退市机制引出“买单”问题

　　千呼万唤之下，上市公司退出机制的“利剑”终于悬在了中国股市的上空。然而，那些当初呼唤它的人们，现在心里或许多少会有些失望，因为他们发现，随着时间的推移，那个引起退出机制争论的“郑百文”，从“剑”下逃生的可能性越来越大了；而且从某个意义上来说，退出机制实施办法的正式出台，对郑百文重组各方形成的压力，在一定程度上反而 推动了重组的进程：面临“要么重组，要么退市之后颗粒无收”的尴尬局面，无论是信达资产管理公司，还是郑百文的大小股东，重组都成为了他们最后“无奈的选择”，因为谁也不愿意为最后的退出做“买单人”。

　　诚然，从我国证券市场的长期发展来看，郑百文是重组也好，退出也好，都是较为次要的问题。然而围绕着重组与退出，却有许多事情值得我们深思。我们想问，为什么在中国让不合格的上市公司退出是如此的困难？上市公司的退出，最终是否应由债权人与中小股东来“买单”？几年前当琼民源幸免于难时，我们可以归咎于退出机制实施细则的缺位；而今《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》发布后，我国股市在退出机制方面再也不是一纸空文了。然而目前在郑百文身上发生的一切，与在琼民源身上发生的又是何其相似？或许，中国股市缺少的还不仅仅是一项退出机制，而是应该由谁来最终“买单”的问题。

　　谁应是“买单者”

　　在郑百文一案中，如果媒体披露的信息属实，郑百文的管理层和董事会无疑负有不可推卸的责任。我国《证券法》第13条规定，“发行人向国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门提交的证券发行申请文件，必须真实、准确、完整”。在民事责任上，《证券法》第63条规定，上市文件和中报、年报等重要文件中存在虚假记载，致使投资者在证券交易中遭受损失的，“发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”。郑百文本身并不具备上市资格。为了达到上市募集资金的目的，公司硬是把亏损做成盈利报上去，最后蒙混过关。在上市后则依靠做假帐维持赢利，严重违背经济规律甚至违法乱纪。这些显然都已严重触犯了《证券法》。此外，按照《公司法》的规定，“董事、监事、经理执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任”。在郑百文由兴到衰的过程中，公司管理层除了制造虚假会计信息误导投资者之外，其在投资决策上的盲目性，在内部管理上的混乱失控，都给公司造成了巨大的经济损失。而对于公司管理层这些问题，董事会、监事会事实上形同虚设，未能履行相应的职责，既未尽到诚信、勤勉的义务，也未提醒公众注意投资风险，因而也应承担相应的民事赔偿责任。即应该为他们的过失承担“买单”责任。

　　另一方面，我们还要意识到，仅仅要求大股东与管理层“买单”是不够的。在公司上市过程中，从几千万上市成本里分一杯羹的人大有人在。他们都是为保障公司上市的信息质量而做过承诺的，如各种中介机构与证券承销商等。因此，为郑百文负责的决不应该仅仅是公司管理层和大股东，在郑百文并不出色的谎言下，这些保障机制均告失守了，这其中，中介机构究竟扮演了怎样的角色？有一些事实值得我们注意：首先从1998年的年度报告至2000年的中期报告，负责对郑百文进行审计的注册会计师事务所都以“公司……缺乏可信赖的内部控制制度，会计核算方法具有较大的随意性，……致使无法取得充分适当的审计证据”为由，出具了拒绝表示意见的审计报告。我们知道内部控制的建立是个动态发展的过程，如果郑百文直至今日都缺乏一个可靠的内部控制制度，那么我们是否有理由相信，这个内部控制制度一直就未到过位？如果是这样，对于郑百文上市时，以及1996年、1997年提交的财务报告，当时的注册会计师又是根据什么作出无保留意见的判断呢？根据常识，一个可靠的内部制度是审计人员能对会计信息质量作出判断的前提条件呀！在中介机构收取了数十万甚至是上百万的费用之后，是否应该为自己提供的服务提供合理的质量保证呢？当出现问题时，是否也应承担一定的责任，并为此“买单”呢？对此，《证券法》和《公司法》都已给出了明确的答案，例如，证券法规定，“为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员，必须按照执业规则规定的工作程序出具报告，对其所出具报告内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证，并就其负有责任的部分承担连带责任。”

　　事实上，在美国等市场经济比较成熟的国家里，对于中介机构的要求非常严格。因为只有中介机构能维持其公正、公平的立场，投资者的决策能有保证，证券市场才能有序健康地发展。也正因为如此，通过对中介机构引入民事赔偿机制，在赋予中介机构监督及收取费用权力的同时，对他们进行有效约束，确立“不尽职，即“买单””的原则，可以说是配合上市公司退出机制的有效手段之一。

