长城证券研发中心 刘剑

　　一、退市机制将步入实质性运行的轨道

　　长久以来，退市机制似乎一直是证券市场的“死结”，它的建立和实施面临着重重的阻力和困难。从近期由“郑百文事件”和“银广夏事件”所引起的市场纷争来看，退市机制的建立又与证券民事赔偿机制的建立紧紧地联系在了一起。这使得退市问题有陷入了一个新的“死胡同”：要建立退市机制，首先必须使证券民事赔偿机制得以有效运行；而证券民事赔偿机制是退市机制更为棘手的问题。这样一来，本属于证券市场监管重要一环的退市机制迟迟无法推出，这对于维护证券市场优化资源配置的功能、保证证券监管的公正性、提高证券市场的效率都是大为不利的。

　　退市机制到底能不能推出？正是在这个关键的时候，中国证监会于12月5日发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》(以下简称《办法》)。《办法》取消了原实行的宽限期申请和特别转让制度，并对上市公司暂停上市和终止上市的条件作出了硬性规定。有了这些规定，证交所就可以完全按照既定程序处理上市公司有关暂停上市或终止上市的有关事宜，避免人为因素或其他因素的干扰。与老办法相比，新《办法》体现了退市办法的市场化原则，是与国际接轨的重要举措。至此，从ST制度、PT制度到《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》，再到如今的《办法》，我国渐进式的退市制度建设总算迈出了重要的一步，退市机制将真正步入实质运行的轨道。

　　另外，《办法》的推出表明管理层已经突破了在证券民事赔偿机制上的认识误区，既然上市公司无论退市与否，证券民事赔偿问题都是存在的，那么完全可以将上市公司退市和证券民事赔偿作为两件不同的事情来处理。而且，退市机制的运行，将会为证券民事赔偿机制的建立创造条件。至于退市可能给上市公司职工和当地经济造成影响的问题，这本不应该成为退市的原因。证券市场已通过给予该上市公司上市融资为该企业和当地经济作出了重要贡献，现在因经营不善等原因造成上市公司持续亏损以后，没有任何理由再要求证券市场为其扭亏再次付出代价。再者，上市公司退市可以促使作为国有资产代理经营者的地方政府真正明确作为大股东的权利和义务，约束其非市场化的干预行为。

　　二、绩优股将受益吗？

　　《办法》公布后，市场的第一反应是，ST、PT类股票，以及“问题股”将受到打击，而绩优股将受益。本分析师认为，《办法》的实施将大大增加以ST和PT类股票为代表的亏损股的投资风险。这一过程的实现是通过管理层通过《办法》传递出放弃“不轻易(让亏损上市)退市”的潜在承诺的信息来完成的。在《办法》的规定下，可以预料，到明年年底或后年年初，将会有一批上市公司暂停上市和终止上市。因此，热炒ST、PT股票等亏损股的投机行为将会受到无形的遏制。这有利于降低亏损股整体的价格水平，促进亏损股的价格向其内在价值回归。

　　但是，“绩优股将受益”的结论值得商讨。问题就出在“绩优股”的概念上。笔者私下以为，目前市场主流所认同的“绩优股”存在较大的问题。如果按照这种认识，那么曝光前的“银广夏”也应该被看成是“绩优股”啰？事实上，目前市场上的“绩优股”概念是“舶来品”。其要点主要是：股本规模较大，每股收益较。如果与美国市场上的“绩优股”作一比较就可以发现，这样定义遗漏了极为重要的两点：分红率和市场占有率。即美国的绩优股往往都是其所属行业的龙头，它们每股收益中有较大比例用于分红。如果用这两个尺度去衡量，我国目前市场上的绩优股寥寥无几。

　　如果以美国绩优股的股本规模作为参照系，现在市场所认同的所谓“绩优股”基本上都是小盘股。在没有分红，甚至分红比例较低的前提下，应该更看重这些股票的成长性，即业绩的增长潜力。换句话说，如果某一股票没有较好的成长性，其投资价值将大打折扣。该《办法》也不会给其带来福音。

　　三、虚假重组再念“紧箍咒”

　　《办法》第11条规定，公司申请恢复上市，应聘请具有主承销商资格并符合证券交易所有关规定的上市推荐人进行推荐。在我国目前的市场状况下，通过重大的资产重组来恢复亏损上市公司的盈利能力是其扭亏为盈的主要手段。《办法》的规定将增加了券商等中介机构对于公司恢复上市的责任。如果券商辅导的公司上市后不久又亏损甚至被退市，必会对其声誉造成不良影响，并可能会因其责任情况遭受证监会的处罚。为了维护自身的声誉，保证自身在市场竞争中的生存与发展，券商必然会谨慎操作暂停上市公司的资产重组工作，尽力排除虚假重组的成份，使得恢复上市的公司能够成为真正具有盈利能力的上市公司。同时，《办法》对其他公司的资产重组操作也具有一定的约束作用和威慑作用，促使它们规范资产重组的操作过程。

　　而且，《办法》有关终止上市的规定不仅在于将公司资产重组的最长时间缩短为半年，而且其对虚假重组有隐含的打击作用。这是因为，在某个公司通过虚假重组实现盈利，并要求恢复上市时，如果被查处属于虚假重组，除了不予批准恢复上市申请外，它在事实上还将被终止上市，等于是被判了“死刑”。鉴于证监会拥有追溯核查的权利，即使虚假重组没有被发现，公司恢复了上市。但是，“若要人不知，除非几莫为”，一旦被查处，不仅有被直接终止上市的危险，相关责任人还将受到刑法和民法的处罚。

　　四、退市机制的有效运行还需强化市场监管

　　需要引起注意的是，《办法》并不能有效阻止利用资产重组进行内幕交易的可能性。在某些时候，还可能会为内幕交易创造条件。因为，《办法》的实施将对亏损股票构成实质性的打击。三年连续亏损的业绩报告公布以后，按常理其股票将会受到抛售，由此股价将会出现暴跌。如果此时，或在此之前公司酝酿的重组已经取得一定突破，则重组方或其关联方就可以借股价放量暴跌所提供的有利机会大举吸筹。获得的筹码可以在公司恢复上市以后高价抛售，从而谋取暴利。如此一来，市场的公开性和透明性将会受到挑战，广大投资者的利益仍然无法得到有效保护。

　　为了保证《办法》能够真正起到优化资源配置的作用，打击利用内幕消息进行投机的非法行为，还应该配套加强市场监管的措施。在证券交易技术已经得到飞速发展的今天，有关的监管其实并不难。监管的重点可以集中在业绩报告公布前后的一段时间，看其股价和成交量是否会出现异动，并由此追查有关的账号。用香港知名学者朗咸平的话来说，该跌不跌必然有问题。

　　从投资者的角度来看，《办法》的实施如何配套相应的监管措施，是衡量市场投资理念是不是因此而发生重大转变的重要参考。

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