在最近的股市辩论中，刘纪鹏、许小年格外引人注目，如果我们仔细研究这两个人的观点，就会发现他们都有自己的独立见解，都提出一些好的建议，但是在一些问题上也有不尽人意之处。我认为，刘纪鹏提出的国有股、法人股不流通的历史原因、国有股减持方案、不要把“海归”与本土的问题提的这么尖锐、海外公司暂时不要发行A股是对的。但是，他对于股市下跌的原因分析是不深刻的，批评所谓“老鼠会”，说有人要否定证券市场是不对的。许小年提出暂时不要开二板市场、减少行政干与、证券市场功能错位，是对的。但是许小年为中石化发行唱赞歌，表现出的理论与实践脱节，是最不受欢迎的。下面就几个问题进行讨论。

　　一、国有股、法人股不流通的历史原因

　　刘纪鹏在《国家股减持的困惑与思考》指出：“1990年底和1991年初设立的沪深证券交易所在开始股票交易的试点中也明确规定只有自然人股份流通，之所以这样做，是因为当时对股份制争议很大。首先是来自"左"的反对，认为股份制就是私有化，国有资产流动就是流失，会直接动摇公有制基础。出于政治上的考虑，当时不可能建立一个规范的普通股全流通市场，要让股份制改革能够推出，就必须设计一条能被各方接受的股份制新路?D―在保持国有企业存量资本不分不卖基础上改组为股份有限公司，并向社会广泛募集增?抗煞荨！?

　　这个分析是符合历史事实的，因为当时对于证券市场，特别是股票，有人认为是资本主义的东西，实际上当时对市场经济也有所谓“姓资”还是“姓社”的争论。这些问题，直到邓小平同志的南巡讲话以后才开始澄清，真正统一认识是党的十四大确立市场经济的道路。我们看问题不能割断历史，如果现在有人提出股市是“姓资”还是“姓社”的问题，大家一定感觉非常可笑，但是在10年前冲破“左”的思想很不容易，当时只有两种办法：一种是继续争论，有了争论结果再建立证券市场；一种办法设计一条能被各方接受的股份制新路。很明显第二种办法对我们发展现代市场经济是最佳的方案。

　　这里需要注意的是辩证地看待历史问题，当时各方都接受的设计方案要随着发展进行有步骤的更新和改造，但是在发展中我们并没有及时解决这个问题。在1999年进行国有股减持试点时就有人提出应当改变新股发行的方式，增加流通股数量，否则减持的速度跟不上非流通股增加的速度，会积累更多的问题。但是这种意见并没有引起高度重视，从99年519行情之后，市场的注意力集中在“为国有企业服务”，结果大量新股发行仍然是沿袭老办法。“忙行情”、“忙筹资”的结果，积累了更多的非流通股，这个教训是值得我们深思的。

　　二、大家都是本土派

　　刘纪鹏在公开场合表示收回自己说过的“不惜崩盘的主张甚至是另有所图”的话。(《谁主宰中国股市政策？》《经济观察报》2001年11月9日)并且表示“别有用心论”那是情急之下说的(《除了股市别无选择》《南方周末》2001年11月23日)现在，刘纪鹏在《大家都是本土派》中说：不要把“海归”与本土的问题提的这么尖锐，其实进入WTO以后，大家都是本土派。另外，中国发展到今天，必须要有大量的有国际经验的从海外回来的专家、学者帮助我们在第二阶段建立资本市场。

　　他的这个表态是认真的，因为划分派别不利于讨论，而且事实上也很难划出海归派与本土派，当今世界已经进入信息时代，“不出户，知天下”，对于国际市场的情况我们可以通过各种现代传媒手段进行了解。

　　比如“超常规地培育机构投资者”，就曾经大量地引用“国际惯例”，这种观点是海归派，还是本土派先提出的？很难说清楚。但是，我们要注意，当援引“国际惯例”时，必须完整的表述，要防止断章取义和实用主义。

　　三、海外公司暂时不要发行A股

　　刘纪鹏说：“现在有大量的H股公司回来发行A股，由于中国国家股和法人股的存在，市盈率的不真实，把发行价搞得很高，比如这次中石化在香港发行价是1.60港币，可一回来就发4.22元人民币，1.60与4.22中间的差价就形成了公司的资本公积金，那么只要发行成功，这个公积金立即就被全体股民所拥有，包括香港以及海外的投资者，使中国股民的资产被全世界的股东吞食，这实际上是一个利益侵占问题。像这些问题，理论界不能不说话了，应该提出自己的建议，在不规范的市场没有统一之前，尽量不要让“海归”回来，使中国股民的资产不要被海外股东侵占。

