　　2000年下半年对股市产生重大影响的还有查处违规。年初“中科系”的大幅跳水和查处亿安科技庄家拉开了整顿的序幕。随后，黎明股份、ST猴王、银广夏造假、三九医药等大股东侵占公司资金现象不断出现，新华社记者也揭露了立华会计师事务所在2000年4月到2001年3月间，先后为康赛集团、活力28、幸福实业、湖北兴化、兴发集团等上市公司伪造良好业绩的问题。这是继银广夏事件后又一惊人消息，由此股市如断了线的风筝一样折头向下，人们不断地问还有多少银广夏和立华？进入9月份，股市更是进入了多事之秋，蓝田股份受到质疑，同时又冒出了9月3日上市的华纺股份在上市的第二天就发布重要公告的事件，又给受伤的股市撒了一把盐。9月13日中国证监会对辽河金马油田股份有限公司、联通国脉通信股份有限公司、长春长铃实业股份有限公司2000年年报中涉及的委托理财事项进行了专项核查。检查发现，上述三家上市公司在委托理财活动中存在严重问题。一个月内近40家违规上市公司被查处”，从10月到12月仍然有上市公司受到证监会、财政部和两个交易所的警告。上市公司的违规现象使证券市场的信誉度受到了重创。

　　同时，我们还看到一个更加矛盾的现象：一方面证监会积极鼓励股民起诉违法的上市公司，另一方面最高法院又下发通知“暂不受理”，这种相互矛盾的情况进一步说明投资者的合法权益得不到保证。因此“重建信用与规则”，需要政府各部门相互配合。

　　在上述情况下，希望居民存款更多地进入股市是很难的，这种情况远非519行情之前相比，再沿袭那种出“利好”，就会吸引大量资金入市的思路已经难以实现。现在的问题是要从基础抓起，从上市公司的治理结构、市场的规范化和法律保障等各方面下功夫，要做大量深入细致的工作才能恢复投资者信心，在这个问题上不要急于求成。

　　三、2002年影响证券市场的重大政策展望

　　如果说2001年我们的证券市场是规范年，2002年仍然如此，这与整顿市场经济秩序的大环境相配合的。

　　第一，2001年12月证监会发布的《首次公开发行股票辅导工作办法》《公开发行证券的公司信息披露的内容与格式准则第2号(年度报告的内容与格式)》，将在2002年落实。这些新的措施与以前招股说明书和年报中的“保证内容真实，并承担责任”之类的话有所不同，承担责任不再是空话。而是落实到每一个董事(包括独立董事)。也就是说，能够做出年报真实性、准确性和完整性的保证的每一位董事，都要承担个别和连带的法律责任：无法作出保证或有异议的董事必须单独陈述理由，不能模棱两可、含糊不清，作为事后推御责任的借口；还要求列出未参加会议董事的姓名，也就是说，一旦出现问题，要查一查为什么没有参加会议，是否有正当理由。说白了，所有董事董事的薪酬不能白拿，都必须承担相应的法律责任。这样从程序上是对责任制的分解和细化，避免不负责任地做出保证，或无正当理由逃避责任。委托理财、担保事项，董事薪酬等重大事项必须完整准确地予以披露，不能再象以往那样，投资者质疑之后再“打补丁”。

　　这些措施的落实将增加年报的准确性和相应的法律责任。这就为投资者选择真正的绩优股，回避绩劣股提供了可靠的依据。我们知道市场一再提倡投资绩优股，要求上市公司必须每年完整、准确、真实的报告。这些配套的措施，目的是要体现上市公司是公众公司，要受广大投资者和社会舆论的监督。这样从内到外形成有效的监督机制，而且这套机制还会进一步细化。我们知道从2002年1月到4月是上市公司年报披露的时期，只要在3月份大部分公司的年报公开，并且认真执行上述规则，那么投资者就有了选择股票的可靠依据，而且信心能够增强，股市就有可能出现绩有股行情。

