股市是利益分配的巨大场所，但股市有理由要求经济学家开展符合其职业标准的争论。

　　用阶级利益分析的方法，给一种观点贴上股市既得利益的代表--庄家代言人的标签，或者给另一种观点扣上国际资本的代表，抨击股市是为外资服务的帽子，并不能封住别人的嘴巴，相反会让经济学贻笑大方。同时，经济学思考亦不能简单地转述“发展和规范不可偏废”的辩证法了事，这显然低估了众多几经磨练的中国股民的水平。

　　中国股市需要的不是一般意义上抓典型、搞运动的所谓“规范”，而是需要从根本上进行大梳理和大规范，通过大规范达到大发展。这才是人们在这次股市争论中期待经济学家们回答的问题。股市泡沫有多少？

　　目前认为中国股市泡沫过多的主要依据是50多倍的市盈率，相对于西方规范股市20倍左右太高，反对者以日本80多倍、纳斯达克高达数百倍的市盈率为例，加以反驳。另一些人则以我国股市与银行存款利率或倒数关系(如1994年10倍左右市盈率对应10%利息率，而今天50多倍市盈率对应2%左右的利息率)这种带有规律性的联系，说明中国股市市盈率是有客观依据而非人为泡沫。还有人用我国是发展中的新兴股市和股权结构的差异去说明我国市盈率高的原因。

　　应当说，市盈率分析自从1996年底有关方面用12道金牌给股市降温以来，是被使用最多的分析定式，也是每每令股市投资者心中惶然、鲜有长期投资行为的重要因素。但我们不能不说，这其实是一个以讹传讹的标本。

　　中国股市有市盈率吗(市盈率是股价除以每股盈利的比率)？中国股市的股本由于有流通和非流通之分，还有A股、B股、H股之分，同一只股在不同地方的股价相差悬殊，并没有统一的股价，因而也就算不出西方规范股市所说的市盈率。用部分股如A股的股价去除以按总股本(其中A股往往只占小部分)计算出来的每股盈利，并称之为市盈率，就如用一部分高收入者的所得去除以社会上劳动者平均工作小时，然后将计算出来的结果称之为劳动者的小时工资率一样，必定是扭曲和误导的。现在人们所谓的市盈率，是假定非流通股等也会有与A股一样高的价格流通交易，而人人都知道这是根本不可能的。

　　如果占全部股份约三分之二的非流通股全部都像转配股那样上市流通，股市的整体价格水平至少要下跌一半，这时我们才有与西方股市同口径可比的真正市盈率。

　　我国股市上劣质垃圾股的价格倒确实是离奇的高，这是因为我们的政策给壳资源造成了过高的价值，而又迟迟没有出台正常的下市制度，造成垃圾股价被扭曲拉高，从而夸大了股市的整体价格水平。欧美股市长期以来维系在二十多倍的市盈率，是和他们几十年来的经济增长速度(如一般2%—3%)、长期利息率水平(如一般5%左右)和约定俗成的分红比率(如一般为当年利润的50%左右)相联系的。离开了可比性、经济增长率和利息率水平的变化，泛泛地谈多少倍市盈率比较合适、多少倍市盈率有投资价值，并没有什么经济学依据，只会产生对投资大众的误导。因此需要指出，中国股市目前并不存在与国际上可比的市盈率概念。换句话说，中国与国际可比的综合市盈率或真实市盈率水平并不高。

　　但这绝不意味着中国股市没有高市盈率的危险。除了垃圾股股价高企不正常地抬高了股价水平之外，我国A股市场上的高股价主要以分裂的股权结构为支撑。而构筑这条悬河堤坝的基石———非流通股———是不牢靠的。中国股市究竟是走向高市盈率，还是走向低市盈率，关键取决于占中国股市比重最大即占三分之二以上的非流通股以什么样的价格和比率恢复流通权。

　　非流通股不能太黑

　　中国股市能否平稳着陆和实现规范后的大飞跃和大发展，其关键是控制着深沪1000多家上市公司的低成本非流通股股东们(无论是国有、民营或个人)不能太急功近利，不能太黑。因此，对于广大的中小投资者来说，当务之急是要对着非流通股股东们的耳朵呼吁：请遵守市场经济等价交换的游戏规则！

　　如果非流通股也按照目前转配股或B股的模式，走1∶1与A股合并的路径，而且真如目前很多人主张的，非流通股走分步减持，在减持中动员更多的保险基金和社会资金入场托市，用饮鸩止渴的办法来维持A股的股价和指数水平，那么，目前虚假的所谓“高市盈率”就会变成真实的高市盈率，那就确实可能出现有人称之为“高市盈率套牢整个社会”的前景。