　　这个观点也是对的，仅中石化发行A股就拿走了118亿，相当于深沪两市一天的成交量。之所以出现这种情况，是因为我们的股市还处于封闭状态。现在大多数人都对10%的国有股与新股捆绑销售不满意，那么1.60与4.22中间的差价形成了公司的资本公积金，使中国股民的资产被全世界的股东吞食，这是极大不公平。华能国际《意向书》发表的前一天，香港H股的二级市场价是4.82港币，相当于人民币5元。但是其所设的A股下限与上限是7..25——7.95元，也就是说比H股高2.25—2.95元，这个大户又到A股市场上来圈钱了，A股股东又为国际投资者做贡献了。这些不公平的现象难道不值得我们深思吗？

　　四、股市下跌的根本原因是什么？

　　刘纪股认为，市持续下跌深层原因：第一，强力的监管原因。第二，严查违规资金入市的原因。第三，国家股减持政策的原因。第四，政策不明朗与否定股市声音的增多上述原因，人们对打假是赞成的，并不构成利空因素；清查违规资金只是引发本次股市下跌的导火索，国家股减持政策及后续政策的不明朗才是股市持续下跌和低靡的主要因素。

　　我认为，这些并不是深层次原因。对股市加强监管是管理层义不容辞的职责，查处违规资金是妨患于未然，世界股市上都有违规资金造成股市暴涨暴跌的例子。国有股减持问题，只是股市下跌的导火索，不是根本的原因。

　　根本原因是发动519行情，强调股市的筹资功能，而忽视了上市公司的质量和对投资者的回报。从1000点涨到2000点，上市公司的业绩并没有提高，1994年沪市的最高点是1051点，1999年的最低点是1049点，到2000年6月最高点达到2245点，指数翻了倍，但是上市公司的业绩却出现了滑坡。以沪市为例:平均每股利润94年是0.35元,95年0.27元,96年0..29元,97年0.248元,98年0.185元,99年0.21元，2000年0.21元。也就是说上市公司的总体业绩并没有增长。自1996年沪深股市出现了亏损公司之后,98年到2000年已经达到80多家，占上市公司数量的10%。特别是1998年至2000年,国民经济增长率是8%,也就是说上市公司的业绩既没有起到排头兵的作用,也不符合经济形势的内在要求,因此自1999年以来宣传的的“恢复性行情”的观点是难以成立的。因为股市的行情不是靠上市公司业绩的推动，而是靠政策、靠资金。也有的经济学家把519以来的股市称为“资金推动型的牛市”。这些看法，都反映了有识之士对我们股市“三高一低”(高指数、高股价、高市盈率，低业绩)现象的担心。这种担心是有道理的，因为“三高一低”孕育着巨大的风险。

　　2000年3月前任证监会副主席李剑阁同志在《高市盈率将套牢整个社会》的文章中做了深刻的分析：

　　“如果以为可以通过股票市场给国有企业融资，帮助国有企业摆脱困境，而国有企业又不能给投资者以合理的回报，总有一天国有企业在股票市场筹资就会十分困难。国有企业在海外上市所碰到的困难，给了我们既确切又强烈的信号。有些公司在上市前，只想到发股票向投资人筹钱，而很少考虑对股东的诚信责任。有些上市公司不按招股说明书承诺的用途使用资金，公司的重大决策不能及时向股东披露。股票持有人在企业得不到应有回报，必然不愿意长期持有股票，而追求在交易中的差价收益；股票价格严重脱离企业业绩，市场波动剧烈。”

　　2001年6月以后，我们看到的正是“股票价格严重脱离企业业绩，市场波动剧烈。”

　　五、“一股独大”与新股认购的不公平

　　刘纪鹏教授说：证券业的垄断必须打破。目前中国的上市公司是“一股独大”，交易所是“一所独大”，主要原因在于场外交易体系不完整，这实际上是用计划手段培育交易所，用计划经济的手段发展市场经济中最活跃的资本市场部分，是不可取的。

