黄湘源

　　有专家说，国有股减持方案暂停并广泛征集社会各界建言是2001年可以载入史册的大事。无可否认，作为政府行为的民主化进程，此事当然是可以大书特书的。但是，就国有股减持本身而言，2001年6月出台并实施了四个月的方案，既然是该年证券市场最大的败笔，那么，在目前国有股减持仅仅是暂停而已，而新方案葫芦里将卖什么药尚未开宝的情况下，人们更为关心的是国有股减持向何处去，过早地为一个方向不明的举措歌功颂德，未免为时过早，而且对于新方案的出台也是于事无补的。

　　一、震撼人心的国有股减持风波

　　2001年4月26日，财政部部长项怀诚指出，将通过减持部分国有资产来补充社会保障资金。此后，国有股减持一直成为市场各方关注的焦点，股票市场随之波动。6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台，沪深股市持续暴跌，广大投资者损失惨重。国有股减持之所议“走麦城”，其主要原因是国有股存量发行与首次发行和增发股票捆绑定价的方式，没有得到广大投资者的认同。正如著名股份制专家刘纪鹏所说：“股市是宏观经济的晴雨表，中国股市却在宏观经济向好的形势下出现了持续的阴跌。这与国有股减持方案不当所造成的‘砸市’是不可分的。”

　　一2001年4月26日，财政部部长项怀诚指出，将通过减持部分国有资产来补充社会保障资金。此后，国有股减持一直成为市场各方关注的焦点，股票市场随之波动。6月12日《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台，沪深股市持续暴跌，广大投资者损失惨重。国有股减持之所议“走麦城”，其主要原因是国有股存量发行与首次发行和增发股票捆绑定价的方式，没有得到广大投资者的认同。正如著名股份制专家刘纪鹏所说：“股市是宏观经济的晴雨表，中国股市却在宏观经济向好的形势下出现了持续的阴跌。这与国有股减持方案不当所造成的‘砸市’是不可分的。”

　　一马当先的中石化失信于市，成为“砸市”第一锤。总股本逾867亿股，流通A股28亿股，上网定价发行8.4亿股，上网发行申购股数为1347.73亿股，冻结资金约达5687亿元，无论是哪一个指标，都令此前的其他上市公司只能望其项背。作为“A股市场的第一超级航母”，其下水会给港口还不深的沪深股市带来多大的冲击自然是可想而知的。此次国有股减持以筹集社保基金为主旨，但是，已在海外上市的中石化推出增发A股的方案，却大吃“政策偏饭”，不但没有为社保基金作出应有的贡献，反而令社保基金一下水就呛了第一口水。中石化没有按本次募集资金额的10%减持国有股，而与中石化一样于6月12日前已向证监会申请发A股的深圳高速等就没有获得同样的豁免；中石化的母集团公司虽然承诺将出售新星公司获得的部分资金按照中国石化本次募集资金额的10%上交全国社会保障基金，但将两次本来都应上交社保基金的国有股减持行为合二而一，等于是寅吃卯粮，令财政部少收了一笔社保基金；为了替此次最大规模的集资行动保驾护航，当局还破例特许目前尚未正式获准入市的社保基金以战略投资者的身份参与认购中石化对机构发行的股份3亿股，等等。

　　国有股高价减持，是“砸市“的重磅大锤。6月12日的《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》出台以来，上证指数由最高2245点跌至1520点，市值跌去32%；深成指由最高5091点跌至3143点，市值跌去38%；上证B股由最高241点跌至130点，市值一度最多跌去46%；深圳B股由最高2453点跌至1275点，市值一度最多跌去48%。跟新股发行和增发捆绑定价的国有股减持的价格，有哪一家不是数倍十数倍于每股净资产，数倍于10倍市盈率？这种做法完全无视国有股没进入流通的历史状况，也不适合市场的承受能力。我们的股市不是富人俱乐部，从投资者结构看，这个市场总体上还是一个穷人的市场，中小散户占多数，绝大多数投资人生活还很艰辛。通过这种方式将这些人的财富转移走，显然是不公平的。

