黄湘源

　　2001年被称为“监管年”。在迎接WTO时代到来的过程中，证券监管出现了一些前所未见的新气象。但是，也不能不指出，由于监管工作的定位时有摇摆，更由于行政权力和法制基础的不断冲撞，即将成为历史的“监管年”不免留下无尽的遗憾。

　　一、监管取得的成绩

　　一是监管的力度有所增强。据不完全统计，自1999年至2001年9月，证监会共立案220件，相当于1993年至1998年6年的总和，结案192件，对92个案件作出了行政处罚，有104家机构和270名个人受到了警告，没收非法所得、罚款、暂停资格或撤销从事证券期货资格等各种行政处罚，罚没款总额达14.9亿元。据2001年1-11月媒体公开信息披露，不包括券商，年内受到中国证监会处罚的上市公司约26家，相关中介机构8家，涉案个人166人，罚没款9.28亿元。受到证交所谴责的上市公司46家，此外还有近百家上市公司经大区特派办证管办巡检提出了整改意见。

　　二是监管的深度有所进展。中国证监会在1993年成立时，并无稽查局的建制。至1996年，证监会把只有三四个人的法律部信访处改组为稽查部。1998年，稽查部改为稽查局，编制扩大到33人。1999年设立九大区证管办并招聘了一大批稽查人员，目前稽查办案人员已达到256人。2001年证监会与人民银行联合下发了《关于查询从事证券交易当事单位和与被调查事件有关单位的金融机构账户的通知》，解决了证监会调查机构资金的问题。八九月份证监会、人民银行、保监会联席会议又在联合调查上取得突破。以往，证监会查处操纵市场的案件寥若晨星。1999年和2000年分别只有两起，2001年以来，亿安科技股价操纵案已结案，中科创业、银广夏、东方电子等事件中有关市场操纵的调查尚待定论，截至7月15日承办案件111起。

　　三是监管的进度有所加快。这主要反映在行政法规基础建设方面，证监会全面清理和修订了一系列规章制度，年内发布的新规章新制度数量之多，是前所未有的。特别是进一步规范上市公司和中介机构的市场行为，上市公司利用关联交易和财务报表制造虚假绩优的空间被大大压缩；信息披露制度的不断完善提高了市场的透明度；公司法人治理结构建设的推进也在一定程度上强化了上市公司的内部制衡；对券商挪用客户保证金有了具体的防范措施；行政问责机制和法律追究机制的启动强化了市场的约束功能；针对退市失之于宽的问题取消了PT制度，对连续亏损公司将实行直接退市，使退市机制逐步开始与国际通行的规则接轨。

　　二、监管错位的遗憾

　　如果仅仅阅读法律文本，人们似乎不难得出结论：中国有全世界最为严格的遏制市场欺诈的法律。外国法律禁止或者限制的行为，中国法律都禁止或者限制了；外国法律没有禁止或者限制的行为，中国法律也禁止或者限制了。在理论上，中国证券法、公司法和监管架构足以遏制任何欺诈。但是，事实却不是如此。

　　其一、国有股和增发滥发捆绑式高价出售是最大的败笔。对国有股减持的不合理方案，监管方面一度一味推托责任，未能及时保护投资者利益；而对增发滥发则一度一味怂恿，同样是置投资者利益于不顾。与增发滥发捆绑在一起的国有股高价减持导致股市在不到四个月的时间里损失市值1.8个亿，投资者普遍损失20-30%。这不能不说是2001年度我国证券市场的最大恨事。

　　其二、2001年1月10日媒体披露中国证监会正在查处涉嫌操纵亿安科技股票案，已对持有亿安科技股票的主要账户进行重点监控。11日，中国证监会有关负责人又宣布，证监会正在对有关机构涉嫌违规操纵中科创业股价一事进行调查。但由于把监管当成运动来搞，而且总是“马后炮”，迄今为止，对有关市场操纵的案件，处罚显得并不那么有效，除了“亿安科技"之外，其他已披露的案件几乎都没有结果，这或许与此类案件的认定难度较大有关。但即使是亿安科技的罚没款至今不了了之。相反，庄股跳水成为一道奇特的风景，庄家借水消遁，而投资者却蒙受无妄之灾，民事索赔石沉大海。这不能不说是极大的遗憾。

　　其三、B股对国内投资者开放，除了事先漏风的弊端之外，人为地设置入市时间上的两道闸门是极为明显的败笔，它保护了违规入市资金，使投机势力从容于第二道闸门未开之前推高股价套现，却让忠于政策在6月1日以后入市的投资者蒙受高位接盘一落千丈的重大风险。这不能不说是一个极大的悲哀。

