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中国人保资产管理有限公司首席组合分析师 崔斌博士
科学的投资组合配置方法和选择合适的投资组合管理模式是保险资金规避投资风险主要和有效的手段。不同性质的保险资金应该采用不同的方法构建投资组合，财险资金主要考虑投资收益，因此，我们可以根据各类资产的收益--风险特性，建立最优化模型来测算各类资产的投资组合配置比例；寿险资金需要将投资收益和相关负债价值变化同时考虑，因此
，我们必须运用严格的资产负债匹配技术来进行投资组合管理。
保险资金的资产配置
资本资产定价模型表明，构建投资组合的合理目标应是在给定风险水平下形成一个具有最高收益率的投资组合，或在给定收益目标的情况下，构建具有最小风险水平的投资组合，我们采用第二种情况，建立我们的投资组合模型，以确定各类资产在证券有效前沿面上的最佳投资组合。
在投资组合模型的构建中，可以采用先对一级资产进行优化配置，然后再对二级资产进行优化配置的分层二次优化的方法，也可以采用一次优化的资源配置策略，即直接对二级资产进行优化配置。我们采用第二种方法。
资产配置的最终目的就是要确定能满足最优收益--风险目标的各类资产的投资比例。经过模型测算，A方案为最优的资产配置比例见附表。
A方案企业债的配置比例达到77.95%，根据目前保险资金投资比例的政策限制和投资要求，这样的资产配置比例在保险资金的实际运作中是不可接受的，因此，必须对企业债的投资比例进行强制约束。下面假定我们要求整体资产收益目标达到4.2%时，给定不同企业债投资比例约束条件下，求其优化资产配置比例，就得出B方案和C方案的各资产配置比例。当然，我们也可以根椐国家对有关投资品种的限制比例及整体资产的收益目标要求，对其他资产进行比例约束，即可得到不同约束条件下的各个资产类别的配置比例。
在实践中，保险资金在基金、企业债券、银行次级定期债券等品种的投资规模、投资比例都被作了限制，我们可以将这些品种的限制比例作为模型的约束条件，模拟在不同约束条件下的收益--风险水平;同时，这样的资产配置方法，更为实用和有效，它解决了因某类资产收益偏高，导致投资比例过分向这类资产倾斜的问题。
投资组合管理模式的选择
资产配置过程完成后，就要选择合适的长期投资组合管理模式，经典的投资组合管理方法主要有以下三种：1.购买并持有战略；2.恒定比例战略；3.投资组合保险CP?鄄PI。购买并持有战略属于消极型的投资组合管理方法，恒定比例战略和投资组合保险属于积极型的投资组合管理方法。
上述三种投资组合方法都有其明显的战略特征并适合于不同的证券市场环境，购买并持有战略适用于市场处于牛市阶段，表现出较强的上升趋势，对市场的流动性没有要求；恒定比例战略主要适用于市场是易变的，上下波动，无明确的运行趋势，对市场的流动性有较高的要求；投资组合保险CPPI适用于市场表现出明显的上升或下降趋势，对市场的流动性有很高的要求。对于保险资金投资者来说，最重要的是根据保险资金的性质和市场环境的变化，选择最适合自己的投资组合管理方法。
根据保险资金的特点，主要可以分为非寿险资金和寿险资金这二类不同性质的资金。非寿险资金包括财产保险、责任保险、信用保险及意外保险等保险业务的资金，非寿险业务的特点是保险期限短(通常是一年)、一次性缴付保险费和保险事故发生具有随机性，因此，非寿险资金更重视短期投资及收益。
寿险资金包括死亡保险、生存保险、生死两全保险和养老年金等保险业务的资金，由于寿险业务保险期很长，也不会发生危及公司生存的巨灾。因此寿险资金可进行长期投资。
因此，保险资金的特点和目前面临的投资环境，决定了保险资金必须要采取积极的投资组合战略模式。
一般来说，为提高投资组合的收益率，投资者可以采取以下三种方法：一是通过改变主要资产的权重；二是选取资产类型中超过平均收益的投资品种(如改变投资组合的β系数和久期)；三是上述二种方法同时使用。
在采取改变主要资产投资权重方法以提高投资组合收益率的过程中，在选择长期性的投资组合管理模式的同时，还可以采取灵活改变各资产类别配置比例的年度战术性资产配置方法。各类资产的配置比例一旦确定后，整体资产的长期平均收益率也就大致确定了，短期收益率(如一年的收益率)将会围绕着长期平均收益率上下波动。因此，在预测各类资产短期收益率变化的基础上，进行积极的战术性资产配置，对于提高非寿险资金的短期投资收益率具有重要意义。
综上所述，我们认为，在长期投资组合管理模式的选择上，较为可行的策略是，根据经济周期的不同阶段，对各资产类别组合进行积极的动态再平衡，同时根据国内证券市场短期波动规律(股票市场每年上半年有较好的投资机会)进行战术性资产配置，以获取短期收益，这二种方法有机结合，可以提高保险资金整体资产组合的收益率。这里选用的长期投资组合管理模式可以看作是对恒定比例战略的一种改良，至于投资组合保险(CPPI)方法由于受到我国证券市场流动性的制约及保险资金止损交易策略的限制，对于保险资产管理公司这样的大型机构投资者来说，并不太合适。
附表：资产配置比例及风险收益对比
方案A 方案B 方案C
配置比例 开放式基金：8.66% 开放式基金：25.37% 开放式基金：29.19%
国债： 13.4% 国债： 54.63% 国债：55.81%
金融债： 0 金融债： 0 金融债： 0
企业债：77.95% 企业债： 20% 企业债： 15%
现金： 0 现金： 0 现金： 0
年收益率 4.74% 4.20% 4.20%
标准差 0.33% 0.40% 0.43%
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