　　海外民事赔偿制度借鉴

　　在一个对中小股东权益保护比较充分的法律制度下，如果中小股东在投资决策前，所获得的是虚假信息，并因此而遭受投资损失时，可以对侵犯其权益的当事人提出赔偿要求。通常首先坐在被告席上的是公司的董事和经理，因为他们对公司和股东负有诚信义务，没有履行这种义务就要受到处罚。其次，如果会计师、审计师、证券承销商等中介机构对做假帐、披露虚假信息没有尽到查核的责任，没有起到中介保障作用，也要受到相应的处罚。这是一种公认的资本市场游戏规则。例如：

　　●以生产“芭比”娃娃而著称的美国马蒂尔玩具上市公司创始人、当时的董事长兼总经理爱德拉，因在1971年虚构了部分会计信息，掩盖了公司亏损3000万美元的事实，引起投资者决策失误。结果，中小投资者对该公司进行民事诉讼。最后，法院判决，由董事长爱德拉个人通过保险公司赔偿中小投资者3000万美元，并被逐出董事会与管理层。

　　●1981年，美国某基金公司破产，基金投资人起诉了安达信会计师事务所，认为他们没有尽到审核责任。安达信进行辩解，认为他们发表的是保留意见审计报告，已对其中问题进行了说明，但法院最后还是判决安达信会计师事务所赔偿投资者8700万美元的损失，理由是没有使投资者避免实质性的损失。

　　●1985年，美国第十大会计师事务所格兰特会计师事务所，因参与了美国ESM政府证券有限公司的欺诈案，合伙人高姆兹被判12年有期徒刑，事务所通过保险公司，赔偿了投资者1.75*亿美元的损失。这个有着60年悠久历史的会计师事务所也因此被迫破产。

　　退市为什么那么难

　　《证券法》规定，在股票依法发行后，发行人自行负责其经营风险与收益；投资者自行负责其投资风险。在一个成熟的市场里，投资者必须根据自己的理性思考作出是否投资的决策，并承担由此可能产生的风险，其中亦包括当所投资公司不再符合上市条件而被摘牌时自己的投资损失，即承担为亏损公司“买单”的损失。然而，投资者对投资风险的把握，是有先决条件的，即证券的发行和交易必须符合“三公”原则。投资者有权也应该得到被投资公司的真实、充分的信息。如果在得到了这些信息之后，投资者仍然作出冒险的决策，那么，一旦因投资失误而造成损失，自己掏钱“买单”也就成为顺理成章的事了。

　　然而问题是，无论是现在沸沸扬扬的郑百文、猴王事件，还是逐渐为人们所淡忘的琼民源、红光案中，外部投资者尤其是中小股东本应享有的这个合法权益都受到了侵害，即获得上市公司充分披露的信息的权利被剥夺了。这些公司经虚假包装、隐瞒了公司真实财务状况后，得以公开上市；上市后又连续通过做假帐等瞒天过海手法，继续欺骗股东。最后终因财务状况恶化，陷入奄奄一息的破产“泥潭”。可早在事情被曝光之前，就已有一批投资者因受虚假信息误导而泥足深陷。在这种情况下，要求投资者“自认倒霉”，显然是不公平的。因此，就郑百文一案，许多有识之士都提出了无论最后郑百文是重组还是退出，都应“查清事实，分清责任，依法对有关当事人进行处罚，为受到损害的中小股东讨回公道”。这一说法是有道理的。然而，在我国目前的条件下，要做到这些还有不少困难，而其中最主要的障碍，莫过于在我国证券市场上如何要求中介保障机制承担其民事赔偿责任。虽然从《股票发行与交易管理暂行条例》、《禁止证券欺诈行业暂行办法》到《证券法》，无一不规定上市公司信息披露不实时，应对投资者造成的损失承担民事赔偿责任，《证券法》更是确立了民事赔偿责任优先的原则。然而，由于上述法规存在的一些缺陷，至今没有一个投资者能够依靠这些“保护伞”来维护自身权益，这不能不说是一种遗憾。

　　正因为缺乏一条有效维护中、小股东权益的法律途径，一些违反市场规律的重组行为，往往在“保护中小投资者利益”的旗号下，成为那些本应退出的上市公司的救命稻草。结果是只进不出，ST、PT族不断扩容，已成为近年来我国证券市场的一道独特景观。现在，大家都知道市场只进不出的危害，但如果没有一套与退出机制相配合的关于中介保障机制民事赔偿责任的规定，如果退出只是意味着让投资者为一部分当事人的失职甚至欺诈行为“买单”，那么谁能保证当下一个郑百文出现时，退出机制的“矛”能比资产重组的“盾”更硬呢？

