《新财富》杂志 郎咸平 清议 张信东 汪姜维

　　《新财富》100强研究报告之一

　　中国80%上市公司的股价是脱离基本面运行的。其中，60%以上的上市公司股价高于基本面运行，同时也有16%的股票低于基本面股价运行。

　　我们是如何计算出这一结果的？

　　我们首先计算出中国上市公司(指“沪深两市上市公司”，下同)的成长性，然后我们把这些公司按“全球行业分类标准”分类，使其符合国际通行的标准并能更充分地反应出经济活动中的关联性。根据行业分类，我们计算出行业市盈率。

　　最后我们通过成长率及中国的行业市盈率，计算出了每个上市公司的基本面股价(当然，我们将一些非常特殊的情况排除在外，而这样的公司也不在少数)。这样得出的结论，通常可对上市公司至少半年内的基本面价值进行判断。

　　必需说明的是，这样计算出的基本面股价在美国这样的高效率市场是非常准确的。为此我们特别对比了三家美国公司——“AT＆T”、“可口可乐”以及“微软”基本面股价和它们一年内的价格走势，虽然包含的既有传统企业也有新经济公司，但都是围绕基本面股价而波动。

　　而中国上市公司的股价和基本面股价则极度脱离。大部分公司向上脱离基本面股价，而我们看到可称作“中国蓝筹股”的上市公司，其中多数公司的股价都向下脱离基本面。出现这样的结果，原因是什么呢？我们认为有两种情况。

　　一种情况是，一些上市公司的业绩太差，又无法退市(并且伴随着各种重组概念)。这些公司的基本面股价非常之低，只有几毛钱，相比之下，实际股价就远高于这个水平。

　　另一种情况更值得注意，就是“市场操纵”。本刊学术顾问郎咸平教授认为，这种股价与基本面股价极度背离的情况，很大程度上是因为价格操控，而解决脱离基本面股价问题的主要办法就是加强监管。也只有加强监管才能使中国股市健康发展。

　　至于“蓝筹股”被严重低估，是因为公司盘子较大，虽然业绩较好，也不会成为操控的对象。

　　以下是我们的分析过程。

　　如何计算上市公司的基本面股价

　　由于中国企业自计划经济背景下而来，企业规模并非完全在市场条件下形成，所以类似于美国《财富》(《FORTUNE》)排名所采用的衡量指标，如营业收入、股票市值、总资产等，并不能体现企业的竞争力。

　　在我们的排名中，以“基本成长率”作为衡量中国上市公司的指标。即通过公司最近实现的盈利能力，以及所掌握资源(有息负债及未分配股利)的多少，来计算一个企业在正常的情况下，具有多高的成长性。

　　然后，根据上市公司的“基本成长率”，我们计算出上市公司的“基本面股价”。“基本面股价”是基于“行业市盈率”计算出来的。目前国内关于上市公司的分类，多留有计划经济的痕迹，如“日用轻工”等，不利于判断经济活动的相关性，也无法与其它成熟的市场对比。为此，我们选用“摩根斯坦利资本国际公司(MCSI，Morgan Stanley Capital International)”和“美国标准普尔公司(Standard ＆ Poor's)”在1999年联合发布的“全球行业分类标准”，对中国上市公司进行了全新分类。

　　完成行业分类后，我们计算出了“中国股市行业市盈率”，可以在同一层面上和“美国纽约股市”的“行业市盈率”进行比较(“纽约股市行业市盈率”通常是判断全球行业投资情况的重要参考)。

　　我们用中国股市和纽约股市的“行业市盈率”，分别计算出各上市公司的“基本面股价”。这就是上市公司的“真实价值”。我们的计算公式是由本刊学术顾问、世界银行顾问、香港中文大学讲座教授郎咸平提出。

　　我们为读者提供了两种参考，一个是基于中国股市“行业市盈率”的基本面股价，另一个是基于纽约股市“行业市盈率”的基本面股价；一个是中国标准的“真实价值”，一个是全球标准的“真实价值”。

　　如何算出基本成长率

　　下面我们对“基本成长率”计算公式进行普及性的解释(详细计算方法请参看《新财富》相关文章)。

　　判断一个企业的成长性，往往应基于其最近的收益能力。按照国外的利润表格式，我们通常可以直接获得关于企业基本面收益情况的数据，譬如“Income from continuing operations(通过持续经营活动获取的收益)”。中国证监会要求上市公司从1999年度开始披露一个很重要的数据—扣除非经常性损益后的净利润。在扣除非经常损益之后，一个企业的净利润反映其基本面收益情况。

