万国测评大智慧全流通解决方案_要闻公告_财经纵横

万国测评大智慧全流通解决方案

http://finance.sina.com.cn 2004年04月30日 08:44 中华工商时报

　　摘要：万国测评大智慧全流通方案旨在规范在中国A股市场上市公司的F股转化为A股的转换条件、平衡机制、操作流程和责任主体，解决目前制约证券市场的基本矛盾，促进高效统一市场化的证券运行体系的建立。F股是指A股市场上市公司非流通股，A股是指上市公司A股市场流通股。

　　全流通方案第一款

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　　释义：

　　1、彻底解决

　　全流通问题不是简单的股权割裂问题，而是三个相互关联的整体问题：A股股价高企；上市公司股权割裂；市场参与各方权利义务和利益严重失衡。作为一个优秀的方案，必须将这些问题一并解决。而产生以上问题的深层次矛盾即在于市场化的资金供应和计划性的发行、管理之间的矛盾，大智慧全流通方案特别强调发行和再融资的市场化需要一次性彻底解决。

　　2、综合解决

　　大智慧全流通方案以F股(非流通股)和A股(流通股)之间的市场价值为基础，确定F股转为A股的转化条件；引入先进的投票技术，使F股股东和A股股东在上市公司重大决策中，实现权利和义务对等，并促进F股向A股的转化；设置新股发行的条件，可消除新的F股的产生，并使发行的市场化成为可能；通过含权处理使F股股东决策独立，使全流通有可操作性；实施流程的确定，可理顺各主体的关系；证监会主裁定位确立使全流通过程有了权威性和明确责任人。

　　3、平稳解决

　　方案研究者将F股、A股作为两个不同市场体系，发现两个市场价值体系的差异，以价值的差异所带来的价值关系引导市场全流通。全流通过程在明确规则和预期下，分批、分步推进，可以保证市场的平稳过渡。

　　4、高效解决

　　高效率是指大智慧全流通方案宣布之日市场体系将按全流通方式形成。

　　5、在现有法律框架内解决

　　大智慧全流通方案不会与现有法律法规相抵触，市场主体均由自己意愿决策行使对自己的财产处置权利，依据对市场价值的判断完成F股向A股的转换。

　　全流通方案第二款

　　2020年1月1日起，全部F股无条件转为A股。

　　2020年1月1日以前，F股可以有条件的转为A股，转股条件是F股股东将一定比例的F股作为转股代价送给同公司的A股股东。已被冻结、质押的F股以及尚未解除特别处理(ST)公司的F股除外。

　　释义：

　　1、从长期看，F股和A股的接轨是一种必然趋势。F股的存在，F股和A股的股权割裂，使F股股东和A股股东利益不均衡，对证券市场发展造成不利影响，必须在一定的时间内解决。

　　2、F股转A股将会提升F股的市场价格，相反，同时由于供求关系的改变，会使股价高企的A股价格下调，根据公平原则，F股应给予A股股东一定补偿。

　　3、预计到2020年，我国GDP将达到32万亿，比照目前市场规模，市场具有充分的消化能力。如按大智慧全流通方案运作，大部分股票已经在2020年之前实现全流通或退市，带F股的公司已经非常稀少。

　　4、对于一些长期沉淀的F股股票

　　也可在2020年自动转为A股，因此，可使F股转为A股的目的彻底实现。一个较长时间的转化期有利于F股向A股的转化，并使遗留问题得到解决。由于制衡机制的引进，F股的存在并不影响市场的运作。

　　5、受特别处理的股票，其上市公司的资产质量、F股股东状况等各种情况都不够稳定、明朗，因此不受理全流通，以防止相关F股股东恶意套现，影响上市公司的整体质量；ST股票面临两种选择：退市或取消特别处理，由于大智慧全流通方案是一个过程，可以让相关上市公司有足够长的时间充分选择，退市不必全流通，如果取消特别处理，可享受和非ST股票一致的全流通方式，方案也起到促进ST改善资产状况的作用。而冻结、质押的F股，F股股东已无权处理。

　　全流通方案第三款

　　一家公司全部F股一次性申请转为A股时，2004年至2007年F股股东对A股股东的送股比例为40%，2008年开始送股比例每年下降3%，2019年下降4%，2020年开始送股比例为0，即市价全流通。F股对A股的送股总量不超过该公司原始A股总量的1.2倍，原始A股指不包括F股转化而来的部分A股。