　　相反，如果非流通股按照不低于其初始认购成本，不高于溢价发行后已经大大增值、按公司总股本计算的每股净资产值恢复流通权，中国股市就根本没有高市盈率的任何危险。例如，如果采用不高于每股净资产的价格全额向流通股东配售，股价水平将大幅度下降，从而市盈率也会是一个合适的水平。如果采用非流通股大比例缩股流通的办法，股价水平可能会大体维持不变，但因总股本大大减少，每股盈利上升，市盈率水平也不会高。在这两种情况下，流通股股东的利益都没有受损，市场的潜在风险又都释放了。因此，中国股市屡屡对非流通股可能流通方式的极度警觉和敏感反应，说明中国股市千千万万参与者们的经济直觉远远高过一些似是而非和哗众取宠的理论。

　　经济学研究的任务就在于从理论上揭示和阐明，中国证券市场从为大股东服务转到为全体股东服务，从保护一部分市场参与者的特殊利益到特别保护处于弱势的广大中小投资者的利益，真正地实现公平、公正和公开的原则，是中国证券市场健康发展惟一正确的道路，也是国家和社会的最大利益所在。　　

　　什么指标支撑股市的投资价值？

　　买股票是买企业的未来。正是因为人们难以测量企业未来的盈利率，在一个相对稳定的市场环境和比较规范的制度框架内，人们才使用过去的市盈率来做借鉴，但将其用于个股投资时，局限性是显而易见的。因此市盈率只是入门的向导，需要通过静态市盈率去看真正支撑股市投资价值的东西。

　　什么才是真正规范市场中支撑股市的投资价值的指标？对股票投资者来说，它只能来自两种回报，一是稳定的现金分红预期，二是企业的利润增长潜力从而对股票价格升值的预期。

　　我国的B股市场在相当长的一段时间内，按其价格计算市盈率在10倍以下，但西方机构投资者仍然认为它不具备投资价值。因为B股上市企业长期不分红，企业经营的滑坡和不透明以及政策环境的不确定性使境外投资者无法对企业的长期发展抱有信心。正如我国A股市场上一些所谓绩优股，既不给股东分红，又没有多大增长潜力，还要不断向股东伸手圈钱，这样的所谓绩优、低市盈率与投资者毫无关系。

　　当然西方也有不怎么分红的股票，尤其是在新兴产业和高增长的企业中，这时投资者收益的是股价不断升值。如果一个企业增长很快，不分红，股价又不高，就是所谓低市盈率即股价被低估的企业，很快就会成为被别人恶意收购的目标，从而通过控制权的改变来实现股东价值的最大化。这在中国由于非流通股的特殊优势地位也是不可能的。这就难怪我国一些所谓绩优股的董事会可以如此宣布：持续圈钱是为了企业发展，不分配是为了给股东们节省个人所得税(不知道在这样的企业里是否根据同样的逻辑也不给领导者们发工资)。这种制度缺陷导致的股市缺乏投资价值，显然是不能由市盈率来解释的。

　　在西方国家提供股市行情的大众媒体上，除了市盈率指标以外，一般都有股息率(yield)指标，即当日股票价格除每股现金红利的百分比，从而给人们提供在现行价格下投资于该种股票与投资于银行储蓄、债券等的收益率比较。由于股票分红具有一定的不确定性，过去分红的红利水平只能作为对未来的一种参考，因此在稍微专业一些的财经报刊上，还要进一步刊登股息(红利)、利润股息覆盖率dividendcover，即全部利润除以派发红利部分的倍数，从此可以看出公司今后发放红利的能力和可靠程度)等信息。在中国，由于分红水平极低，这些指标还几乎没有人去关注。

　　“股市大缩水”谁受害最大？

　　在投资者没有什么实质性的回报，相反年年继续圈钱是稳定的，分红是可有可无的时候，无论市盈率是高是低，股市本身不会具备多少投资价值。

　　指出这一点并不是说我们应该强制性要求上市公司去现金分红。分红政策的灵活性本来是直接融资，相对于银行贷款等间接融资的特色和优点，它增加了企业抵御市场风险的能力。用行政性的干预去强迫企业分红就如规定配股的净资产收益率一样，实践起来往往弊大于利，造成进一步的作假和扭曲。

　　特别是在目前股权结构不合理和产权不清的情况下，同一企业的股票分裂为A股、B股、H股、非流通股，它们的投资成本相差悬殊。用不同的筹资成本发行同一企业的股票或派发相同的红利，从经济学上说，都是对流通A股股东的掠夺，是真正把别人的钱装进自己的口袋。

　　这种情况说明，中国股市缺乏投资价值，有着更深刻得多的原因。因此，股市的规范化，不能看到一点表面现象就乱开药方。想用降低所谓市盈率的办法来解决股市的价格过高问题，套用一句经济学的行话，是用总量办法来解决结构矛盾，结果必然是事倍功半，甚至适得其反。特别是在目前高市盈率还只是潜在的和结构性的时候，用股市大缩水的办法来消除所谓“高市盈率”泡沫，受害最大的肯定是广大中小投资者。(牛津大学经济学博士)《南方周末》