　　这个观点的对的，大家也都知道。刘纪鹏教授也提出要爱护6000万股民的投资热情。

　　但是我看到的却是在新股认购中机构投资者的特权。现在还没有哪位名声很大的经济学家对新股认购中不公平的现象提出批评，而是证券界的人士和股民对这个问题提出强烈的批评。在新股认购过程中机构投资者的认购方式，引起各方面的争论。有人说投资基金、一般法人、战略投资者的认购方式是“国际惯例”。其实这是不顾中外股市不同情况的一种实用主义说法。因为世界上任何事情都是有条件的，脱离了具体条件引用“国际惯例”，就会造成某些机构投资者的特权。在国际股市上普通股是全流通的，一级市场和二级市场的价格差距很小，在充分市场化的条件下，上市公司发行新股要充分披露信息，而且要回答投资者各方面的问题。有时会出现新股发不出去的情况，也会出现新股发行后跌破发行价的情况。

　　但是在我们的A股市场上，流通股只占30%，而且发行价远高于国有股、法人股。在这种条件下，“新股上网公开发行部分，基金可参与申购；新股向二级市场投资者配售部分，基金可按所持有股票的市值申请配售；新股网下预约配售部分，基金可作为战略投资者或一般法人投资者，申请预约配售。”(5月18日证监会《关于调整证券投资基金认购新股事项的通知》)实际是更加大了投资基金、一般法人、和战略投资者认购新股的优惠政策，而且机构投资者以20—30%的保证金认购新股，违反了《证券法》、《公司法》所规定的“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”的三公原则。造成机构投资者大量垄断新股，无论是一级市场股票发行的价格是高是低，在二级市场都是高开，而且一般法人只持股3个月，战略投资者虽然有6—12个月的持股期限，但大部分在在认购时已与承销商达成6个月的期限。也就是说，在大部分国有股、法人股不流通的情况，机构投资者已经形成了特权，实际上严重损害了广大中小投资者的利益。

　　既然经济学家们很关心股民的利益，那么就替股民呼吁一下：新股认购要公平！

　　六、许小年的二板市场缓行

　　2000年5月在中央电视台《经济半小时》记者谢艾林采访许小年时，许小说，世界上只有纳斯达克算是成熟的二板市场板，很多国家形同虚设，如加拿大，没有质量高的公司，象微软、惠普那样的公司，所以是名存实亡，南韩的二板小企业质量很差，也不成功。二板市场的条件相对宽松，如公司的规模，盈利状况、信息披露等等。但是条件宽松，也是有一定规则的，现在我们的主板与纳斯达克相比，连三板、四板都有不够格。许先生还说，现在上“二板”时机不成熟，一般的国际经验都是先由风险基金投入高科技公司，发育完全了，有了盈利了，才上市，这个必经阶段不能超越，例如“惠普”就是两个人先办起来的，取两个人的名字“惠”和“普”的名称，后来风险基金看到这个公司有前途，又追加投资。我国现在搞“二板”有追风头的意味，还是应该先从建立风险基金开始。在谈到“新经济”时，许小年说，现在我们的主要是任务是搞好基础经济，高科技要建立在坚实的基础上，如果没有基础高科技就象一根筷子站不稳。

　　我认为，他的这个观点是有道理的，现在我们的股市很不规范，急急忙开二板，会引起更多的问题。有人说只要管理严格，不会有大问题，而在实践中，我们的问题是前紧后松，刚开始可能管得严，但很快松懈了。94年至97年股市中的大案要案如327事件、长虹事件、琼民源事件都能迅速查处，但是自从99年519行情之后，亿安科技、中科创业的恶意炒作竟然长达两年之久，而且有些大案至今也没有彻底查清，原因就在忽视法制，如果做不到坚决执法，最好不要开二板市场。如果一出问题就有权威人士用“证券市场是10岁的小孩”、“要允许小孩子尿裤”之类的话来辩护，最好不开二板市场。直到现在股民要求弄虚作假的公司进行赔偿，法院不受理，还是先整顿好主板再开二板吧！