　　F股股东对A股股东的送股比例称为Q系数。2004年至2020年基准Q系数，Q n分别为40%、40%、40%、40%、37%、34%、31%、28%、25%、22%、19%、16%、13%、10%、7%、4%、0%，n＝4、5、6……20。该公司A股股东得到的送股量为QF，每股A股所得到的送股量为D，D＝QF／A。当Q n F≤1.2A时，Q＝Q n D＝Q n F／A；当Q n F＞1.2A时，Q＝1.2A／F D＝1.2。

　　释义：

　　1、大智慧全流通方案研究组发现，F股市场与A股市场均有各自较稳定的价值中枢，即F股市场的价值中枢为其净资产额，目前，市值截止到2003年11月6日F股东的净资产为10207万亿。A股市场的价值中枢在1500点附近，市值为12000亿，送股比例以两个市场体系之间比例予以完成，从而使整个送股问题大为简化，经测算，这一比例在40%附近。

　　2、可以认定在F股和A股市场内部，各种要素可以自由流通，因此两个市场价值中枢之间的送股比例可以作为每一个公司的送股比例。只有稳定的送股比例才能形成稳定的预期，股价可以在同一规则下进行调整。

　　3、同时由于实行最高1送1.2的限制，股价的调整将相对温和。考虑A股股东普遍持有多个股票，因此平均所获补偿水平为价值中枢之间的补偿水平。A股市场与F股市场在转换的过程，总价值保持不变，各方利益均衡。4、完成全流通后市场市盈率由30倍以上下降到18倍，符合国际标准；全流通市场体系形成以后，A股、B股、H股基本在同一价值平台；若按1500点股价体系计算，超越净资产的上市公司家数可以达到70%以上，使全流通最大效率的完成。

　　5、可转换能力取决于A股市场的价格，本质上是A股出价格，F股出意愿，达成一致可完成转换。所有的F股股东都具有选择权，现在转、将来转或是不转，可以保证国有资产不流失，市场不会出现大的震荡。

　　6、按照目前市场的股权结构，约90%的上市公司(接近1100家)都能在F股送A股总量1.2倍以内完成送股；对于可能超过1.2倍送股比例的情况主要是含有B股、H股和部分早期上市的公司，而1.2倍的限制将保持市场平稳，防止市场资金的大规模移动。对于达到1.2倍送股限制的上市公司，其平均市盈率、平均市净率处在市场较低水平，不会对市场形成压力；如果在这个送股比例A股股东仍未得到充分补偿，则该股A股股价已严重偏离市场价值中枢，因此不应调整方案，而应调整股价。

　　7、转为A股的起始送股比例定为40%，并且设置四年的稳定期，这有利于在方案实施的初期保持市场转股预期的稳定，而此后送股比例逐年下降，这一点是基于F股股东持有的F股在未转化时的时间成本。从2004年到2019年16年间，F股和A股接轨时平均每年接轨的比例，对F股为2.5%，对A股为4.5%，而目前市场每年的波动幅度均在15%以上，完全在市场可承受的范围之内。

　　8、一个较长的转股期将为证券市场的平稳发展提供有力的支持。并且由于转股条件合理，转股具有吸引力，不同的时间付出不同的代价，使F股转A股进入二级市场更为理性，行情火爆时转股量自然上升，而行情低迷时，符合转股盈利条件的上市公司也逐步转少。通过市场化的方式调节总的转股量，使整个市场保持健康运行，从时间和空间两方面增加效率。

　　9、A股投票机制的建立以及市场化全流通价格体系的形成，可以使F股的存在不影响目前A股市场运作。

　　10、这里存在一个一部分F股比例较低的上市公司A股股东获得补偿较低的问题，可以考虑用QF＞1.2A的F股转移补偿，但涉及到：第一，F股拿出多大的比例；第二，A股股东获取比例的市值、净值还是股数，总之预期不够稳定，操作相对复杂，将来讨论时认为确实需要可作为补充条款。