　　接二连三的增发，是“砸市”的连珠炮。自从今年3月份管理层放松了对增发新股条件的限制后，大量上市公司宣布增发预案，国有股减持以存量发行方式与增发新股捆绑定价，使增发新股一时间成为上市公司筹集资金的重要方式。在强烈的在融资欲望的刺激下，增发如虎添翼，令投资者发出了“增发猛于虎”的惊呼。增发新股对于市场本身就是利空，其利空成分伴随由国有股减持的宣告而来，大大增加了对市场的负面影响。百余家上市公司争先恐后提出增发方案，成为今年证券市场的一道新景观。增发规模越来越大，增发价格越来越高，增发后随意变更募资投向，从项目投资改为证券投资以及增发后即告亏损的现状，使投资者对增发的抵触情绪日渐增强，一些实施增发的公司股价也相应地一落千丈。据全景网络统计，自今年1月1日到8月初，共有106家上市公司实施了增发或配股，其中逾三成跌破了发行价。此后，跌破发行价的势头愈演愈烈。

　　“砸市”效应还反映在国有股减持转移了市场的大方向。现行国有股减持的方案形成和定价机制违背了市场经济的规律，强化了国有股的持有者、券商和行政主管机关行政权力干预市场的机制。国有股减持的漫长过程本身对于上市公司一股独大的治理机制具有强烈的凝固作用，同时，对市场处在非流通股和流通股分裂状态下的泡沫化进程具有一定的催化作用，然而，掌握政策的人们不是在加强规范的基础上引导市场用正确的投资理念去认识这些问题，而是利用手中的权力和御用舆论工具，用非市场的方式开展挤泡沫运动。始于6月的股市大跌被看作是一场“革命性”的调整，一手抓减持，一手抓监管，两手都来硬的，充分显示了挤泡沫运动的铁血本质。但是，这样做的直接后果，是掩盖了国有股减持对市场的负面影响，加深了市场对于崩盘的恐惧心理。挤泡沫运动，在有效地将市盈率水平降下来的同时，不免伤及无辜，极大地损害了普通投资者的利益。据统计，6月14日，上证综指在摸高2245.05点后开始回调，当时上证所公布的沪市股票平均市盈率为55.96倍，其中A股平均市盈率56.13倍，B股平均市盈率49.38倍。深交所公布的深市股票平均市盈率为54.19/倍，其中A股平均市盈率55.53倍，B股平均市盈率32.9!

　　9倍。而到此次暂停减持前，上证所公布的沪市股票平均市盈率为38.08倍，其中A股平均市盈率38.06倍，B股平均市盈率38.60倍。深交所公布的深市股票平均市盈率为39.83倍，其中A股平均市盈率40.89倍，B股平均市盈率23.62倍。由于此次市盈率水平的人为下降，并非是在市场结构合理调整的基础上实现的，国有股高价减持造成的价格泡沫并未真正挤出，因而很容易产生反弹。投资者付出巨大的风险成本，不过是为战略投机资金挤出了理想的投资空间，这是广大投资者的悲哀，是中国股市的悲哀。

　　二、国有股减持走入了误区。

　　误区之一：国有股减持的目的错位。认识国有股减持的目的，不能离开国有股问题的形成。我国股市开局之初，由于有姓社姓资的争论，国有股份能否进入流通，一开始就成了困扰股市的一大难题。尽管由于害怕国有股份进入流通会导致私有化以及资本主义，不仅特别设计了国有股、法人股不参与流通的市场交易规则，而且一部分大中型国企优先列入上市计划，上市公司国有股所占比重迅速提高。但国有股法人股凝滞化程度的提高，使得上市公司治理结构不规范的问题与生俱来，不但出现了滥竽充数、弄虚作假、包装上市的现象，而且在“一股独大”的机制下，上市公司和投资者利益屡遭侵犯，一些上市公司经营不善、效益低下的问题长期难以解决。而由于国有股法人股不参与流通，反而导致股票价格与价值背离，信息与市场走势不对称，市场泡沫化程度越来越严重。无论从国民经济战略调整的全局，还是上市公司股权结构调整的角度，国有股减持都是大势所趋。

　　以往的国有股减持方案，其局限性在于或者把国有股减持当做国有资产保值增值的机会，或者把国有股减持的目的单纯地看作筹集社会保障资金。不可否认，这两个问题与国有股减持有着密切的关系，但不是国有股减持的根本目的，更不是它的全部目的。迄今为止国有股减持的实践说明，单纯以上述任何一个目的为出发点，都不可能正确处理国有股减持所涉及的国家、企业、投资者三者关系。特别是如果它是通过对投资者的加倍索取而完成的，势必导致竭泽而渔的恶果，扩大和加剧市场由圈钱引发的信用危机。

　　误区之二：国有股减持的价格偏高。国有股减持的核心问题是价格问题。市场是由供需双方构成的，只要国有股减持的价格公允，市场是能接受的。而如果价格由单方面决定且不公平，投资者就还是只能选择“用脚投票”。在价格不确定的情况下，市场只会增加不确定因素，投资者无法判断能否获得稳定的预期，就会严重影响投资者的信心。