　　七、“老鼠会”是说股市不规范

　　2000年许小年在《国际经济评论》杂志11-12月合刊上刊登了《中国股市像一个巨大的老鼠会》的文章，核心内容是：“中国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性，市场的逻辑也基本是完整的，问题出在公理体系上。”即中国证券市场的公理“似乎只有一个——证券市场是企业融资的渠道，与此形成对照，在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为：证券市场是投资者获取回报的场所。”许小年认为这两个公理的本质区别在于，“前者从资金使用者的角度定义证券市场的功能，而后者强调资金提供者的利益。”“如果证券市场仅仅是企业的融资渠道，企业上市时当然要尽可能多地筹集资金，如何给资金提供者以回报被放在第二位，在很多情况下甚至不在考虑之列。为了‘多快好省’地为很多是没有前景的企业圈钱，最常见的作法是资产分立与剥离，切出一块尚有盈利能力的资产，包装成一家公司，以满足上市发行的条件。上市之日就是关联交易开始之时，上市公司从投资者手中拿到的钱通过关联交易进入急需输血的控股母公司，作为回报，控股母公司通过关联交易为上市公司创造账面业绩。这种资产的分立和剥离使企业有可能不经认真的改造重组即可上市融资，造成我国上市公司普遍的质量低下，而关联交易则使投资者丧失对上市公司的信心，丧失研究公司基本面的兴趣。”“在新资金入市方面，中国证券市场近几年非常幸运。为了刺激内需以及减轻国有企业的债务负担，央行连续减息，大量储蓄资金涌入股市，随后又有证券公司的增资扩股和银行质压贷款的开放，三类企业入市，保险金入市，马上社保基金也要进来。长江后浪推前浪，前面进去的赚后来人的钱，中国的证券市场就像一个巨大的老鼠会，靠不断的资金扩张维持生命，一旦扩张停止，随之而来的可能不是盘整，而是全面的崩溃。”因此许小强调应该“企业本位”应转向“股东本位”，“在长达二十多年的经济改革中，我们经历了从政府本位论到企业本位论的思想转变，随着经济改革的深入，我们现在需要从企业本位论转向股东本位论，或者投资者本位论。”

　　2000年12月底到2001年初出现了中科系列的崩盘，但是这并没有引起投资者的注意，特别是机构投资者的注意，2000年底，“各家券商研究机构所做的市场预测，几乎者一致地看好今年的市场行情，大多数认为高点在2500点左右，更有少数机构乐观地认为将到2700点。今年上半年，当中科创事件、一批公司增发新股已经明了，当国有股减持的政策已于6月中旬正式推出后，为什么有相当多数的机构投资者依然看好下半年的市场走势，并预测在下半年走出一轮上涨行情，创下历史新高？一位券商负责人事后反思；研究机构得出乐观结论的一个重要前提是市场资金十分宽裕，忽略了资金来源的合法合规这一重大问题。”(《今日商报》《我们为什么错了》2001年11月10日)

　　一个资金推动型的股市，当供求关系发生转折时，下跌是无法避免的。因为买股票的成本越来越高，赚钱效果应不断降低，就会象商场的商品积压一样，高价买来的股票无法卖出，就会产生大量的套牢者。没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市。

　　八，许小年的观点为什么不受欢迎

　　我认为许小年的观点不受欢迎，并不在于他提出“中国股市像一个巨大的老鼠会”，而在于理论与实践的脱节，这正是他学者兼商人的悲剧所在。他的理论在中金公司的利益面前变得软弱无力，特别是在中石化高价发行A股的问题上。

　　中石化在香港发行价是1.60港币，发A股4.22元人民币，1.60与4.22中间的差价就形成了公司的资本公积金，这个公积金立即就被全体股民所拥有，包括香港以及海外的投资者，使中国股民的资产被全世界的股东吞食。而许小年却说：“中石化这次综合考虑了公司价值、市场需求、大盘未来的走势、投资者承受的能力，给投资者留出利润空间，最终确定出发行价4.22元。”那么请问：这个巨大的差价是“企业本位”呢？还是“股东本位”呢？使中国股民的资产被全世界的股东吞食，中石化和中金公司考虑到A股股民的利益了吗？如果说“中国股市象一个巨大的老鼠会”，那么中石化圈了118亿，把4.22元的A股抛给广大投资者，岂不助长了这个“老鼠会”在搞投机吗？如果A股市场泡沫很大，4.22元的A股比H股高出2元，岂不是制造更大的泡沫？