　　全流通方案第四款

　　当一家上市公司F股分批转为A股时，为保持先转的F股股东、后转的F股股东以及A股股东利益的一致性，以该公司一次性全部F股转为A股的送股比例为基础作含权处理，先转部分享受后转部分的送股，本次送股比例也相应调整。含权送股比例简称为q系数，本次F股送股为q f，每股A股所得送股为q f／A。

　　q＝Q(F＋A)／【A＋F＋Q(F-f)】Q为一次性全转送股比例，A为本次转股前的A股股数，F为本次转股前的F股股数，f为本次申转的F股股数。

　　释义：

　　1、上市公司F股股东的主体构成是复杂的，必然存在不同诉求，各自决策能使市场分批逐步完成全流通。为了保持先转部分与后转部分利益的一致性，我们独创性的引入了含权概念，先转部分具有获得后转部分的送股的权利，由F股转换而来的A股与原有的A股享有同等的权益，这样可以保证市场只存在一种流通A股的价值，才能保证全流通价格体系的建立与不断完善。

　　2、转股系数与股价无关，可以保证预期的稳定性，全流通转换系数———q系数，q＝Q(F＋A)／【A＋F＋Q(F-f)】

　　假定某上市公司在方案初始时的流通A股股数为A，原始非流通股股数为F，F股一次性转为A股时的送股比例为Q，设本次转换时送股比例为q

　　为保持先转、后转F股一致、A股一致，有如下假定：f(1-q)P f＝f(1-Q)PQ

　　P f＝IA／(A＋fq)

　　PQ＝IA／(A＋FQ)

　　代入：(1-q)IA／(A＋fq)＝(1-Q)IA／(A＋FQ)

　　A＋FQ-q(A＋FQ)＝A＋fq-AQ-q＋Q

　　q(A＋FQ＋f-fQ)＝A＋FQ-A＋AQ

　　q＝Q(F＋A)／【A＋f＋Q(F-f)】

　　全流通方案第五款

　　未基本全流通的上市公司在A股市场的再融资行为(包括配股、增发、发行可转债等)除需要董事会、股东大会决议外，还需要将A股股东投票结果列入审批流程。基本全流通后，该公司A股股东投票程序自动取消。基本全流通的标准是F股占总股本的10%以下，单个F股股东持股在总股本的5%以下。

　　持有全部A股50%以上的股份的股东参与投票为有效投票，获得参加投票总股数50%赞成则决议案通过。A股股东投票可直接通过证券委托投票系统进行。

　　释义：

　　1、目前A股价格不是由其内在价值所决定的，而是由于历史原因形成的市场扭曲，F股股东和A股股东在权利、义务和利益上有严重的不对等行为，为了市场的公平和有效，因此有必要适当约束上市公司单向有利于F股股东的行为；以牺牲A股股东的利益而让一部分F股股东高价增发和配股不仅对该股的A股股东不公平，对那些没有获得核准再融资的其它F股股东同样也不公平，因此必须进行适当调控；

　　2、证券监管部门在市场监管中进行了大量的行政调节，使市场规则日益完善，但市场难免还是存在一系列问题，如行政手段压低新股发行价格，却未压低增发价格。往往是控制了发行、控制不了配股，控制了配股、控制不了增发，控制了增发、控制不了转债，行政手段常常失效。而未全流通的上市公司若涉及A股股东利益的关联交易等行为时将A股股东投票结果作为管理层最后审批时的重要参考，既减轻了行政压力，又使上市公司充分考虑包括A股股东在内的全体股东的利益。

　　3、A股股东通过投票参与到上市公司的决策中，将有利于提升我国证券市场的监管力度，提升价值投资；下决心将上市公司再融资权交给市场监管，有助于提高我国证券市场的运行效率，提升上市公司把握投资机会的能力，同时能防止A股股东对行政性利益调控所带来的不公平的不满，增加A股股东自我决策，自我承担风险的意识和能力。也降低了包括基金在内的A股投资者的系统风险。

　　4、F股股东为了能在A股市场获得更大的发言权，有可能将更多的F股转为A股，又促进了全流通的进程。

　　5、本研究组已经完成将A股投票系统与证券委托系统相结合的技术，使A股股东的投票与股票交易一样方便，可以大大提升A股股东的投票积极性，提升上市公司与A股股东之间的沟通能力和水平。该系统已经进行了4个月的模拟测试，参加投票人数达万人以上，效果很好。

　　全流通方案第六款

　　2005年12月31日前，新股发行采用有条件市价发行，有条件是指发行新股公司的F股股东承诺发行结束后即按本年度Q系数给A股股东送股，将全部F股转为A股，市价是指发行价格由发行公司与承销商根据市场情况自行决定。

