万国全流通“草根”方案投石问路 力推五家试点

　　本报记者 肖玲玲 上海报道

　　如何在非流通股与流通股之间寻找合适的支点，一直是中国证监会破解全流通难题的症结。尽管吉林敖东(资讯 行情 论坛)(000623.SZ)、银鸽投资(资讯 行情 论坛)(600069.SH)的全流通试点均以中国证监会“不予受理”的暧昧结局而暂时告终，但“不予受理”不等于“拒绝”的监管层暗示，依旧鼓励着一些民间研究机构对全流通创新的跃跃欲试之心。

　　2004年4月上旬，上海万国测评“大智慧”全流通联合课题组先后推出上海汽车(资讯 行情 论坛)(600114.SH)、TCL集团(资讯 行情 论坛)(000100.SZ)、扬子石化(资讯 行情 论坛)(000866.SZ)、歌华有线(资讯 行情 论坛)(600037.SH)、长春燃气(资讯 行情 论坛)(600033.SH)五家上市公司全流通预案。

　　据“大智慧”课题组人士透露，5月上旬，公司将把整套全流通方案上报国资委。而此前，在中国证监会规划委与“大智慧”课题组的讨论会上，这五份以送股为手段、以市场创造价值为核心理念的全流通方案得到了证监会规划委有关人士的较高评价。

　　消息人士认为，目前监管层意在“撒网钓大鱼，一家上市公司一个价”，广泛积累民间个案试点以精选适合大局的全流通方案。

　　“大智慧”全流通模拟平台

　　据课题组有关人士介绍，此次首推的五家上市公司是在大智慧88指数中，挑选出具有代表性的，比较适合全流通的成分股。在经过中国证监会规划委对大智慧送股方案的初步认可后，目前公司正在积极按照规划委的建议，设身处地为上市公司量身制定试点方案。

　　“我们正在与上海汽车、TCL集团、扬子石化、歌华有线、长春燃气等上市公司大股东沟通，听取他们的意见。”上述人士表示。

　　据介绍，上海汽车全流通预案是上海汽车非流通股向流通股送股，送股比例为每股流通股送0.93股非流通股，送完后所有非流通股转为流通股。

　　方案实施后，上海汽车股价从15.05元(4月8日收盘价)下降为7.78元，市盈率13倍，非流通股市值从原先68.68亿增值到82.34亿，增值率20%，而流通股股东因持股数量从7.56亿上升至14.616亿且股价由15.05元降低至7.8元，市盈率不足13倍，而具备良好的投资获利空间。

　　尽管上海汽车与其余四家公司的全流通预案“一家一价”送股比例各不相同，但上海万国测评有限公司总经理张长虹告诉记者：“大智慧全流通方案最大的特点是‘数据说话’，它建立在整个A股证券市场的数据库系统上，以非流通股向流通股东送非流通股的40%，且最大送股比例不超过流通股数1.2倍为原则的送股方案。因此，除了已被冻结、质押的法人股以及尚未解除特别处理的ST公司的非流通股不能参与该方案，其余方案均满足上述比例。”张同时还是中国证券业协会分析师委员会的副主任委员。

　　具体流程是，一家公司全部流通股一次性申请转为流通股时，2004年至2007年非流通股东对A股股东的送股比例为40%，2008年开始送股比例每年下降3%，2019年下降4%，2020开始送股比例为0，即市价全流通。

　　“该方案是要让流通股股东与非流通股股东都得到利益，寻找双方利益的平衡点。”他表示，“方案的理论依据是非流通股转为流通股，必须补偿流通股股东的损失，最简单的补偿机制是送股。”

　　“由于非流通股转为流通股将会产生流动性带来的价值，我们建议用增加价值的一部分补偿流通股股东。即送股。其本质是市场创造价值的再分配。”

　　张表示，目前市场上一切全流通模型的补偿方式都可以简化为送股模式。送股的模式对于流通股股东而言，是一切补偿形式中最简化的方式，不需要再次掏钱。

　　按此模型整体测算，截止2004年4月26日，全流通行为在非流通股股东送给流通股股东4960亿净值代价之后，还可以为市场创造价值6000多亿。这一观点得到了证监会有关领导的认可。

　　课题组有关人士表示：“6000亿创造值由非流通股转为流通股之后1143亿的溢价值与市场全流通后的股价升值4935多亿组成。”

　　该人士介绍，1143亿(非流通股溢价值)=2795亿股*送股后非流通股数-4.38(全流通后的除权市价)-11099亿(非流通股净值)；同时，模型测算出，全流通之后A股市场市盈率为18倍，按照国外证券市场普遍市盈率为20倍以上，判断国内A股的股价至少有20%的上升空间。则，4935亿＝5634亿股(非流通股与流通股数之和)*4.38(全流通后的除权市价)*20%(升幅)。

　　也许，市场本身更有权称“送股全流通可以印证市场创造价值。”