　　投资者不是不支持国有股减持，而只是不支持那种以最大限度地圈钱为目的的损害广大投资者利益的做法。事实上，国有股、法人股和社会公众股虽然都是“普通股”，但却是不同的“普通股”。国有股、法人股曾经被人们称为“C股”，由于国有股、法人股和流通股形成机理和内在价值含量等都不一样，也不可能做到国际公认的“同股同价”。首先，国有股与流通股的买入价大相径庭，而在从不参加交易的情况下，国有股东却非但与流通股东共同拥有股东权益，拥有与流通股东同样的分配权，还拥有流通股东所不具备的以实物资产参与配股、以实物资产抵偿其所违规占用的公司资产财务甚至公司从流通股东哪里募集的资金的权利，这里面难道还有什么“同股同权”可讲吗？同时，在中国股市，股票的交易价格与公司资产质量、公司资产质量与股票内在价值、股票内在价值与交易价格并不完全是正相关关系。尤其是在非流通比例高企的中国股市，股票的价格在很大程度上是参与交易的流通股东用资金堆砌起来的，其中不仅包括了支付现有价格的交易成本，而且在某种意义上还包括了支持现有价格的风险成本，而这些成本都是非流通股东包括国有股的持股成本所无法比拟的。因此，片面强调国有股东的权益和国!

　　有资产保值增值，甚至主张“用上市、增发等更多支配社会资源的机会来换取这些既得利益集团(指国有股的实际占有者――笔者注)让出其实际占有的部分国有资源”，对于投资者来说是不公平的，也是对证券市场的筹资、投资和优化资源配置这三大功能的偏废。

　　误区之三：国有股减持的方法偏差。解决国有股主要是由国有所有权的掌握者决定的，还是市场决定的？这是两条截然不同的路线。我们并不否定国有股所有权掌握者的权利，但是，国有股进入流通归根结底是一个市场问题。从市场化的进程来看，单纯依靠当初制造了流通股与不流通股的人为分裂的行政权力的恩施不是解决流通问题的正确道路，同时，行政权力不能也不可能长久地支配国有股退出不流通的步伐。国有股减持的问题，归根结底还是要用市场化的方法。正如周小川主席所说，国有股减持的方向是对的，具体做法可以不断地改进。在此次停止执行捆绑式方案之后，中国证监会表示将会同有关部门在广泛征求各方面意见的基础上，研究制订改进国有股减持方案的具体操作办法，稳步推进这项工作。走出行政权力崇拜的误区，顺应民心，着眼长远，才有可能正确处理国家、市场和投资者三者利益，找到真正市场化的解决方案。

　　三、我们需要什么样的减持方案

　　我们需要什么样的国有股减持方案？对于广大投资者来说，这是早已心知肚明的事。管理层未必不明白，但制订政策的人们目前的想法可能与投资者有点拧，因此暂时没有取得一致。

　　10月18日财政部副部长金立群在APEC会议中国筹委会秘书处举行的新闻发布会说道：国有股减持10%，其实数量不大。之所以现在有着各种说法，可能是由于一些人对国有股减持的意义还不太了解，思维有些混乱。

　　其实，“思维有些混乱”的不是别人，而恰恰是金副部长们自己。谁都知道，国有股“一股独大”并不是广大投资者搞出来的，一股独大的国有股不流通也不是广大投资者搞出来的。投资者不惟从来不反对国有股减持，而且多年来一直反对流通股与非流通股的人为分裂。但是，国有股在改制上市时已经通过虚拟评估大幅增值，再要一味强调国有资产保值增值，其实质是借国有股减持二次圈钱，也是不符合投资者利益的，投资者反对损害投资者利益的国有股减持方案，是理所当然。

　　无论从国民经济结构的战略性调整还是证券市场的结构调整来说，国有股减持都是好事，但是，如果它是通过对投资者的加倍索取而完成的，势必导致竭泽而渔的恶果，扩大和加剧市场由圈钱引发的信用危机。当初中国嘉陵和黔轮胎就是这样。尽管“净资产值以上，10倍市盈率以下”的定价原则其实一开始就受到投资者普遍认可，但由于中国嘉陵和黔轮胎的大股东实际定价不合理，有趁机圈钱之嫌，引起投资者反感，以至于配售结束之日，中国嘉陵仅售出81.99%，黔轮胎仅售出75.29%，两公司分别以18%和24.7%的余股谢幕。是次配售一结束，市值就大跌。但是，人们谁也没有想到后来在泼脏水的时候，会连澡盆里的孩子一起被泼了出去。泼水难收，到了这时再来思念那个“净资产值以上，10倍市盈率以下”的定价原则，似乎悔之晚矣。