　　完善“买单制度”还有哪些障碍

　　障碍一：诉讼程序方面缺乏法律保障

　　一、缺乏股东集体诉讼代位制

　　实际上，所谓“股东集体代位诉讼权制”，是指股份有限公司董事和高级管理人员在执行业务过程中，违反法律、法规或者公司章程的规定，出具虚假会计信息，给公司和股东造成损害，如公司因故没有对其追究责任时，任何一位股东均可以依据法定程序，代表所有公司股东对董事和公司高级管理人员提起诉讼、追究民事赔偿责任的制度。由此可见，股东行使股东代位诉讼权时，既保护了该股东个人的利益，也保护了公司其他股东、债权人和职工的利益。然而，由于中国现有法律制度并不存在股东诉讼代位制，只能依靠一位位股东单独起诉，既旷日费时，亦无立法依据。因此，要有关人员“买单”，往往只能是纸上谈兵了。

　　二、缺乏举证责任倒置的规定

　　美国证券法及证券交易法中的有关规定值得我们借鉴。该法规定：(1)第三方投资者无须负担举证责任，投资者只需说明经审计的财务报表存在严重错报或遗漏即可。(2)管理当局与中介机构具有举证责任：说明已实施了适当的程序；被告的会计报表或审计报告没有错误，原告的所有损失或部分损失是由财务报表以外的原因引起的。

　　虽然这一规定主要约束的是会计信息披露这一环节，但其举证倒置的思想值得我们在完善证券市场民事赔偿机制的过程中借鉴。理由在于：证券市场是一种特殊的民事关系，处理会计信息或其他相关信息的所有证据一般都在被告手中，作为原告的投资者是很难取得证据的。只有上市公司的管理部门才是所有证据的拥有者。举证倒置的规定，避免了投资者漫长的法律诉讼过程，能合理有效地保护投资者利益。

　　障碍二：责任人的赔偿能力问题

　　在资本市场比较发达的美国，上市公司的高级管理人员必须购买“忠诚”险，一旦因欺诈给有关人员造成损失，则由保险公司赔偿。上述马蒂尔公司案例，就是这一制度的佐证。这样，保险公司就会对上市公司的管理人员品质予以关注。这比完全依靠行政力量来监控市场，要经济有效得多。

　　其次，世界各国都无一例外地将会计师事务所列为无限责任的合伙制，即要求他们将今后一生的代价作担保，来保证其工作的质量。但是在我国，目前绝大多数会计师事务所却是以有限责任的形式成立的。所以，即使要求他们承担民事赔偿责任，在他们准备买单的口袋中，也最多只有区区数十万，与其应承担的买单义务相去甚远。最多只够买“早茶”的钱。因此，要保证有过失的中介机构有能力承担其应负的买单责任，还需要从多方面进行改革与完善。

　　障碍三：会计信息重要程度的区分

　　在证券市场中，什么样的信息是属于误导信息，提供了虚假会计信息是由于普通过失还是重大过失引起的，以及如何确定投资者的损失等，都会在“买单”时呈现出来。然而，我国的证券法规中，对此几乎没有任何说明，更不要说由专业的法务会计人员来参与审判了。例如，在去年的一个案例中，高级管理人员将内部职工股私扣不发，待上市之前，拿到一级半市场高价抛售，在归还了股票的本金之后，将差价占为己有。法院认定，上市公司的高级管理人员将股票溢价挪为己有，贪污了本属中小股民的财产，因为这些差价在会计上称之为资本公积，所以犯了贪污罪。而被告人认为：在一级半市场中的股票差价不属资本公积，而且与上市公司无关，不算贪污罪……。双方争辩激烈，各不相让。由此可见，要确认什么是虚假会计信息，由谁来承担“买单”责任，在资本市场中，决不是件简单的事情。在美国，已将法务会计人员列为21世纪最紧俏人员的榜首，不是没有道理。所以，在完善“买单”制的过程中，如何作出专业判断，还需要有相关人员与政策法规。

　　1962年，美国最大的一宗债券诉讼案中，债券投资人起诉巴克雷斯上市公司及毕马威会计师事务所，认为他们在发行债券时，以虚假会计信息误导投资者，致使他们在购买了债券的半年之后，因公司无力偿债、宣布破产而受到巨大损失。在审理过程中，尽管公司高估销售收入7.7%，高估了净收益16.5%，高估了每股净收益15.3%，但法院认为，这些虚假会计信息对债券投资人来说，都不重要。但在讨论该公司高估了流动比率18.8%时，法院认为这一虚假会计信息属重大错误，将会导致投资者作出错误决策。因为投资人购买债券时，会十分关注公司的流动比率。因此，如何确认什么样的虚假信息是重大还是不重大，对最后确立“买单”者的责任，是非常重要的。也正因为如此，美国还有专业的法务会计人员来作出鉴定。(复旦大学管理学院会计系 李若山 陈婷)