　　我还有一个问题要请教许小年先生：

　　简直先生有一篇《莫拿法律当文字游戏》的文章，引用了国务批准的《企业会计准则》、《企业财务通则》，同时结合了中石化的《招股说明书》写道：

　　根据上述行政法规对“企业利润”这一概念的界定，中石化1998年的营业利润是-77.78亿元，投资净收益是68.08亿元，营业外收支净额(加上未作说明的补贴收入之后)是-6..88亿元。前述数字相加为-16.58亿元(上述数字见中石化招股说明书，未合并报表之数字)。这说明，中石化在1998年当期是发生了亏损，而且数额特别巨大(亏损16.58亿元)。所谓“净利润”3700万元，是在上述年度利润总额的基础上通过所得税方面的调账来实现的。令人遗憾的是，关于企业会计及财务的上述两则重要法律规定均未前瞻到中石化的这一个调账需求，未能在该等条文中附加一个“国有企业上市时，其利润总额可以不按本通则处理”。有意思的是，中石化招股说明书第194页坦承，“1999年本公司的营业利润从1998年的亏损转为盈利67亿元”。如果公司没有达到“最近三年连续盈利”，则公司法第137条不允许它发行新股，第152条不允许它申请上市。而中石化1998年亏损，但在2001年夏天，它新股也发了，市也上了，这实在是一件让上上下下都不得不感到难堪的事情。简直先生期待着中金、毕马威华振(会计师事务所)的先生女士们再施妙手，化法律于无形，给大家的难堪一个过得去的交待。(《财经时报》2001年8月31日)

　　作为中金公司总经理的许小年大概不会不知道上述情况吧？在12月9日举行的“中国资本市场与企业发展论坛”研讨会上，许小年提出，资本市场的效率将决定公司治理机制建立的有效性。目前当务之急是提高资本市场的效率。首先，政府应停止干预市场，因为政府的干预使市场风险与投资收益背离，打乱了市场预见，而且政府干预市场的效果值得怀疑。政府应该令市场的力量自我运行。证券市场是货币市场的传导机制，而不是其目标。其次，政府应该加强监管，保护中小投资者利益。再次，应提倡价值型投资理念，摒弃技术分析，因为技术分析是“过去时”，而基本面分析则具有前瞻性、稳定性和预见性。

　　(《南方都市报》2001年12月11日)。这些话说得很好，那么我们请问：让H股公司到A股市场上发行股票，仅仅是个别公司的行为吗？如果没有政府部门的批准，这些公司能发行A股吗？象中石化那样利用A股市场的封闭状态的圈钱行为，是提高内地资本市场的效率吗？是保护中小投资者的利益吗？是提倡价值型投资理念吗？4.22元人民币与1.6元港币的中石化股票，究竟哪能个有投资价值？所以我要说，许小年是理论与实践节，他说得再好，但是一掉进中金公司的利益之中，就会做出与他自己理论背道而驰的事情，这才是他不受欢迎的原因。

　　九、别把外国公司的评论太当回事

　　现在，证券界对高盛公司的评论非常反感，甚至认为他们是想打压深沪股市然后进来捞一把，假如真的跌到1300点，他们会进来吗？一是他们想进也进不来，因为A股市场不会马上开放。二是他们未必进来，因为即使1300点，A股的市盈率仍然比国际股市高，国际市场上几分钱，几毛钱的股票有的是，何必要买A股。12月7日香港H股的收盘价：东北电0.465，青岛啤酒2.275，北人印刷1.96，昆明机床2.45，广船国际1.08，马钢0.670，上海石化0,80，鞍钢新轧1.00，经纬纺织2.075，江西铜业1.02，吉林化工0.57，中国石化1.11，深圳高速1.74，南京熊猫3.20，东方航空1.020，新华制药2.30，中石油1.36，华能国际4.50，仪征化纤0.97，东方电机1.25，洛阳玻璃1.26兖州煤业2.475。这些股票换算成人民币，比我们的A股低得多，别说1300点，就是1000点，可能也见不到这样的价格。国际投资者却要花大钱来买A股，这可能吗？所以不必把高盛公司的话太当回事。同样道理，也别把那种“中国股市涨幅全球第一”太当回事。因为最重要的是搞好我们自己的事，让股市规范起来，让投资者真正有信心。我们的股市搞好了，就不怕外国人唱空。

　　我们已经加入WTO了，今后外国公司评论我们股市的言论会越来越多，各种说法都会有，要分析地看。同时我们的经济学家也可以评论外国股市，既然是开放，就是双向的，我们也要分析国际市场的变化，关键是保持一颗平常心。

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