　　基本面的收益指标有了，再加上“总资产”，我们基本可以计算上市公司总资产的基本面收益能力。从资产负债表上看，总资产对应的是负债和权益，所以总资产获取的收益不仅包括股东权益所获取的收益，还包括上市公司利用负债获取的收益。因此，在计算总资产的回报率时，我们应该在收益中加上利用负债的成本——利息支出。

　　于是，我们计算基本成长率的中心指标就可以基本确定：

　　经常性总资产回报率(ROA)=(扣除非经常性损益后的净利润＋利息支出)÷总资产

　　虽然ROA可以反映一个企业的总资产经营效率，但是它忽略了企业的负债权益结构。也就是说，企业的基本面收益能力不仅取决于企业经营者对股东权益的经营效率，还取决于经营者利用债务的效率。

　　举例：在“100强”中的“0676思达高科”和“600817宏盛科技”，它们的ROA基本上差不多(分别为9.31%和9.30%)，但是你能说它们的基本成长率一样吗？从两家公司的年报上我们可以看到，“宏盛科技”2000年末的总资产为4.13亿元，大于“思达高科”的3.67亿元；而“宏盛科技”的股东权益为1.14亿元，却小于“思达高科”的2.43亿元。很明显，在同样的ROA情况下，股东权益越小的公司，它利用股东权益的效率就越高。用“宏盛科技”与“思达高科”的例子来讲就是，“宏盛科技”的经营者用股东1元钱可以挣到9.30%×4.13÷1.14=0.3369元，而挣同样多的钱，“思达高科”的经营者要用股东的0.3369÷(9.31%×3.67÷2.43)=2.3962元的钱。

　　所以经营者只有在有效地利用财务杠杆进行合理举债的情况下才可能实现股东权益的最大化。为反映财务杠杆对基本成长率的影响，我们需要在ROA的基础上加上一个包括D/E(有息负债率)的因子。

　　举债是需要支付利息的，因此只有企业的ROA大于其“举债利率”时，财务杠杆才能发挥其正面的作用，反之只能起到相反的作用。所以，(D/E)×ROA中的ROA必须减去举债利率(i)才比较合适，应变为(D/E)×(ROA-i)。

　　在[ROA＋(D/E)×(ROA-i)]中，已经考虑了上市公司的基本面经营效率和利用财务杠杆的效率。这两条是由股东委托经营者来实现的，可以说取决于经营者以及股东与经营者之间的公司治理结构。

　　最后我们将股利支付政策反应在基本成长率的计算中。从企业成长的角度来讲，如果[ROA＋(D/E)×(ROA-i)]>0，上市公司发展前景较好，如果其留存的利润越多，其成长性就会越好；而[ROA＋(D/E)×(ROA-i)]< 0的时候，上市公司是在走下坡路，连偿付利息都困难，繁重的有息负债只会增加亏损。其成长性也就越差。

　　如此看来，基本成长率是与留存比例成正比的。如果我们设定上市公司的“股利支付率”为b，那么基本成长率的公式就是：

　　g=(1-b)×[ROA＋(D/E)×(ROA-i)〗

　　如何算出基本面股价

　　我们所说的基本面股价，是指一家公司从报表日始到未来无限年“现金流量的折现值”。可以用以下公式估算(关于这一数值有多种计算方法，但按照本刊学术顾问郎咸平教授多年的学术经验，以下这种计算方法较为准确)：

　　在这里，我们假设一家公司前5年是按公司自己的成长率成长。如果设定初始年度的每股股息为DPS0(股利是现金流的一部分)、折现率为rE，那么前五年的现金流折现值为

　　我们再假定第6年至无限年，企业按行业平均水平成长。这里我们按行业平均市盈率，计算出企业“第五年股价的折现值”，来代替第6年至无限年企业“现金流量的折现值”。如果设定初始年度的经常性每股收益为EPS0、行业市盈率为(P/E)(industry)，则企业“第五年股价的折现值”为