　　其四、查处银行违规入市资金引起连锁反应。央行对违规入市的信贷资金展开大规模调查和处理，本是整顿金融秩序的好事，但对股市有五、六千亿违规资金的夸张报道，不免引起市场的无名恐慌。而且，违规资金抽逃确实在一定程度上引起平仓压力。不少券商铤而走险，违法违规经营，以承诺保底收益的手段兜拉委托理财业务，勾结黑庄、操纵股价、占用保证金、抵押贷款资金违规入市等违法违规行为比比皆是，一旦因违规资金清算撤出而导致资金链断裂，将给股市带来极大的系统风险。而在涉及券商及基金的大量违规违法事件中，监管当局却似乎有意网开一面，姑息迁就，业内人士认为与它们之间存在的千丝万缕的利益关系有关。违规资金入市好比乱输血引起的股市艾滋病，它是监管不到位引起的，又因运动式监管而造成股市“大失血”。这不能不说是具有很大自嘲意味的憾事。

　　其五、银广夏东窗事发，进一步引发了市场的信任危机。监管当局虽然及时介入对问题公司的稽查，但拔起萝卜带起泥，中介机构与上市公司造假事件的频频曝光，一时之间几乎令人看不到光明。问题股现象便是这一阶段的产物，其股价暴跌乃是市场信心缺失的必然反应。据统计，2001年市场出现过9次暴跌，其中大多是问题股暴跌引起的。银广夏的股价从30.79元的高位，最低跌至3.83元，许多前期的高价问题股近期也都跌至8元以下，说明当以前曾经拥有过的“题材”与“光环”消失后，其市场价值已不能支撑其原来的股价。问题股的产生暴露了监管工作在上市公司治理上的死角：：一方面上市公司先天不足后天失质量问题多多，纸包不住火，问题总是要暴露出来的，一方面退市机制不到位，该退不退，越差越炒。这不能不说是中国股市永远的遗憾。

　　三、监管问题的症结

　　监管问题的症结在于利益机制没理顺。监管当局并没有象其口头上所说把维护投资者利益作为重中之重，而是有着太多的权力崇拜的倾向。而中国股市的问题正是在于，一面要支持国企上市圈钱，向投资大众转移风险，一面又要防止欺诈，保护投资大众的利益，这是一个无法两全的目标。

　　中国股市搞了十年的“政策市”，监管总跟着政策走并且为政策导向服务。从一开始就以锁定股份的形式保证了国有资本对上市公司的控制权，但代价是造成了一系列回天无力的顽症。国有股一股独大，内部人控制盛行，政府行为和企业行为混为一谈，保护主义大行其道，会计造假肆无忌惮，关联交易常盛不衰，募集资金旁逸邪出，股东权益屡受侵犯，信息披露极不对称，内幕信息不胫而走。如何在这样一个大部分股份不流通的市场中建立有效的监管规则，这是独一无二的中国问题，是无法从任何外国经验中找到解决方案的问题。

　　在股市存在的问题可能导致金融危机、或者由于制度相对不完善的衍生工具酝酿巨大风险等情况下，管理层总是不遗余力地用各种行政手段直接干预股市或各种经济手段间接影响股市。管理层以为什么事情只要都顺着自己的意志，就能万事大吉。事实上，没有权威固然不行，权力却并非万能。特别是，任何权力总是不得不屈从别的权力，从而造成权威的扭曲。正如一位经济学家所说：“行政的力量太强，市场的机制太弱，信息的披露太灰，监管的取向太乱”。市场对我国证券监管造成的挑战充分暴露了监管体制自身的不足：监管层次过于单一，还没有形成监管机构、证券业自律及社会舆论等多层次的监督体系；监管缺乏足够的透明度，即投资者事先很难预测股市政策变动的情况，从而形成难以估量的系统性风险；监管存在计划与市场机制、行政手段与法律手段等运用不协调的现象。用行政手段搞市场必然自食苦果。

　　现在管理层口头上说“市场的事情让市场自己解决”，并且用“铁路警察，各管一段”的道路来推托自己在保护投资者利益上失职的责任，到头来，在面临崩盘危险时还是不得不出面托市，从而自已否定了自己。

　　看来，无论是“审慎监管”还是“过度管制”，都是利益机制在起作用。多情自古空余恨。监管当局情系国企，情系基金券商机构，就是不能始终如一地维护投资者利益，那么，显然也就不可能标榜超然逸世的独立利益。纯粹的“市场市”是没有的。