　　中国嘉陵和黔轮胎的帐，在今天似乎已不值得一提。也许按照“每股净资产以上，10倍市盈率以下”的定价原则其实是没法子计算的。别的不说，以1998年沪深两市上市公司平均每股净资产2.494元，平均每股收益0.19元的水平，国有股每股配售价既要在2.494元以上，又要在1.97元以下，原本就是相当矛盾的，不容易得出一个合理的价格出来。更何况，万一许多上市公司都是“一年绩优，二年变脸，三年亏损”，在经营状况每况愈下的情况下，真要按净资产值原则定价，怎么体现国有资产保值增值？但2001年6月份的那份《减持国有股补充社保基金的办法》，虽然政策制定者可能认为是对二级市场影响最小的办法，因为减持主要针对发行新股和增发的存量发行一块，政府不过是把上市公司筹集的资金抽取10%用以补充社保基金而已。可是，当国有股迅速在新股发行和增发中以高价减持时，给人的印象就是政府也要加入到在股市直接敛财的行列中，市场的失望可想而知。事实上也确实是如此，目前的减持方案甚至还远远不如1999年那个备受指责的“净资产值以上、10倍市盈率以下”的定价方法，因为现在由于新股和增发价格的市盈率都高达二三十倍甚至四五十倍，国有股减持的价格达到同样的高市盈率，显然令!

　　人无法接受。财政部拿出的方案，在国有资产保值增值上或许可以得满分。这个方案，说的是减持，做的是加法，而且它不说是替国库添砖加瓦，而说是解决社保基金缺口，这就不止是有点还钱于民的意思，而且还有了资金回流于股市的味道。只是，实践是检验真理的标准，为什么这个政策一出来，增发马上变滥发？这再清楚不过地说明了增发和减持在圈钱的大目标上有志一同，才同流合污，走到了一起。

　　按照“三个代表”的思想，无论是国有股减持还是新股发行或增发，都应以代表广大人民群众的根本利益为出发点，那种以最大限度地圈钱为目的的做法毫无疑义是违背广大投资者利益的，从根本上说跟国家利益广大人民群众的根本利益也没有共同点。在这个意义上，财政部看起来是算的国有资产保值增值的大帐，其实是杀鸡取卵的小帐。而投资者之所以用脚投票，无非希望在国有股减持上正确处理好国家、企业、投资者三者关系。

　　四、新方案不能回避价格问题

　　2001年10月22日，中国证监会经向国务院报告，决定在具体操作办法出台前，停止执行国有股减持方办法第五条即同新股发行捆绑式定价的方案，这不失为顺应民心之举。近期一向提倡市场化的中国证监会周小川主席在谈到国有股减持时，曾经说：国有股减持的方向是对的，具体做法可以不断地改进，但这不是证监会所能决定的，证监会在这方面只起到一定的作用。他认为解决国有股主要是由国有所有权的掌握者决定的。但此次行动表明，证监会或许还是可以起到其应起的一定作用的。

　　据中国证监会近日披露，截止2001年12月3日，从各渠道征集到的建议和提案4137件，显示此次活动得到了较广泛的社会参与。应该说，7大类的方案是社会各界智慧的结晶，其中不乏有益的建言，但不能不指出，其中也有一些方案存在着重形式、轻实质的问题，脱离了证券市场的中国国情，缺乏实用价值。

　　国有股减持的目的到底是为什么？这个问题至今并未得到明确。如果国有股减持是为了解决国有股不流通的弊端，那么，国有股减持显然并非仅仅是国有股的事情，同样处于不流通状态的法人股也存在进入流通的需要。既然如此，许多缓兵之计或另辟蹊径的方案，就成了画蛇添足。比如让国家先搞一个什么国有股蓄水池式的基金，然后象香港的盈富基金一样，逐年向市场抛售，到头来市场还是需要面对以基金名义主持的国有股减持。有的主张“曲线救国”，搞个股转债，然后让上市公司回购。其实如果上市公司有能力回购，干吗要绕个弯去转债？如果上市公司没有这个能力，那么，既然“股”难以面对上市流通这道“坎”，“债”又何尝转得过去呢？还有的主张另辟C股市场。我们不知道目前不流通的那些国有股法人股是不是可以随之转出A股、B股市场，果真如此，剩下一个全是流通股的干净市场，何妨让那个专门交易国有股法人股的新市场折腾去？否则，无非是让国有股先换个什么民营股法人股的面孔，然后再回来出售给流通市场的投资者罢了。令人难以理解的是，难道现在投资者对国有股减持方案有意见，仅仅因为它有副国有股的面孔吗？或者换句话说，难道仅仅国有股存在减持问题，民营股或者别的什!