　　2006年1月1日起，新股采用直接市价发行。发行后发起人股和新招募股全部为可流通A股。发起人股的出售受A股市场相关规则规范。

　　新股供求关系由市场自行调节。

　　释义：

　　1、新股承诺送股后的市价发行将使新股的F股股东、A股股东与整个市场保持一致。新股市价发行时已经包含了新股发行过程中F股股东对A股股东的送股补偿，要求承诺发行后即送股，使二级市场投资者预期更加明确，不会再增加新的历史遗留问题；而且在F股股东完成送股后大股东处在相对控股的地位，消除了一股独大的弊病，对改善我国证券市场股权结构和法人治理结构将起到重大的推动作用。

　　2、之所以按市价作送股发行是因为全流通状态下的市场价格体系需要一个逐步形成的过程，而现有A股市场的非全流通的价格体系中枢已经基本稳定，使新股的发行价格具有可比性。经过两年的转股过程，全流通价格体系和比价效应已经形成，预期已能稳定并得到了较大程度的完善，此后新股采取直接市价发行是一个自然并符合国际惯例的选择。

　　3、送股后的股价向其真实的价值回归，因此接近公司价值的股价可以很大程度上遏制欲上市公司寻求暴利的圈钱企图，减轻了不正常的上市冲动，减轻发行压力，为市场化发行创造了条件。

　　4、市场化发行是将新股的发行权和定价权充分交还市场，有利于真正的市场调节机制的形成，并有利于防止证券市场割裂、股价高企、投资成本过高以及市场主体利益失衡等问题的再次发生，可以走出政策市阴影，达到解决市场化资金供给与计划式行政性的股票供给两者间矛盾的目的，真正形成市场化的价格体系，优化市场资源配置，如若不然，一旦再发生同样问题，则市场将再也没有资源可以进行调剂。

　　全流通方案第七款

　　上市公司各F股股东独立提出转股申请，为提高效率，申请人持有的F股占总股本15%以下时需要一次性申请全转，持有总股本15%以上时，每次转股量不少于15%。

　　证券登记结算公司受理转股申请，在完成申请文件的审查核对后公告本次转股的数量和享受送股的A股股权登记日。完成送股后将该批F股转换为A股。证券登记结算公司视转股数量可以单独受理，单笔转股，也可以单独受理，集合转股。

　　证券交易所安排完成F股转A股流程的股票上市流通。

　　释义：

　　1、“单个股东持有每家上市公司的F股占总股本15%以下时需一次申请转股，持有15%以上时每次申请转股量不得少于15%的限制是为了提高F股转为A股时的市场效率，最大可能的降低转化成本。

　　2、各方承担的责任和权利清晰，操作中只需根据委托文件进行一次F股转A股的技术性股权划转；对于少数有大量小额F股的情况，F股转A股申请可采取独立申报、批次处理的方式，有利于提高效率、减少零股。

　　3、在已经协调了F股、A股利益的统一的规则下，由于F股股东只是在行使自己的权利，故不需要与其他市场主体协商一致，也不需要该股A股股东同意，因此大大减少了协商的时间，从而提高了市场的运作效率。事实上，也只有在各个F股股东拥有自主决定权，根据自身意愿决定是否转、什么时候转、以什么价格转时，市场才能达到最高效率。主要有以下四类上市公司的F股股东转化积极性较高：一类是急需资金扩张规模；一类是目前A股市场定价较高的；一类是非控股股东；一类是持股比例远远超过绝对控股或者相对控股。

　　全流通方案第八款

　　自然人股东申请文件包括身份证明和亲笔签署的转送股委托书。

　　法人股东申请文件包括法人股东的董事会和股东大会授权决议及法人代表签署的转送股文件。

　　国资股东还需增加主管国资部门的批复文件。

　　释义：

　　1、自己持有权力决定自己股权的处置。

　　2、一般法人股申请F股转A股与一个企业在其它市场转换资产的处理方式是一样的，是根据利益关系来确定的。

　　3、国有法人股的处置方式可以根据各法人股东授权，采取与一般法人股一样处理形式，也可进行特别审批。

　　4、国资部门对转股的控制可以用两种方式来进行：一是以股东表决形式，一是以文件审批形式。

　　全流通方案第九款

　　建议方案的实施日期为2004年5月1日。

　　方案的发布、解释和监督权应为中国证券监督管理委员会。

　　释义：

　　1、方案的实施可以经过民间讨论、行业协会调研、政府决策几个过程，可以降低决策风险，技术准备预计也需要3个月左右，因此5月是一个较合理的时间。

　　2、由于全流通问题关系到多主体的利益，需要一个能对市场进行全面调控和管理的主体。但到底哪一个政府部门对全流通问题负责必须有一个明确的界定。

　　3、对所有股东一视同仁的转股规则应由证券监管部门执行。中国证券监督管理委员会作为我国证券市场的监管机构，具有高度的权威性，中国证券监督管理委员会可以在权力范围内发布我国证券市场全流通方案，而且能使方案长期、稳定地得以实施。