　　四、监管理念的否定之否定

　　2002年对于中国来说，堪称WTO元年。在全球经济一片萧条肃杀的气氛中，一枝独秀的中国经济无异于带给世人希望的唯一的一片亮色。但是，在上一年初曾经以第一等的涨幅傲视全球的中国股市，却在这一年的开端进入了自己的反思。中国证监会出人意料地废除了实施了三年的PT制度甚至刚刚实行不到一年的宽限期制度，对连续亏损三年的上市公司实行同国际规则接轨的直接退市制度。这种做法虽然对市场的杀伤力是显而易见的。沪市自10月22日停止执行国有股减持方案第五条以来，从1520点反弹到1769点，但是自从12月4日新的退市办法颁布以来，大盘再次下探1600点，市值再次跌去10%。跌幅居前的主要是ST股票。但同往年年末ST股票上窜下跳的情景大相径庭，规范退市制度充分显示了对于拨正投资理念、理顺市场秩序的正面影响。ST公司在二级市场上渐渐失宠，优胜劣汰作用逐渐明显，有利于我国投资者走向成熟。

　　根据原来的政策，ST以后有PT，PT以后还有宽限期，宽限期还有半年期一年期之分，因此ST公司虽然也积极谋求资产重组，但紧迫感不强，甚至相当一些ST公司前一阶段的资产重组以炒作成份居多。染指ST者不乏炒一把就走的投机机构，由此造成ST股出现重组频次高，业绩虚数多，股价波动大，而失败率也偏高的崎形态势。而PT公司则不得不丢掉幻想，背水一战，结果越是不抱幻想，反而越是重组成效显著。老PT大多进行了力度空前的债务重组和资产重组，除PT水仙、PT中浩退市外，其余目前均已扭亏为盈，新PT除少数重组失败者正在重新重组外，也有不少离重组成功已经不远。当然，在PT、ST重组的过程中，前者由于退市制度刚刚开始实施，地方政府从稳定大局出发，对老PT重组不遗余力拉了一把，而在退市已逐渐为市场所接受的情况下，政策上逐步由“拉一把”转为“放一放”，新PT重组有的就已受惠不多，轮到ST，曾经普照PT的政策阳光则将不复光临。当ST感觉成为“没娘的孩子”时，为时已晚。

　　当然，目前一些ST公司亡羊补牢，犹未为晚，不排除有些ST公司有一举扭转不利局面的可能。这意味着届时面临退市威胁的ST公司的总数会有所减少。但与此同时，原来中期已经扭亏为盈的ST海洋年报预亏，则拉响了ST亏损队伍“一边做减法一边做加法”的警报。总体上看，ST公司资产质量和经济效益的每况愈下，与PT公司债务重组资产重组的初见成效，两者形成鲜明对照，这将是2001年报的一道特殊的风景线。而在未来的退市队伍里，ST公司将多于PT公司，虽然这不能不说是对不成熟的退市制度的辛辣讽刺，但对于投资理念的拨乱反正和市场机制与国际接轨，则显然是一个明显的进步。

　　生老病死都是辩证法的胜利。由此看来，新退市制度固然不啻PT、ST的“报丧鸟”，但PT走了，ST死了，对于中国股市来说，何尝不是“报喜鸟”呢？

　　五、别了，“监管年”

　　我国证券市场发展的八字方针是“法制、监管、自律、规范”，这是确保证券市场规范、稳健运行的基本准则和重要指引。加强监管，无疑举足轻重，至关重要。

　　目前监管现状之所以不尽人意，大家经常说的“执法力度不足”之类的套话恐怕只是不得要领的搪塞。事实上，我国监管工作并不是权力不足的问题。有专家指出，中国证券监管部门拥有无比强大的行业准入许可权和指定服务提供者的权力，拥有远远超过美国SEC的规章制定权，拥有美国SEC无法比拟的个案事前审查权，还吸纳了一切自律监管组织的权力。那么，如此强大的管制为什么不能有效地保护投资者的利益呢？关键在于，管制者是否真正清楚管制目标。资本市场管制只有一个目标，这就是保护投资者利益。加强监管，其目的是通过严厉查处证券市场中的违法违规行为，整顿市场秩序，净化市场环境，有效保护投资者尤其是广大中小投资者的合法权益，舍此就根本谈不上促进证券市场的规范运行。

　　加强监管必须走出所谓“监管年”的误区。在证券市场运行的全过程中，监管工作无时无刻无处不在，它应当体现在证券市场运行的各个环节、各个层面，而不仅仅是证券市场运行中某一个时点的离散行为，它是一个贯穿于始终的连续、不间断的行为，而不应当只是偶尔掀起高潮的应景式的运动。从这个意义上说，证券监管没有也不应当有什么“监管年”。

　　在我国已经加入WTO的条件下，逐步开放的市场和国民待遇原则，需要相对稳定的政策和相对宽松的经济环境。过去一年出台的证券政策法规数量之多，内容之新，改革力度之大，是前所未有的。但是，政策取向的重点应是逐步规范，以适应WTO时代的新形势，用我们通常的话来说，就是接轨，依法治市将逐步取代行政干预，政策多变的色彩应该有所淡化，而监管的透明度则应当增强，这样对于保持股市活力将越来越有利。

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