　　第二，关于《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》的修订本要落实，究竟哪些三连亏的ST、PT公司要退出主板，这是人们所关注的。由于取消PT，老的PT不会再有任何宽限，而一些ST也不能成为PT再宽限一年，它们只有半年时间。这就是说，优胜劣汰的机制已经开始了。随着三连亏公司的退出主板，自然会引起人们对下一步的思考，那些虚假上市的、有重大违法行为的、造假账产生严重影响的公司，是不是也要退出？因为这些在《公司法》、《证券法》中已经有规定。

　　第三、新国有股减持的方案也会浮出水面，在七类方案中究竟采取哪一种将会明朗。从七类方案看，“预设未来流通权”，是我们不熟悉的，比较复杂。“权证”属于证券期货，它交易的并不是证券本身，弄不好会进一步扭曲价格。以但我们的深圳特区沪股市都有过“权证”交易，但投机性很强。开辟第二市场方案可能要采取专门交易国有股和法人股的C股市场这与原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场、如何协调也是个大问题。基金类模仿“盈富基金”，是否适合深沪股市很难说，因为我们的流通股与非流通本来是同股不同价、不同权。有可能产生国有股直接划入社保基金后，过一段时间就会在二级市场上卖出，由于原始价格不平等产生新问题。股权调整类，包括回购、缩股、扩股等。缩股是要求国有股上市前缩股，但是国有股东是否愿意这样做，很难说，而且有些国有股已经被转让法人，现有的持股法人是否愿意缩股，也是一个难题。因此从目前情况看，配售类比较实际，而且国有股容易变现，但是关键在于价格，1999年采取的三年市平均盈率的10倍价格，是向老股东配售；今年10%的国有股与新股捆绑实际是直接向新股东配售，是一种搭配。都因为国有股价格高，影响了二级市场，不得不停止。所以，未来的关键问题仍然是价格。但是“多赢”的可能性并不大，只要国有股减持把“变现”放在第一位，它就要尽可能地多变现，其他方面则要求它少变现，这种相互之间的利益如何平衡要经过长期的讨价还价。可能出现的情况是再一次试验，再一次暂停，然后再讨价还价，再试验。

　　第四，股民要求违法公司赔偿的案件有可能受理，据帮助股民要求亿安科技操纵者进行赔偿打官司的郭峰律师师在北京电视台透露，法院正在抓紧制定这方面的详细措施。估计这个问题在2002年人大召开时，会有代表提出来，因为用法律保护投资者利益的呼声越来越高。一旦法院开始受理股民的赔偿案，报刊媒体揭露某些上市公司弄虚作假的事件将会升温。

　　第五，上市公司的治理整顿仍然是长期任务，史美伦副主席提出的上市公司“巡查实名制”也将落实。北京证券界人士接受香港文汇报采访时指出，截至今年11月，内地AB股上市公司共计1152家，境内B股上市112家。未来两年内地1000余家上市公司将全面受到证监会稽查部门的巡查，而且是实行巡查实名制。预料上市公司中的“地雷”将引爆的不在少数，做假帐等损害投资者利益的行为要受到有效遏制。

　　第六，引进外资的措施会进入试行阶段，根据我国证券业对WTO的承诺，外国证券机构直接从事B股交易及外国证券机构驻华代表处成为证券交易所的特别会员的申请可由证券交易所开始受理；新建合营从事证券投资基金、证券承销业务公司的设立办法业已制定完毕，证监会可以受理有关申请。对股市影响最大的将是中外合作基金的正式建立。

　　第七，如果经过一年的继续整顿，股市规范化有了初步成果，那么在2002年年底会提出2003年能否开二板市场的问题。因为深圳已经长达一年时间没有发行新股，对开放二板要求很紧迫。

　　综上所述，2002年证券市场的主基调是在稳定中，寻求规范的发展，逐步与国际规则接轨。

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