　　2003年，课题组从1000多家上市公司中挑选出88只具备较佳全流通条件的股票进行走势跟踪，并组成了“大智慧”88全流通成分股指数，与同期上证指数(资讯 行情 论坛)进行对比，截止2004年4月25日，“大智慧”88指数为1961点，而上证指数为1633点。

　　记者注意到，巧合的是，这88只股票大多是证券投资基金经理青睐与重仓持有的股票。

　　沙里淘金

　　自2001年中国证监会公开对外征集全流通方案以来，业界掀起了一股全流通思辩潮流。“在任何方案都有其优势也有其劣势”的现状下，上百种“势均力敌”的全流通方案不断碰撞、充斥着资本市场。

　　北京证券界某权威人士曾表态，全面彻底解决国有股全流通将有一个相当长的时期，而更重要的是，国家在考虑全流通事宜时，必须吸取当初国有股减持教训，保护好中小投资者的权益。

　　于是，业界基本首肯了以缩股、净资产附近配股、增发加回购、送股等几种代表投资者利益的模式。

　　中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为：“缩股是相当不错的方式，这种方式能够造就一个稳定的大股东，适合目前中国市场不发达、经理人信用机制并不是很好的现状。”

　　当前市场上较有代表性的是张卫星的国有股缩股全流通方案。“但这种方式在操作上也有难点，主要障碍是没有法律依据与缺少大股东卖出机制。”吴表示。

　　而更有部分学者认为，在国有股股东眼中，缩股的方式似有“国资流失”的嫌疑。

　　此外，经济学家、北京邦和经济研究所所长韩志国提出的以净资产为权数定价的配售方案得到了不少业内人士及投资者的认可。

　　“但该方案的缺点是，”吴认为，“配售会导致股权高度分散化，导致没有一个稳定的大股东。”其次，如果以净资产以上价格配售，有可能助长恶意圈钱，大股东可以借国有股减持名义更多圈钱，加重投资者负担。

　　“相比之下，“大智慧”全流通模型有其独特的优越性”金信证券研究所所长李康表示：“‘大智慧＇送股全流通方案有三大优点，最大的优点是简明扼要，投资者易于理解，有广泛的群众基础；其次是数据的完整性与理论体系的完备性；再者，该方案囊括与综合了其他全流通方案的优势，同时回避了部分缺点。”

　　择机而行

　　“尽管监管层可能比较赞赏‘大智慧’全流通模型的数据与体系的完整性，”消息人士透露，“但该方案近期被证监会采纳的可能很小。”

　　关键在于两方面因素。

　　其一，“大智慧”全流通模型本身存在着一定不足。

　　在证监会规划委与“大智慧”全流通课题组召开的内部会议上，规划委有关人士曾表示：“该方案的整体性较为合理，但是否适合每一家上市公司，能否让每家上市公司的流通股股东与非流通股股东满意，还需要摸索。而该方案的动态效果及对市场产生的影响还需要进一步研究。”

　　另一敏感问题是，目前保护投资者利益的方案数不胜数，关键是在投资者满意的前提下，如何让非流通股股东认可“以送获取全流通”，送多少比例，均是需要反复斟酌之处。

　　此外，李康建议：“方案的理论基础需要进一步论证与完善。”

　　其二，取决于目前监管层对全流通问题的全局态度。

　　2003年，中国证监会提出：今后在考虑全流通事宜时，将吸取国有股减持教训，保护好中小投资者的权益；其次，全流通指导思想应该采取规则统一、决策分散的方式，通过方案必须得到50%以上流通股和非流通股东、2／3以上的全体股东同意；再次，具体的方案应该逐渐进行试点。

　　此后，监管层对待全流通的态度变得十分谨慎，证监会一面鼓励研究机构为上市公司全流通出谋划策；另一面对上市公司递交的试点申请则频频推开。

　　消息人士分析，“从原先大力宣传市值全流通，到现在三缄其口的主要原因，在于时机未到。”

　　在前期四川长虹(资讯 行情 论坛)(600839.SH)，吉林敖东(000623.SZ)等股票因为全流通试点传言而股价异动之后，监管层十分担心，一旦允许持流通股的股东投票决定非流通股命运，在一对一的谈判中，可能出现庄家操控谈判，然后以低价侵吞国有资产，甚至出现新一轮庄家拉升股价、诱骗散户入场、然后抽身而逃的局面。试点公司的股票更可能成为庄家轮番炒作的题材。

　　正是出于实际操作中的种种困难与担心，国资委及证监会官员多次公开表示“解决全流通问题没有时间表”。

　　李康认为，“对于全流通问题，目前证监会仍停留在个案积累与众多方案选择的阶段。”

　　因此，证监会对某些上市公司的“不予受理”表态不等于“肯定或否定”的答案。任何一个方案提出后，有一个被认识与消化的过程，况且监管层必须在众多个案试点方案的试错中，寻找到适合一批上市公司的全流通方案，寻找到共同的规律。

　　“在没有十足把握之前，证监会不会对任何一个方案做出肯定的回答，也许，将来被采纳的方案就源自今日众多回避的试点之中。”消息人士表示。