　　4、国资委是F股股东的一部分，而国资委所管理的资产也不仅是F股，国有股的减持和配置有多种通道，F股转A股并在A股市场出售是国有股减持的一个渠道。当然，一个健康、强大的证券市场能给国资的上市筹资、资源配置提供强大的平台，而国资委对全流通的支持是非常重要的。

　　万国测评大智慧全流通方案推进大事记

　　1、2002年11月8日，万国测评大智慧全流通项目正式启动。

　　2、2002年11月10日，在方案设计初期就明确提出方案解决的是证券市场的全流通问题，而不是单纯的国有股减持问题。

　　3、2002年12月8日，设计了近百种模型进行反复测算比较之后，确定了以相对简洁明了的送转方式来平衡A股股东和F股股东之间利益，即定下了以送股作为补偿的理论基础。

　　4、2003年1月5日，完成万国测评大智慧全流通方案第一版(以下简称方案第一版)的全部数据测算工作。

　　5、2003年1月10日，方案第一版全部文字和数据定稿。提出了非流通股向流通股逆向溢价送股，送股比例为40%，余下60%成为可流通股，最大送股比例不超过已流通额的2倍，对未完成送股的上市公司的再融资行为予以限制。

　　6、2003年1月15日，方案第一版向证券公司总部、基金公司以及交易所和证券管理部门发送，取得了良好的社会反应。

　　7、2003年7月10日，针对方案第一版的不足，结合证券市场的发展以及本课题组方案设计理念的全面突破，万国测评大智慧全流通项目再度启动。方案第二版更加注重以市场化的方式来解决全流通的问题，以动态的眼光来考量流通股股东和非流通股东之间利益的分配，与时俱进，提出F股概念等八大突破，使方案的可操作性大幅增加。

　　8、2003年7月12日，尊重每一位F股的意愿，我们提出了转或不转由F股股东自行决策的概念，避免方案第一版一刀切的做法，这对于推动全流通进程将产生积极影响。

　　9、2003年7月15日，为解决F股分批转让的问题，提出了Q系数和含权处理的概念。

　　10、2003年7月22日，为维护A股股东利益，率先提出涉及A股股东利益项目，引入股东大会分类表决的机制。并为F股转A股增加了新的动力。

　　11、2003年8月6日，提出A股市场和F股市场价值中枢理论，为方案实施找到重要的理论基础。

　　12、2003年8月10日，透过中国证券市场众多问题和现象，找出全流通必须解决的三个问题和一大基本矛盾。13、2003年8月12日，大智慧证券委托投票系统正式推出，经模拟万人使用效果良好。

　　14、2003年9月1日，大智慧全流通成分指数(简称Q88指数)正式推出。

　　15、2003年10月16日，方案第二版的全部数据测算工作完成。

　　16、2003年10月18日，大智慧互联网全流通版研究工作全面启动。

　　17、2003年11月5日，方案第二版全部文字定稿。

　　18、2003年11月8日，大智慧互联网全流通版构架制定。

　　19、2003年11月18日，大智慧互联网全流通版进入测试阶段。

　　20、2003年11月28日，方案第二版全部文字和数据定稿。

　　课题组简介：

　　研究机构———上海万国股市测评咨询有限公司

　　国内最大的独立证券研究机构之一，公司现有研究人员120余人，在市场研究和基本面分析方面有丰富的经验，并在证券市场的筹融资、兼并重组以及管理层收购等都有较为深刻的研究，其万国测评报告在投资者中享有很高的声誉。董事长张长虹为中国证券业协会理事、中国证券业协会分析师委员会副主任委员。沈宇为大智慧研究所所长，李荣昌为研究信息部主任。本次公司调集分析人员参加全流通方案研究，希望以市场的方法，找出既能平衡各方利益，又能促进证券市场大力发展的方案。


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