　　两者相加，我们就得出一家公司报表日始到未来无限年“现金流量的折现值”。

　　其中，rE应如何计算呢？这里的rE是股本成本率，即上市公司股东要求的回报率。这里我们用资产定价模型来计算。

　　投资者如果不去投资股票，他至少可以将钱存银行获得利息收入(所以无风险利率设定为一年期银行存款利率2.25%)。这里我们设定投资者投资股票会比银行储蓄多8%的收益(即过去三年的风险溢价设定为8%，这一数值在美国通常为7.6%，国内清华大学计算为9%)，并假设上市公司相对于整个股票市场的风险系数为β，那么股东要求的回报率则为：

　　rE=2.25%＋β×8%。

　　这种算法在高效市场准确率很高——微软、AT＆T、可口可乐的基本面股价

　　以这样的方法，我们计算出美国三家各有特点上市公司的基本面股价，以此说明在一个高效率市场，上市公司的股票价格是如何围绕基本面股价变动的(三家公司的基本面股价及相关财务数据，请见表一)。

　　首先来看AT＆T。它的基本面股价是20.65美元/股，从其股价走势图上我们可以看到，AT＆T的实际股价(2000年7月2日至2001年6月20日，报表日为2000年12月31日)在其基本面股价上下波动。变化幅度很小，基本处在高于基本面股价10%的范围内。

　　AT＆T属于电讯服务行业，是独立稳定的经济代表(GICS将电讯服务专门划为一个经济板块)。从基本面股价的计算表上，我们可以看出，AT＆T的成长性较差(为1.89%，低于微软和可口可乐)，股利支付率较高(b=40%)，同时负债又是三家公司中最高的(D/E=44.92%)。

　　可口可乐属于传统的饮料行业，处于竞争激烈的、公司数很多的常用消费品经济板块。从“可口可乐VS青岛啤酒”的图上可以看出，其股价半年内逐渐回落到基本面股价附近，并在其上下波动。可口可乐负债较少(D/E=8.96%)，但股利支付率是三家公司中最高的(b=46%)。

　　微软属于软件行业，是新经济公司。股价波动较大。基本面股价为84.85美元/股，如“微软VS东软股份”图，其实际股价(2000年1月3日至2000年12月31日)在50.25～118.625美元/股范围内波动(最高价与最低价平均数为84.44美元/股，与基本面股价基本一致)。年报日后半年内，由基本面股价附近向下，近一阶段回升。

　　微软创新能力强，最主要的成本是研发费用，不稳定因素较多。其基本成长率高(18.47%)，但风险较大。加上公司本身官司不断，增加了不确定性。尽管如此，股价仍是围绕着基本面股价波动。

　　如图，与AT＆T、可口可乐和微软对应的三支中国股票则表现出三种情况。同样处于传统行业的中兴通讯和青岛啤酒都出现了股价(A股)完全背离基本面的情况。不同的是中兴通讯股价一直在基本面股价之下，这表明其股价被严重低估；而青岛啤酒的股价则一直在基本面股价之上，被大大地高估(青岛啤酒的H股股价则在基本面股价上下波动)。

　　倒是处于创新程度较高的软件行业的东大阿派(最近更名为“东软股份”)，并没有像微软那样表现出很大的波动，而是围绕基本面股价而波动(见图“微软VS东软股份”)。

　　中国股市 : 极度脱离基本面

　　我们对本次排名中的1030家中国上市公司进行以下的分析：取所有上市公司一年内(2000年7月1日至2001年6月22日)的最高价和最低价。如果基本面股价在这一区间，就把它们看作基本上与基本面股价一致；最低价比基本面股价高的，看作向上脱离；最高价比基本面股价还低的，看作是向下脱离。

　　在1030家上市公司中，实际股价与基本面股价大概一致的上市公司只占排名公司总数的19%(共197家)；向下脱离的占16%(共160家)；而向上脱离的则占65%(共673家)。

　　在673家一年内最低股价高于其基本面股价的上市公司中，最低股价高于其基本面股价1倍以内的公司，占排名上市公司总数的31.46%(324家)；高于其基本面股价1到2倍的公司占9.71%(100家)；两倍及以上的公司占13.59%(140家)。另外10.58%(共109家)的公司由于其基本成长率、经常性每股收益均为负，我们不予评价(如果计算其基本面股价的话，结果基本上是负数)。

　　在160家最高股价低于其基本面股价的上市公司中，最高股价低于其基本面股价50%以内的占排名公司总数的14.27%(147家)；低于50%以上的公司占1.26%(13家)。

　　总体来说，除19%的上市公司基本面股价介于其一年内的最低股价与最高股价之间外，其余81%上市公司的实际股价是完全脱离其基本面股价的。 (详见《新财富》杂志2001年7月号)

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