　　么法人股减持就没有问题了吗？可惜的是，事实上大家的想法可能都弄拧了。至于“预设权证”，正如有的专家所指出，“权证”属于证券期货，它交易的并不是证券本身，弄不好会进一步扭曲价格。

　　价格是国有股减持的核心问题。而这个问题从本质上看，实质上也是由国有股减持的目的所决定的。国有股减持，从更高的层面上来看，不仅关系到证券市场的结构调整，它也是国民经济结构的战略调整的重要组成部分，直接关系到十五大决定的国有经济从竞争性领域退出的战略部署的贯彻落实。由此看来，国有股减持既然是为了退一步海阔天空，又何苦和国有资产保值增值混为一谈？在国有股减持的过程中，将国有股保值增值的概念作为定价标准，这容易使一个本来可以用市场标准界定的经济行为上升为政治色彩过浓的行政行为。人们不会忘记，在旷日持久的WTO谈判中，曾经为了一个“商品经济”还是“市场经济”的提法搁置了好几年，无非是因为其中的政治敏感性而已。国有股减持如果也沾染上太多的政治色彩的话，事情也就容易变得十分复杂。比如，国有股既然是全民所有的性质，其减持方案凭什么仅仅在资本市场范围内进行“公共选择”就行了吗？是不是还需要进行全民公决呢？类似的这种想法可能正是此前的方案一直未能考虑投资者利益的一个重要因素。而目前国有股的市场价格其实更多地包含着投资者多年来的贡献，国有股减持如果撇开投资者利益，离开净资产值标准，就不可能找到合理的市!

　　场定位。此外，既然国有股场外协议转让可以承认净资产值标准，甚至可以承认比净资产值更低的标准，那么，为什么在向二级市场投资者出售时就非要保值增值不可呢？国有股对场外受让者和二级市场受让者两个标准，不仅不能体现公平原则，而且自己把事情给搞复杂化了。这对解决国有股减持问题于事无补。

　　群众是真正的英雄。来自群众的建言不时冒出真理的火花。比如，大多数来自投资者的意见都倾向于配售。配售不仅有利于国有股变现，也可以增加配售后的新股交易量。配售的关键在于价格，只要摆正国家、企业、投资者三者利益的关系，这个问题其实不难解决，另外，不止一个投资者提出，既然要实施国有股减持，就应首先停止新的包含不流通的国有股法人股的新股上市。不塞不流，不止不行，不从源头解决国有股不流通的问题，一边做减法，一边做加法，这样，国有股减持问题一辈子也解决不了。由此可见，从群众中来，到群众中去，这个我们党历来提倡的工作路线，对证券市场也是十分适用的。管理层和专家们放下架子，退一下尊步，倾听倾听来自群众的声音，相信对于形成一个切实可行的方案将不无小补。

　　毫无疑问，多赢是所有关心国有股减持问题的社会各界人士的共同心愿，但事实上国有股减持方案的形成就象考试解题，如果题意不明，当然不可能得出正解。不能不指出的是，在国有股减持目的不明的情况下，征集方案和实际需求存在“南其辕而北其辙”的可能性，因此，即使人们奉献再多再好的智慧，也许还是找不到大家心目中的多赢方案的。目前国有股减持被说成为社保基金筹集资金，显然不是没有原因的。虽然只要真正厘清社保基金筹集资金和国有股减持的关系，本来不难明白问题的实质，也不难找到解决问题的合理方案，但是，一个单纯的社保基金筹集资金问题偏偏要说成国有股减持，不仅小题大做，也使得事情复杂化了。而如果这个问题不解决，那么，用无论什么样的方案去套社保基金筹资，都可以说是大辕套小车，终究不是解决国有股减持问题的正解，因而也不免将令投资者失望。更何况，国有股减持并不只是证券市场“自扫门前雪”的事，如果没有有关各方的共识，弄得不好，未来的方案还有可能是“剃头挑子一头热”。

　　人们不仅要问：国有股减持为啥这样难？国有股减持究竟向何处去？

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